Mortgage and structured products markets 리서치 보고서 해설

개요

이 모기지 및 구조화 상품 시장 업데이트는 Agency MBS 수급과 신용점수 모델 전환, Non-QM RMBS 콜 활동, CMBS 재융자 및 만기 위험, 구조화 신용 전반의 상대가치 견해를 다룬다. Goldman Sachs는 Agency MBS 스프레드의 단기 압력을 보지만 구조화 신용의 다른 부문에서는 선별적 기회를 제시한다.

핵심 견해

Agency MBS 수급은 2026년 하반기에 자산운용사 의존도가 높아질 것임을 시사한다. 순발행은 1월부터 8월까지 $123 billion으로 2025년 동기의 $107 billion을 웃돌았으며, Goldman Sachs는 높은 모기지 금리의 일부 하방 위험에도 기존 연간 $210 billion 목표에 근접할 것으로 예상한다. 국내 은행과 해외 투자자의 순수요를 각각 $100 billion으로 가정하는 반면, GSE의 포트폴리오 순매수 재개에는 밸류에이션이 매력적이지 않다고 본다. 따라서 자산운용사는 2H2026에 1H2026보다 더 많은 MBS를 매수해야 할 수 있으며, 이는 다른 조건이 같다면 스프레드 확대 편향으로 이어진다. 금리 민감도는 MBS 베이시스의 직접적인 동인이다. 미 국채 급락으로 10년물 금리는 2023년 10월 이후 최고치로 올랐고, 현재 쿠폰 MBS의 국채 OAS는 29bp로 2026년 최고이자 장기 평균보다 3bp 넓어졌다. Goldman Sachs는 장기 금리 상승 압력이 지속되는 한 금리와 MBS 스프레드의 관계가 계속될 것으로 보며 중립을 유지한다. 다음 FOMC 회의 후 장기 금리가 안정되고 금리 변동성이 낮아지면 분기말 이후 은행 수요가 개선될 수 있다. 높은 금리, 지정학적 위험, Fed 정책 불확실성은 단기적으로 스프레드 확대 위험을 높이지만, 인플레이션 정상화와 긴장 완화 기대가 실현되면 현재 쿠폰 OAS는 2026년 말 장기 평균 근처에 이를 것으로 전망한다. VantageScore 4.0 수용 확대는 Agency MBS 신용 분석의 핵심이다. Fannie Mae와 Freddie Mac은 이전에는 제한된 대출기관의 VS4만 수용했지만 현재 모든 대출기관이 사용할 수 있으며, GSE는 아직 FICO 10T를 수용하지 않는다. VS4의 9월 월초 이후 발행 비중은 4.7%로 8월의 6%보다 낮았고, 발행 대부분은 Rocket과 UWM에서 나왔다. 두 회사의 VS4 비중은 8월과 9월 평균 약 22%로 정체된 것으로 보인다. Goldman Sachs는 폭넓은 적격성 부여가 사용률을 높일 수 있으며, 기존 프레임워크의 35% 침투율 추정과 같이 제약이 적다면 Rocket과 UWM의 비중도 50%를 넘을 수 있다고 본다. VS4 전환의 전체 조기상환 영향은 제한적일 것으로 예상된다. 개정된 GSE loan-level price adjustment 표는 사실상 VS4 점수를 기존 FICO보다 약 20점 높게 취급한다. 따라서 일반적인 20점 상승만으로는 새로운 재융자 유인이 생기지 않으며, 20점 초과 상승한 차입자만 더 낮은 모기지 금리를 얻을 수 있다. Goldman Sachs는 저 FICO 차입자에서 잠재적 금리 개선이 가장 크고, 신용 회복과 VS4 전환으로 WALA 램프가 더 가팔라질 것으로 본다. 또한 GSE가 향후 수개월 내 FICO 10T를 수용하기 시작할 것으로 예상한다. FHA는 2027년 1월 1일 이후 케이스 번호가 부여되는 대출부터 VS4와 FICO 10T를 모두 수용할 계획이며 GSE보다 앞설 수 있다. FHA는 위험조정 가격을 사용하지 않아 신용점수가 대출 실행에는 덜 중요하지만, 투자자의 연체 및 롤레이트 모델에는 중요하다. 새 모델에서 동일 차입자의 점수가 통상 더 높아짐에도 최소 점수가 유지되면 FHA 신용 범위가 소폭 확대될 수 있으나, 620점 미만 대출 비중은 작다. 여러 모델 점수의 혼용 허용은 2027년 1월 이후 신용점수 데이터를 2026년 12월까지 발행분과 비교하기 어렵게 만들어 GN 풀의 롤레이트 모델링과 buyout CPR 예측을 복잡하게 할 수 있다. Non-QM RMBS의 콜은 매우 강하다. 6월부터 8월까지 약 20건이 콜되어 2026년 8월까지의 추정 합계는 43건으로, 2021년 연간 최고치 45건 바로 아래이며 17개 발행사가 참여해 신기록을 세웠다. 2022년과 2023년 빈티지가 대부분을 차지하지만 시점은 다르다. 