보고서 해설

개요

이 회의 요약은 글로벌 발전 시장의 상승 국면에 대한 Weichai Power 경영진의 견해와, 투자 논리가 대형 트럭에서 AI 데이터센터 발전으로 전환되고 있다는 Goldman Sachs의 판단을 담고 있다. Goldman Sachs는 두 주식 종류 모두에 대해 Buy를 유지한다.

핵심 견해

경영진은 AI 컴퓨팅, 데이터센터 건설, 백업 전력 수요 증가에 힘입어 글로벌 전력 인프라가 강한 상승 국면에 진입하고 있다고 설명했다. 2023년 이후 산업 성장률은 연간 20%를 웃돌았으며, 중국, 유럽, 미국, 인도 및 동남아시아에서 추가 수요가 나타나고 있다. 경영진은 2028년까지의 수요에 대해 낙관적이며, 2026년 출하량은 수요보다 생산능력에 더 크게 제약된다고 밝혔다. 2Q26 계약부채 증가는 주로 발전 고객의 선급금에 따른 것으로, 경영진은 이를 수주 가시성을 뒷받침하는 요인으로 제시했다. Goldman Sachs는 수십 년간의 기술 축적, 종합적인 제품 포트폴리오, 확립된 글로벌 채널을 바탕으로 Weichai가 점유율을 높일 수 있는 위치에 있다고 본다. AIDC 전력 포트폴리오는 백업 전력용 대형 디젤 엔진, 현장 주전원 또는 예비전원용 가스 발전기 세트, 그리고 신흥 현장 발전 솔루션인 SOFC 연료전지로 구성된다. 북미는 단기 가스 발전기 세트 전략의 핵심이다. Weichai는 현지 자회사 PSI, 자체 채널 및 미국 기업과의 협력관계를 활용할 수 있다. UL 인증을 취득했으며 일부 고객 공장 감사는 완료됐고 나머지는 진행 중이며, 일부 공급 프레임워크 계약도 체결했다. 경영진은 또한 광산 현장에 전력을 공급하는 가스 엔진이 1~2년간 가동된 사례를 제품 신뢰성의 증거로 언급했다. 2027년 가스 발전기 세트 2,000대 가이던스는 수요 성장과 기존 공급업체가 충족하지 못하는 공급 부족에 기반한다. 현재 고객 문의는 주로 콜로케이터와 운영자로부터 나오고 있다. 디젤 엔진 출하는 지역적으로 더 분산돼 있으며, 북미가 약 20%, 나머지는 주로 APAC이다. 가스 엔진은 단기적으로 북미에 집중하고, 유럽은 장기 기회가 될 수 있다. 경영진은 보다 유리한 가격과 애프터서비스 기회로 인해 가스 엔진의 수익성이 디젤 엔진보다 높을 것으로 본다. SOFC는 당면한 최우선 과제가 아니라 중기 기회로 남아 있다. 경쟁사가 보조금을 받고 있음에도 경영진은 자사의 연료전지 기술에 자신감을 유지한다. Bloom Energy의 상업화 진전은 인정했지만, 생산능력은 여전히 작다고 언급했다. Weichai는 2030년까지 시장 수요가 약20GW에 도달하고, 그때 더 큰 규모의 공급망이 비용 절감과 상업화를 지원할 것으로 예상한다. 단기적으로 회사는 북미 이외 시장에서 제품 배치와 상업화 실적 구축을 우선시한다. Goldman Sachs는 투자 논리가 대형 트럭에서 AI 데이터센터 발전으로 이동했다고 본다. AIDC 발전은 현재 Weichai의 2025년 순이익의 12%를 차지하며 2028E까지 약10배 성장할 수 있다고 추정한다. 이 사업의 이익 기여도는 4배 이상 늘어 전체 이익의 50%를 넘고, 2028E까지 증분 EPS 성장의 80% 이상을 이끌 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 이러한 전환이 재평가를 정당화한다고 보며 A주와 H주 모두 Buy를 유지한다. Goldman Sachs는 각 발전 제품의 성장 단계 차이를 반영하기 위해 H주를 기준으로 한 SOTP 방식을 사용한다. 기존 사업은 평균 2026E-27E EPS에 10x를 적용해 평가하며, 이는 중간 사이클 수준보다 낮다. 여기에 KION의 Weichai 귀속 시가총액 가치를 더한다. AIDC 포트폴리오에서는 대형 디젤 엔진에 20x 2028E P/E를, RICE 가스 발전기 세트와 SOFC에는 각각25x 2030E P/E를 적용하고, 9%의 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인한다. 그 결과 H주의 12개월 목표주가는 HK$55.00이다. A주는 6개월 거래 패턴을 참조해 H주 지분가치에 5% 할인을 적용하여 12개월 목표주가 Rmb48.00을 산출한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 Asia Leaders Conference의 경영진 발언과 수요, 생산능력, 제품 준비도, 지역 확장 관련 근거를 결합한다. Goldman Sachs는 이후 디젤, 가스 발전 및 SOFC 사업의 예상 성장을 2028E까지의 이익 기여도와 연결하고, 사업 성숙도별 서로 다른 P/E 배수를 적용하는 SOTP 방식으로 회사를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 가치평가

