Mortgage and structured products markets レポート解説

概要

本ストラクチャード商品市場アップデートは、エージェンシーMBSの需給テクニカルズと信用スコアモデル移行の影響、Non-QM RMBSのコール活動、CMBSの借換え・満期リスク、ならびにストラクチャード・クレジット全般の相対価値見通しを検討する。Goldman SachsはエージェンシーMBSスプレッドへの短期的圧力をみる一方、他のストラクチャード・クレジット分野には選別的な機会を見いだしている。

主要見解

エージェンシーMBSのテクニカルズは、2026年後半に資金運用会社への依存度が高まることを示している。純発行額は1月から8月で$123 billionとなり、2025年同期の$107 billionを上回った。Goldman Sachsは、高い住宅ローン金利による一定の下振れリスクを認識しつつ、発行額は従来公表した通年$210 billion目標に近づくと予想している。国内銀行と海外投資家の純需要を各$100 billionと仮定する一方、GSEにとってポートフォリオ純増を再開するにはバリュエーションが依然魅力的でないと判断している。その結果、資金運用会社は2H2026に1H2026より多くのMBSを購入する必要がある可能性があり、他の条件が同じならスプレッドを拡大方向に傾けるはずである。 金利感応度は引き続きMBSベーシスの直接的な推進要因である。急な米国債売りにより10年国債利回りは2023年10月以来の最高水準に上昇し、カレントクーポンMBSの米国債OASは29bpへ拡大した。これは2026年で最もワイドな水準で、長期平均より3bpワイドである。Goldman SachsはMBSベーシスに中立を維持し、長期利回りへの上昇圧力が続く限り、利回りとMBSスプレッドの関係は持続すると予想する。次回FOMC会合後に長期利回りが安定し、金利ボラティリティが低下すれば、銀行需要は四半期末後に改善する可能性がある。相対価値表では、高い利回り、地政学リスク、Fed政策の不確実性が短期的なMBSスプレッドリスクをタイト化よりワイド化へ傾けるとする一方、インフレ正常化と緊張緩和期待が実現すれば、カレントクーポンOASは2026年末に長期平均近辺で終えると見込む。 VantageScore 4.0の受入拡大は、レポートのエージェンシーMBS信用分析の中心である。Fannie MaeとFreddie Macは以前、限定的な貸し手からのVS4利用のみを受け入れていたが、現在は全ての貸し手が利用資格を持つ。GSEはまだFICO 10Tを受け入れていない。VS4の9月月初来発行シェアは4.7%で8月の6%から低下し、発行の大半は依然RocketとUWMによるもので、両社のVS4シェアは8月と9月の平均で約22%となり横ばいに見える。Goldman Sachsは、適格性の拡大が採用率を高め得ると考える。同社の以前のフレームワークではVS4普及率は35%に達し得ると推定しており、より少ない制約で幅広く利用されれば、RocketとUWMの利用率も50%超へ上昇し得る。 レポートは、VS4への移行が総体的な期限前償還に与える影響は限定的と予想する。改定されたGSEのloan-level price adjustmentグリッドは、実質的にVS4スコアを従来FICOより約20ポイント高いものとして扱っている。すなわち、740 VS4の借り手への調整は720の従来FICOの借り手への調整と同じである。従って、典型的な20ポイントのスコア上昇を得た借り手には新たな借換え誘因は生じないはずであり、20ポイントを超える改善を得た借り手のみが低い住宅ローン金利を得る可能性がある。Goldman Sachsは、低FICOの借り手で潜在的な金利改善が最大となり、信用改善とVS4移行を背景にこれら借り手のWALAランプがより急になると予想する。また、GSEが今後数か月でFICO 10Tの受入を開始すると見込んでいる。 FHAは、2027年1月1日以降にケース番号が付与される案件について、VS4とFICO 10Tの双方を受け入れる予定であり、GSEに先行する可能性がある。FHAはリスク調整価格設定を用いないため、信用スコアは組成プロセスにおける重要性が低いが、投資家の延滞率・ロールレートモデルにとっては重要なデータである。新しいモデルでは通常同じ借り手でやや高いスコアとなるにもかかわらず、最低スコアが従来通りであることはFHAローンの信用ボックスを小幅に拡大し得るが、レポートは620未満のローンの比率は小さいと指摘する。複数モデルのスコア混在をFHAが認めることは、2027年1月以降の信用スコアデータを2026年12月までの発行におけるデータと比較不能にする可能性があり、GNプールのロールレート・モデリングおよびbuyout CPR予測を複雑化させる。 