콜된 2023년 빈티지 거래의 약 85%는 3년 최소 시즈닝 요건을 충족해 적격이 된 뒤 3개월 내 콜됐고, 2022년 빈티지는 48개월 시점의 100bp 쿠폰 스텝업 직전 또는 그 시점에 콜되는 경우가 늘고 있다. Goldman Sachs는 2022년 거래의 낮은 금융비용이 처음에는 존속을 유리하게 했지만, 스텝업이 가까워지면서 콜의 매력을 높였다고 설명한다. 더 높은 gross weighted-average coupons와 금융금리가 주된 동인으로 보인다. Goldman Sachs는 더 많은 2023년 거래가 콜 적격이 되고 2022년 거래도 스텝업에 도달하면서 Non-QM 콜이 연말까지 견조할 것으로 본다. 2026년 총 콜은 80건에 근접할 수 있고, 재발행 잔액은 2026년 및 2027년 초 R-deal 발행을 뒷받침할 수 있다. 2026년 R-deal 발행은 같은 shelves에서 2026년과 2025년 말 사이 콜된 거래 잔액의 약 96%이며, 2026년 Non-QM 총발행은 $120 billion으로 예상한다. 상대가치상 Goldman Sachs는 더 나은 컨벡서티와 강한 수요를 이유로 MBS 베이시스 대비 Non-QM AAA를 비중확대하며, BBB-B 스프레드가 AAA 대비 타이트해 더 높은 신용등급 익스포저를 선호한다. CMBS 만기 압력은 만기 경과 잔액이 일부 개선됐음에도 높다. 2년 내 만기 CMBS 담보 비중은 2012년 이후 최고 수준에 가깝고, 원래 만기를 지난 대출 비중은 2012년 이후 80번째 백분위에 있다. Goldman Sachs는 2018년부터 2022년 사이 역사적 저쿠폰과 타이트한 스프레드에서 실행된 고정금리 대출이 전혀 다른 금리 환경에서 만기를 맞기 때문에 이를 재융자 과제로 본다. 산업 및 다가구 만기 경과 대출의 절반 이상은 1년 내 해결되지만 오피스 대출의 해결 비중은 기록적 저점에 가깝다. 해결을 조건으로 오피스의 손실률은 거의 17%로 다음으로 높은 섹터의 거의 두 배다. 보고서는 부정적 공급 계절성으로 향후 수개월 Agency CMBS 스프레드가 소폭 확대될 위험을 보지만, 다른 조건이 같다면 확대 폭은 5-7bp 미만으로 제한될 것으로 예상한다. 다른 섹터에서는 분산효과 때문에 IG corporates 대비 MBS를 선호하고, 단기적으로 TBA 대비 specified pools와 $175,000-$275,000 중간 대출잔액 스토리를 선호한다. GNs는 계절성에 따른 공급 증가를 이유로 소폭 비중축소다. 안정적 금리 환경에서는 carry로 FN 6.0s가 유리하고, 금리 랠리에서는 FN 5.0s가 유리하며, 추가 금리 급등에서는 extension risk로 FN 5.5s와 6.0s가 부진할 수 있다. CES와 RPL AAAs는 중립, subprime auto 대비 consumer unsecured와 consumer unsecured 대비 home-improvement ABS는 비중확대, subprime auto와 solar는 비중축소, A등급 subprime auto ABS 대비 aircraft ABS는 비중확대다. 디지털 인프라는 전반적으로 중립이나 hyperscaler 익스포저와 장기 실적, 높은 DSCR, 장기 임대차를 갖춘 data-center ABS 신탁을 선호한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 수급 추정, 스프레드 및 OAS 비교, 금리·변동성 민감도, 발행과 콜 빈티지 분석, 신용점수 정책 변경, 부동산 유형별 CMBS 해결 데이터를 결합한다. 이후 이를 MBS, RMBS, CMBS, ABS의 상대가치 견해로 연결한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  MBS 옵션조정스프레드 및 자산 간 스프레드 비교

  보고서는 국채 OAS, 장기 평균, 상대 스프레드 수준을 사용해 MBS 밸류에이션을 평가하고 구조화 신용 섹터를 회사채와 비교한다.

