Goldman Sachs认为潍柴数据中心发电业务的增长可见度提升

概览

这份会议纪要总结了潍柴动力管理层对全球发电上行周期的看法，以及Goldman Sachs的投资逻辑：公司叙事正从重卡转向AI数据中心发电。Goldman Sachs维持两类股份的Buy评级。

核心观点

管理层表示，受AI计算、数据中心建设及备用电力需求上升推动，全球电力基础设施正进入强劲上行周期。自2023年以来，行业年增长一直超过20%，中国、欧洲、美国、印度和东南亚均出现增量需求。管理层对2028年前的需求保持乐观，并称2026年出货量受产能而非需求约束。2Q26合同负债增加主要归因于发电客户的预付款，管理层将其视为订单可见度的支撑。 Goldman Sachs认为，凭借长期技术积累、广泛的产品组合和成熟的全球渠道，潍柴具备提升份额的条件。其AIDC电力产品组合包括用于备用电源的大型柴油发动机、用于现场主电源或备用电源的燃气发电机组，以及作为新兴现场发电方案的SOFC燃料电池。北美是燃气发电机组的短期战略重点：潍柴可利用当地子公司PSI、自有渠道及与美国公司的合作关系。公司已取得UL认证，部分客户工厂审核已完成，其他仍在进行，并已签订部分供货框架协议。管理层还提及其为矿场供电的燃气发动机已运行1至2年，以证明产品可靠性。 管理层2027年燃气发电机组2,000台的指引，建立在需求增长及现有供应商无法满足的供给缺口之上；目前客户询盘主要来自托管数据中心运营商和运营方。柴油发动机的地域分布更为多元，北美约占20%，其余主要位于APAC。燃气发动机短期将聚焦北美，欧洲则可能成为长期机会。管理层预计，得益于更有利的定价和售后服务机会，燃气发动机的盈利能力将高于柴油发动机。 SOFC仍属中期机会，而非当前的首要重点。尽管竞争对手获得补贴，管理层仍对其燃料电池技术有信心。管理层认可Bloom Energy在商业化方面的进展，但指出其产能仍然较小。潍柴预计，到2030年市场需求将达到约20GW，届时更大规模的供应链可支持成本下降及商业化。短期内，公司优先在北美以外市场推进产品部署并建立商业化业绩记录。 Goldman Sachs将股权投资逻辑概括为从重卡转向AI数据中心发电。该机构估计，当前占潍柴2025年净利润12%的AIDC发电业务，到2028E可增长约10倍。该机构预计，其盈利贡献将增长逾四倍至总盈利的50%以上，并在2028E前贡献80%以上的增量EPS增长；Goldman Sachs认为，这一转变应带来估值重估。该机构维持A、H股Buy评级。 在估值方面，Goldman Sachs采用以H股为锚的分部估值法，以反映潍柴不同发电产品所处的不同增长阶段。该机构以平均2026E-27E EPS的10x（低于周期中部水平）估值传统业务，并计入潍柴在KION的应占市值。对于AIDC业务组合，其对大型柴油发动机采用20x 2028E P/E，对RICE燃气发电机组和SOFC均采用25x 2030E P/E，并以9%的股权成本折现至2027年中。这得出H股12个月目标价HK$55.00；基于6个月交易模式对H股权益价值给予5%折价后，A股目标价为Rmb48.00。

分析框架

报告结合亚洲领袖会议上的管理层表述，以及需求、产能、产品准备度和地域扩张的证据。Goldman Sachs随后将柴油、燃气发电及SOFC业务的预期增长与2028E前的盈利贡献相联系，并按业务成熟度使用不同P/E倍数的分部估值法对公司估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  Goldman Sachs分别估值潍柴的传统业务、KION持股及不同的AIDC发电业务，因为它们处于不同增长阶段，随后汇总为权益价值估计。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值与折现

  报告对传统业务、柴油发动机、燃气发电机组和SOFC采用不同远期P/E倍数，再以9%的股权成本将未来价值组成部分折现至2027年中。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发电供需分析

  报告运用AI驱动的数据中心需求、行业增长、客户询盘、产能约束和供应短缺，解释潍柴的短期出货和份额提升机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Weichai Power A (000338.SZ)

  主要覆盖的股份类别，并受益于预期中的AIDC发电扩张。

  优势

  拥有完整的柴油、燃气和燃料电池产品组合、技术积累、全球渠道及中国发动机市场规模。

  劣势

  短期出货受产能约束。

  对比

  Goldman Sachs参考6个月交易模式，假设A股相对H股权益价值有5%折价。

  风险

  发电业务发展较慢、宏观活动走弱、电气化转变以及重卡发动机份额表现较弱。

• Weichai Power H (2338.HK)

  主要覆盖的股份类别，也是Goldman Sachs分部估值分析的估值锚。

  优势

  H股是主要估值锚，并同样受益于扩大的AIDC发电产品组合。

  劣势

  短期出货受产能约束。

  对比

  H股在估值中直接作为锚定基础，A股目标价则在该权益价值基础上给予5%折价得出。

  风险

  发电业务发展较慢、全球增长走弱、动力总成电气化以及LNG渗透率下降。

• Bloom Energy (BE)

  SOFC商业化中被提及的竞争对手。

  优势

  管理层认可其在商业化方面取得显著进展。

  劣势

  管理层称其产能仍然较小。

  对比

  其作为燃料电池领域的本地参与者被提及，而潍柴强调自身技术及供应链规模化潜力。

关键数据

• 行业增长Above 20% annually since 2023管理层对全球电力基础设施增长的判断。
• 2027年燃气发电机组指引2,000 units管理层称该指引受需求增长和供应短缺支持。
• 北美柴油发动机出货占比c.20%其余部分主要位于APAC。
• SOFC市场需求预期Around 20GW by 2030管理层预计，更大规模的供应链将支持成本下降及商业化。
• AIDC发电业务贡献12% of total 2025 net profit; poised to grow ~10x by 2028EGoldman Sachs预计，到2028E该业务盈利贡献将超过总盈利的50%，并推动超过80%的增量EPS增长。
• 2026E EPSRmb1.77Goldman Sachs预测。
• 2027E EPSRmb2.62Goldman Sachs预测。
• 12个月目标价Rmb48.00 for 000338.SZ; HK$55.00 for 2338.HK报告对应的上行空间分别为83.3%和75.9%。

影响与含义

Goldman Sachs认为，发电需求、产能约束、美国市场准备工作和合同活动的可见度提升，支持AIDC发电业务在盈利中占据更大角色。报告的估值逻辑取决于市场能否认可这一从以重卡为主的投资叙事转变。

风险

• 宏观活动低于预期，尤其是道路货运、基建和房地产领域。
• 全球经济增长弱于预期。
• 动力总成向更高电气化渗透率和更低LNG渗透率转变。
• 重卡发动机市场份额表现弱于预期。
• 发电业务发展慢于预期。

后续跟踪

• 潍柴能否充分扩产，以满足2028年前的发电需求。
• 美国客户供应商名单准入、工厂审核及供货框架协议的进展。
• 2027年2,000台燃气发电机组目标的交付进展。
• 北美以外市场SOFC部署及商业化业绩记录建立的进度。