Non-QM RMBSでは、コールは異例に強い状態が続いている。6月から8月に約20件がコールされ、2026年8月までの推定合計は43件となった。これは2021年通年の高値45件のすぐ下であり、17の異なる発行体が関与して新記録となった。2022年および2023年ビンテージが活動の大半を占めるが、タイミングは異なる。コールされた2023年ビンテージ取引の約85%は、3年の最低シーズニング要件を満たして適格となってから3か月以内にコールされた。一方、2022年ビンテージ取引は、48か月の発行から100bpの債券クーポン・ステップアップを控え、その時点または直前でのコールが増えている。Goldman Sachsはこの差を、2022年取引では資金調達コストが低く、当初は取引を維持する方が有利だったが、迫るステップアップによりコールの魅力が高まったためと説明する。より高いgross weighted-average couponsと資金調達金利が、コールの主な経済的要因とみられる。 Goldman Sachsは、より多くの2023年取引がコール適格となり、追加の2022年取引もステップアップ日を迎えるため、Non-QMコール活動は年末まで堅調に推移すると予想する。2026年の総コール数は80近くに達し得ると推定し、再発行された残高は2026年および2027年初めのR-deal発行を支える可能性がある。レポートは、2026年のR-deal発行が、2026年から2025年末にかけて同一shelvesでコールされた取引残高合計のおよそ96%を占めると推定し、2026年のNon-QM総発行額を$120 billionと予測する。相対価値では、Non-QMのより良いコンベクシティ特性と強い投資家需要によりスプレッド差が縮小するとして、Goldman SachsはMBSベーシスに対してNon-QM AAAをオーバーウェイトとしている。BBB-BスプレッドはAAAに対してタイトなため、より高格付けのエクスポージャーを選好する。 CMBSの満期圧力は、満期超過残高に一定の改善があるにもかかわらず高い水準にある。今後2年以内に満期を迎えるCMBS担保の比率は2012年以来の最高近辺であり、元の満期日を過ぎたローンは2012年以来の80パーセンタイルにある。Goldman Sachsはこれを借換え上の課題と捉える。2018年から2022年に歴史的な低クーポンとタイトなスプレッドで組成された固定金利ローンが、引受時とはほとんど似ていない金利環境で満期を迎えているためである。物件タイプ別の結果は非常に不均一である。満期超過の産業用および集合住宅ローンの半数超は1年以内に解決する一方、オフィスローンで同期間に解決する比率は記録的低水準に近い。解決を条件とすると、オフィス物件の損失率はほぼ17%で、次に高いセクターのほぼ2倍である。レポートは、ネガティブな供給季節性を背景に今後数か月でエージェンシーCMBSスプレッドが小幅に拡大するリスクをみるが、他の条件が同じならその拡大は5-7bp未満に抑えられると予想する。 他のセクターでは、レポートは分散投資効果からIG corporatesに対してMBSを選好し、短期的にはTBAに対してspecified poolsを選好する。また、期限前償還・政策リスクから最も隔離されるとして$175,000-$275,000の中間ローン残高ストーリーを選好する。Goldman Sachsは季節性によりGN供給がコンベンショナル供給より増加し得るとしてGNsを小幅アンダーウェイトとし、安定した金利環境ではcarryによりFN 6.0sが優位となる一方、金利ラリーではFN 5.0sが有利であり、金利がさらに急上昇すればextension riskによりFN 5.5sおよび6.0sがアンダーパフォームし得るとみている。CESおよびRPL AAAsには中立、subprime autoに対してconsumer unsecuredをオーバーウェイト、consumer unsecuredに対してhome-improvement ABSをオーバーウェイト、subprime autoおよびsolarをアンダーウェイト、A格subprime auto ABSに対してaircraft ABSをオーバーウェイトとしている。デジタル・インフラ全体では中立だが、hyperscalerエクスポージャー、および長い運用実績、高いDSCR、長いリース期間を持つdata-center ABSトラストを選好する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、需給推計、スプレッドおよびOAS比較、金利・ボラティリティ感応度、発行とコール・ビンテージ分析、信用スコア政策変更、物件タイプ別のCMBS解決データを組み合わせている。その後、これらの知見をMBS、RMBS、CMBS、ABS全般の相対価値見通しに落とし込んでいる。