  Goldman Sachs는 성장 단계가 서로 다른 Weichai의 기존 사업, KION 지분 및 AIDC 발전 사업을 각각 평가한 뒤 이를 합산해 지분가치를 추정한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 가치평가와 할인

  보고서는 기존 사업, 디젤 엔진, 가스 발전기 세트 및 SOFC에 서로 다른 선행 P/E 배수를 적용하고, 미래 가치 구성요소를 9%의 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  발전 수급 분석

  보고서는 AI 주도의 데이터센터 수요, 산업 성장, 고객 문의, 생산능력 제약 및 공급 부족을 활용해 Weichai의 단기 출하와 점유율 확대 기회를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Weichai Power A (000338.SZ)

  주요 커버 대상 주식 종류이며, 예상되는 AIDC 발전 확대의 수혜를 받는다.

  강점

  포괄적인 디젤·가스·연료전지 포트폴리오, 기술 축적, 글로벌 채널 및 중국 엔진 시장에서의 규모.

  약점

  단기 출하량은 생산능력에 제약된다.

  비교

  Goldman Sachs는 6개월 거래 패턴을 참조해 H주 지분가치 대비5% 할인을 가정한다.

  위험

  발전 사업 개발 지연, 거시 활동 둔화, 전기화 전환 및 HDT 엔진 점유율 부진.

• Weichai Power H (2338.HK)

  주요 커버 대상 주식 종류이며 Goldman Sachs의 SOTP 분석에서 가치평가 기준점이다.

  강점

  H주는 주요 가치평가 기준점이며 확대되는 AIDC 발전 포트폴리오에 대한 익스포저를 공유한다.

  약점

  단기 출하량은 생산능력에 제약된다.

  비교

  H주는 직접 평가되며, A주 목표주가는 이 지분가치에5% 할인을 적용해 도출된다.

  위험

  발전 사업 개발 지연, 글로벌 성장 둔화, 파워트레인 전기화 및 LNG 침투율 하락.

• Bloom Energy (BE)

  SOFC 상업화와 관련해 언급된 경쟁사.

  강점

  경영진은 강한 상업화 진전을 인정했다.

  약점

  경영진에 따르면 생산능력은 여전히 작다.

  비교

  연료전지 분야의 현지 업체로 언급되는 한편, Weichai는 자체 기술과 공급망 규모 확대 가능성을 강조한다.

핵심 데이터

• 산업 성장Above 20% annually since 2023글로벌 전력 인프라 성장에 대한 경영진의 판단.
• 2027년 가스 발전기 세트 가이던스2,000 units경영진에 따르면 수요 성장과 공급 부족이 이를 뒷받침한다.
• 북미 디젤 엔진 출하 비중c.20%나머지는 주로 APAC에 해당한다.
• SOFC 시장 수요 전망Around 20GW by 2030경영진은 더 큰 규모의 공급망이 비용 절감과 상업화를 지원할 것으로 예상한다.
• AIDC 발전 이익 기여도12% of total 2025 net profit; poised to grow ~10x by 2028EGoldman Sachs는 2028E까지 전체 이익 기여도가 50%를 넘고 증분 EPS 성장의 80% 이상을 이끌 것으로 예상한다.
• 2026E EPSRmb1.77Goldman Sachs 전망.
• 2027E EPSRmb2.62Goldman Sachs 전망.
• 12개월 목표주가Rmb48.00 for 000338.SZ; HK$55.00 for 2338.HK보고된 상승여력은 각각83.3% 및75.9%이다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 발전 수요, 생산능력 제약, 미국 시장 준비 및 계약 활동에 대한 가시성 개선이 AIDC 발전의 이익 내 역할 확대를 뒷받침한다고 본다. 보고서의 가치평가 논리는 시장이 주로 대형 트럭 중심이던 투자 논리에서의 전환을 인식하는지에 달려 있다.

위험

• 특히 도로 화물, 인프라 및 부동산에서 예상보다 느린 거시 활동.
• 예상보다 약한 글로벌 경제 성장.
• 더 높은 전기화 침투율과 더 낮은 LNG 침투율로의 파워트레인 전환.
• 예상보다 부진한 HDT 엔진 시장점유율 성과.
• 예상보다 느린 발전 사업 개발.

주시할 점

• Weichai가 2028년까지의 발전 수요를 충족할 만큼 생산능력을 확충할 수 있는지.
• 미국 고객 벤더 리스트 편입, 공장 감사 및 공급 프레임워크 계약의 진전.
• 2027년 가스 발전기 세트2,000대 목표 달성 여부.
• 북미 이외 시장에서 SOFC 배치와 상업화 실적 구축의 속도.