S&P 500 earnings outlook and US equity-market valuation レポート解説

概要

Goldman Sachsは、最近の異例に強いS&P 500利益成長が利益バブルなのかを検討している。複数の一時的な利益支援要因は薄れ成長を減速させるが、GDP成長、エネルギー圧力の緩和、AI生産性の寄与拡大により、基本シナリオでは成長継続と結論付けている。

主要見解

S&P 500利益は最近の歴史的パターンを大幅に上回った。EPSは2026年Q2に前年比51%、過去4四半期で26%増加し、過去30年の平均4四半期成長率7%を上回る。利益は米国GDP成長との歴史的関係が示す水準も超えている。Goldman Sachsは企業が現在「過剰収益」を得ていることには同意するが、それを利益崩壊とは区別し、異例の支援要因が薄れることで成長は減速するものの急反転はしないと予想する。 第一の支援要因はAI投資ブームである。米国ハイパースケーラーの2026年設備投資は$800 billion、2025年比94%増となる見込みで、半導体、テクノロジー・ハードウェア、資本財、公益事業から成るAIインフラ複合体を支え、同複合体は今年の市場コンセンサスのS&P 500利益成長のおよそ半分を占める。Goldman SachsはAI設備投資が2026年EPS成長に11パーセントポイント寄与すると推計する。基本シナリオでは設備投資は2027年$1.232 trillion、2028年$1.379 trillionへ増えるが、伸びは鈍化し、累積減価償却費が増加する。減価償却費は2027年の利益成長を5パーセントポイント押し下げ、設備投資効果のほぼ半分を相殺し、2028年には残る押上げ効果も相殺する。 この見通しはハイパースケーラー支出に非常に敏感である。基本シナリオでは設備投資のS&P 500 EPS成長への寄与は2027年7パーセントポイント、2028年はマイナス1パーセントポイントとなる。2027年の設備投資がいずれの方向でも$250 billion乖離すれば、S&P 500 EPS成長は同方向に約6パーセントポイント動く。下振れで設備投資が約30%減の$570 billionとなれば、指数のその他部分の利益成長を相殺し、AIインフラ複合体の利益を約40%減らすが、それでも利益は2025年比約25%高い。設備投資を全額費用化すれば、コンセンサスの2027年S&P 500 EPSは現行会計基準より22%低くなり、報告利益と仮想的な全額費用化利益の乖離が異例に大きいことを示す。 第二の一時的要因は半導体収益性である。供給逼迫と強い需要がチップ価格と粗利益率を押し上げ、とりわけメモリーではS&P 500構成企業の粗利益率が約80%と過去平均の2倍超になっている。粗利益率拡大は2026年半導体利益成長のおよそ4分の1を占める。Goldman Sachsはメモリーの需給逼迫が2027年まで続き、増分供給は最短でも2028年まで利益率に影響しないとみる一方、追加的なマージン拡大のペースは2027年に大きく鈍化すると予想する。来年、S&P 500半導体粗利益率が1パーセントポイント変動するごとに、S&P 500全体のEPS成長は約1パーセントポイント変動する。粗利益率が約70%から15年平均の55%へ低下する不利なシナリオでは、S&P 500利益は約10%減少する。 第三の高利益要因は、大型テクノロジー企業の未上場株式保有に関連するGAAP上の「その他収益」である。2026年Q2の未実現投資益は約$150 billionで、S&P 500 EPSを12%押し上げた。Goldman Sachsは2026年下期にも追加益を見込むが、2027年の寄与ははるかに小さいとみる。これが翌年に完全になくなれば、2026年比で2027年S&P 500利益成長を8パーセントポイント押し下げる。一方、この収益で膨らんだ2026年利益を除けば、2027年予想はEPS18%成長を示す。 Goldman Sachsは調整後S&P 500 EPSを2027年$415、2028年$460と予想し、両年とも前年比11%成長である。2027年予想はボトムアップ・コンセンサス$419に近く、トップダウンのストラテジスト予想中央値$403を上回る。2028年予想はボトムアップ・コンセンサスより約5%低く、コンセンサス予想が典型的な歴史的下方修正に戻るとの見方を反映する。AI設備投資受益企業以外では、売上成長は名目GDP近辺、マージンは緩やかに拡大し、AI生産性向上により2027年、2028年とも利益成長は9%となる見込みで、同グループのコンセンサスを約4–5%下回る。 マクロ前提も基本シナリオを支える。Goldman Sachsのエコノミストは米国実質GDP成長率を2027年2.1%、2028年2.3%と予想し、トップダウン・モデルでは経済成長がS&P 500 EPS成長の歴史的変動の半分超を説明する主要変数である。Brent原油は2027年末までに$80/bblへ低下すると予想され、エネルギー部門利益には小幅な重しとなる一方、他の大半の部門を支える。AI投資の追い風が薄れるにつれ、予想はAI生産性への依存を強め、2027年に1パーセントポイント、2028年に2パーセントポイントのEPS成長押上げを織り込む。企業導入は進んでいるが初期段階で集中しており、利益への効果は今後数四半期で明らかになる見込みである。 バリュエーションについて、報告書は短期利益倍率のバブルを見ていない。S&P 500のフォワードP/Eは1年前の23xから19xへ低下し、10年平均に一致する。しかしトレンド利益に基づく評価は高く、景気循環調整後P/Eは歴史的高水準の一つで、1999–2000年のピークを下回るが2021年を上回る。現在のS&P 500 ROEは過去最高の24%であり、現在のマクロ環境下の19xフォワードP/Eはおよそ22%のROEとより整合的である。Goldman Sachsはこの乖離を、現在の収益性の持続性に対する市場の懐疑と解釈する。 今後の株式市場上昇は倍率拡大ではなく利益が主導すると同社は予想する。3カ月、6カ月、12カ月のS&P 500目標はそれぞれ8,000、8,300、8,700で、リターンは5%、9%、14%を示し、フォワードP/Eは19x近辺にとどまる。金利の緩やかな低下はバリュエーションを支え得るが、長期AI利益の規模と帰属を巡る不確実性が大幅なリレーティングを抑える見込みである。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず最近のS&P 500 EPS成長を長期的な利益・GDP関係と比較し、その後AI設備投資、半導体マージン、未上場投資益という3つのトレンド超過利益要因を特定する。設備投資とマージンについてシナリオおよび感応度分析を行い、ボトムアップとトップダウンのEPS予想を組み合わせ、フォワードおよび景気循環調整後P/E、ならびにROEとP/Eの歴史的関係でバリュエーションを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AI設備投資のインフラ複合体への波及