手法メモ

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  MBSのオプション調整スプレッドおよびクロスアセットのスプレッド比較

  レポートは、米国債OAS、長期平均、相対スプレッド水準を用いてMBSバリュエーションを評価し、ストラクチャード・クレジットのセクターを社債と比較している。

• 債券・クレジット分析デュレーション・コンベクシティ分析

  金利感応度、延長リスク、コンベクシティ特性

  Goldman Sachsは、長期利回りの変化がMBSスプレッド、クーポン・パフォーマンス、期限前償還または延長リスクにどう影響するかを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  エージェンシーMBSの発行および投資家需要のテクニカルズ

  レポートは、銀行、海外投資家、GSE、資金運用会社からの発行と需要を推定し、MBSスプレッドにかかる可能性のある圧力を推論している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Agency MBS

  短期的なスプレッドは、高水準の長期利回りと資金運用会社需要への依存拡大にさらされている。

  強み

  インフレ正常化と緊張緩和期待が実現すれば、Goldman SachsはカレントクーポンOASが2026年末に長期平均近辺となると予想する。

  弱み

  発行増、短期的に弱い銀行需要、限られたGSEポートフォリオ需要がスプレッドをワイド化方向に傾け得る。

  比較

  分散投資効果の観点からIG corporatesより選好される。

  リスク

  長期金利のさらなる上昇、金利ボラティリティ、地政学リスク、Fed政策の不確実性。

• Non-QM RMBS

  堅調な取引コールはR-deal発行を生み、2026年および2027年初めの供給を支える可能性がある。

  強み

  Goldman Sachsは、より良いコンベクシティと強い需要を理由にMBSベーシスに対してNon-QM AAAsを選好する。

  弱み

  BBB-BスプレッドはAAAエクスポージャーに対してタイト。

  比較

  MBSベーシスに対するスプレッド差は縮小すると予想される。

• CMBS

  大きな満期の壁と高い借換え金利が、特にオフィス物件の担保に圧力をかける。

  強み

  産業用および集合住宅の満期超過ローンはより強い解決率を示している。

  弱み

  オフィスローンは解決が遅く、12か月以内に解決した場合の損失率はほぼ17%。

  比較

  Goldman Sachsは、single-family rent growthの強さを理由にCMBSよりSFRを選好する。

  リスク

  ネガティブな供給季節性と借換え圧力による短期的なスプレッド拡大。

• GNMA MBS

  FHAの信用スコア報告は、モデル変更後に比較可能性が低下する可能性がある。

  弱み

  季節性によりGN供給がコンベンショナル供給より増える可能性がある。

  比較

  Goldman SachsはGN I/FN 4.5s swapよりGN I/FN 4.0s swapを選好する。

  リスク

  信用スコアの混在は、ロールレートおよびbuyout CPRモデリングを複雑化させる可能性がある。

主要データ

• エージェンシーMBS純発行額$123 billion2026年1月から8月。2025年1月から8月の$107 billionに対して、Goldman Sachsは通年発行額が$210 billionに近づくと予想している。
• カレントクーポンMBS米国債OAS29bp2026年の最高水準であり、長期平均より3bpワイド。
• VS4の発行シェア4.7%9月月初来の発行シェアで、8月の6%に対して低下。
• RocketおよびUWMのVS4シェアAbout 22%8月および9月の平均であり、利用率は横ばいに見える。
• Non-QM取引コール数432026年8月までの推定コール数で、2021年通年の高値45に対して。
• 2026年のNon-QM取引コール見込みNear 80今後のシーズニング上の節目、資金調達インセンティブ、発行体のコール履歴に基づくGoldman Sachsの推定。
• 2026年Non-QM発行額予測$120 billionコール活動と関連するR-deal発行が通年発行額を支える可能性がある。
• オフィスCMBSの適時解決時損失率Nearly 17%今後12か月以内に満期超過残高が解決することを条件とし、次に高いセクターのほぼ2倍。

影響と示唆

レポートの中心的な短期的含意は、エージェンシーMBSのバリュエーションが、長期利回りへの継続的圧力と資金運用会社によるより大きな吸収需要に引き続き脆弱であることだ。信用スコアモデルの採用は住宅ローンの期限前償還や信用データの解釈を限界的に変え得る一方、強いNon-QMコールは発行を支える可能性がある。CMBSの借換えストレスは、産業用および集合住宅ローンの解決傾向が改善しているにもかかわらず、オフィス担保に集中している。

リスク

• 長期米国債利回りへの上昇圧力が続けば、MBSベーシスがワイド化する可能性がある。
• 住宅ローン金利の上昇により、エージェンシーMBSの購入向け発行額がレポートの予想を下回る可能性がある。
• FHAの信用スコアモデル混在により、2027年1月以降の信用データの比較可能性が低下し、GNプールのモデリングが複雑化する可能性がある。
• 低クーポンのローンが大幅に高い金利環境で満期を迎えるため、CMBS担保は重大な借換え圧力に直面する。
• オフィスCMBS担保は満期超過後の解決率が特に弱く、損失の深刻度も高い。

注目点

• 次回FOMC会合後に長期米国債利回りが安定し、金利ボラティリティが低下するか。
• エージェンシーMBSに対する国内銀行とGSEの需要、および2H2026における資金運用会社の購入規模。
• より広範なVS4採用のペース、GSEによるFICO 10T受入、GSE内部リスクスコアの開示。
• 2027年1月1日からのFHAによるVS4およびFICO 10Tの導入と、混在する信用スコアモデルの扱い。
• Non-QMコール活動、2023年ビンテージのコール適格化、2022年ビンテージの金利ステップアップ、および関連するR-deal発行。
• 物件タイプ別のCMBS満期解決、特にオフィスの損失と借換え結果。