  報告書はハイパースケーラーの設備投資が半導体、ハードウェア、資本財、公益事業の利益へ、さらにS&P 500全体のEPSへ波及する経路を追跡している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  半導体利益成長の要因分解

  報告書はチップ利益成長を売上高と粗利益率の効果に分け、マージン拡大が2026年半導体利益成長のおよそ4分の1を占めると示す。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードおよび景気循環調整後P/E分析

  Goldman Sachsは現在の19xフォワードP/Eを10年平均と比較し、長期利益に基づく評価とも対照して持続性リスクを評価する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク利益の質分析

  設備投資会計とその他収益の調整

  報告書は設備投資の全額費用化を仮定して報告EPSを検証し、一時的な未上場投資益を分離して利益の持続性を判断する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• S&P 500

  主要な市場対象。総利益はAI関連投資に支えられるが、一時的な利益要因の正常化に直面する。

  強み

  GDP成長、エネルギー圧力の低下、AI生産性向上に支えられ、2027年と2028年にEPS11%成長を予想。

  弱み

  現在の利益は歴史的トレンドおよびGDPとの連動パターンに対して高い。

  比較

  Goldman Sachsの2027年EPS予想$415はボトムアップ・コンセンサス$419に近く、トップダウン予想中央値$403を上回る。2028年予想はボトムアップ・コンセンサスより約5%低い。

  リスク

  AI設備投資の減速、半導体マージン圧縮、その他収益の減少、投入コスト圧力、株式市場変動による消費者への影響。

• S&P 500 semiconductor sector

  AIインフラの受益者であり、総利益成長の大きな寄与者。

  強み

  逼迫したメモリー需給は2027年まで続く見込み。

  弱み

  追加的な粗利益率拡大のペースは2027年に鈍化する見込み。

  比較

  メモリー企業の粗利益率は約80%で、過去平均の2倍超。

  リスク

  AIインフラ支出の減速、供給増加、技術変化がチップ価格とマージンを下押しする可能性。

主要データ

• S&P 500 EPS成長率51% year-on-year in Q2 2026; 26% over the past four quarters過去30年の平均4四半期EPS成長率は7%。
• S&P 500フォワードP/E19x1年前の23xから低下し、10年平均と一致。
• ハイパースケーラー設備投資$800 billion in 20262025年比94%増。Goldman Sachsは基本シナリオで2027年$1.232 trillion、2028年$1.379 trillionを予想。
• AI設備投資のS&P 500 EPS成長への寄与11 percentage points in 2026; 7 percentage points in 2027; negative 1 percentage point in 2028設備投資成長の鈍化と減価償却費の増加を反映した基本シナリオの寄与。
• 未上場投資によるその他収益Over $150 billion in Q2 2026大型テクノロジー企業の未実現益がS&P 500 EPSを12%押し上げた。
• S&P 500調整後EPS予想$415 in 2027 and $460 in 2028両年とも年率11%成長を意味する。
• 米国実質GDP成長率予想2.1% in 2027 and 2.3% in 2028Goldman Sachsのトップダウン利益モデルにおける主要なマクロ入力。
• S&P 500 ROE24%過去最高。現在のマクロ環境では19xフォワードP/Eはおよそ22%のROEとより整合的。

影響と示唆

報告書は利益サイクルが断絶ではなく正常化すると予想する。AI設備投資モメンタムの低下、半導体マージン拡大の鈍化、その他収益の減少が見かけの成長を押し下げる一方、GDP成長とAI生産性が継続成長を支える。市場は利益持続性への懐疑をすでに一部織り込んでおり、予想指数リターンの主要な原動力は大幅なバリュエーション再評価ではなく利益実現だとする。

リスク

• エネルギー価格と金利は利益見通しに対する短期のマクロリスク。
• 持続的な投入コスト圧力は利益成長を弱める可能性がある。
• 株式市場の変動は消費支出を圧迫する可能性がある。
• AIインフラ支出が予想以上に減速すれば、AI複合体の利益とS&P 500利益成長が低下する。
• 半導体価格と粗利益率の低下は総EPS成長を大幅に弱める。
• 長期AI生産性向上の規模、時期、帰属はなお不確実である。

注目点

• ハイパースケーラーの設備投資計画と予想との差異。2027年に$250 billion乖離すればS&P 500 EPS成長は約6パーセントポイント動く。
• 設備投資による利益効果を相殺するハイパースケーラー減価償却費の増加。
• 半導体の需給、チップ価格、粗利益率の動向。
• 2026年下期の大型テクノロジー企業のその他収益の規模と、2027年に見込まれる減少。
• 企業のAI導入がより広範な生産性向上を生んでいる証拠。
• 米国GDP成長、Brent原油、金利、投入コスト、消費者の底堅さ。