• 채권 및 신용 분석듀레이션·볼록성 분석

  금리 민감도, 만기 연장 위험 및 컨벡서티 특성

  Goldman Sachs는 장기 금리 변화가 MBS 스프레드, 쿠폰 성과, 조기상환 또는 만기 연장 위험에 미치는 영향을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  Agency MBS 발행 및 투자자 수요 테크니컬

  보고서는 은행, 해외 투자자, GSE, 자산운용사의 발행과 수요를 추정해 MBS 스프레드 압력을 추론한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Agency MBS

  단기 스프레드는 높은 장기 금리와 자산운용사 수요 의존도 확대에 노출돼 있다.

  강점

  인플레이션 정상화와 긴장 완화 기대가 실현되면 Goldman Sachs는 현재 쿠폰 OAS가 2026년 말 장기 평균 근처가 될 것으로 예상한다.

  약점

  발행 증가, 단기적으로 약한 은행 수요, 제한적인 GSE 포트폴리오 수요는 스프레드를 확대 방향으로 기울게 할 수 있다.

  비교

  분산효과 때문에 IG corporates 대비 선호된다.

  위험

  장기 금리 추가 상승, 금리 변동성, 지정학적 위험, Fed 정책 불확실성.

• Non-QM RMBS

  견조한 거래 콜은 R-deal 발행을 만들고 2026년 및 2027년 초 공급을 지원할 수 있다.

  강점

  Goldman Sachs는 더 나은 컨벡서티와 강한 수요를 이유로 MBS 베이시스 대비 Non-QM AAAs를 선호한다.

  약점

  BBB-B 스프레드는 AAA 익스포저 대비 타이트하다.

  비교

  MBS 베이시스 대비 스프레드 차이는 축소될 것으로 예상된다.

• CMBS

  큰 만기 장벽과 높은 재융자 금리가 특히 오피스 부동산 담보에 압력을 가한다.

  강점

  산업 및 다가구 만기 경과 대출은 더 강한 해결률을 보인다.

  약점

  오피스 대출은 해결이 느리고 12개월 내 해결 시 손실률은 거의 17%다.

  비교

  Goldman Sachs는 single-family rent growth가 더 강하다는 이유로 CMBS보다 SFR을 선호한다.

  위험

  부정적 공급 계절성과 재융자 압력에 따른 단기 스프레드 확대.

• GNMA MBS

  FHA 신용점수 보고는 모델 변경 후 비교 가능성이 낮아질 수 있다.

  약점

  계절성은 GN 공급을 컨벤셔널 공급보다 더 늘릴 수 있다.

  비교

  Goldman Sachs는 GN I/FN 4.5s swap보다 GN I/FN 4.0s swap을 선호한다.

  위험

  신용점수 혼용은 롤레이트와 buyout CPR 모델링을 복잡하게 할 수 있다.

핵심 데이터

• Agency MBS 순발행$123 billion2026년 1월부터 8월까지이며, 2025년 1월부터 8월까지의 $107 billion 대비다. Goldman Sachs는 연간 발행이 $210 billion에 근접할 것으로 본다.
• 현재 쿠폰 MBS 국채 OAS29bp2026년 최고 수준이며 장기 평균보다 3bp 넓다.
• VS4 발행 비중4.7%9월 월초 이후 발행 비중으로, 8월의 6% 대비다.
• Rocket 및 UWM의 VS4 비중About 22%8월과 9월 평균이며, 사용률은 정체된 것으로 보인다.
• Non-QM 거래 콜432026년 8월까지의 추정 콜 수이며, 2021년 연간 최고치 45 대비다.
• 2026년 Non-QM 거래 콜 가능 수Near 80향후 시즈닝 이정표, 금융 인센티브, 발행사 콜 이력에 근거한 Goldman Sachs 추정치다.
• 2026년 Non-QM 발행 전망$120 billion콜 활동과 관련 R-deal 발행이 연간 발행을 뒷받침할 수 있다.
• 오피스 CMBS 적기 해결 시 손실률Nearly 17%향후 12개월 내 만기 경과 잔액이 해결되는 것을 조건으로 하며, 다음으로 높은 섹터의 거의 두 배다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 단기 시사점은 Agency MBS 밸류에이션이 지속적인 장기 금리 압력과 자산운용사의 더 큰 흡수 수요에 계속 취약하다는 것이다. 신용점수 모델 채택은 모기지 조기상환과 신용 데이터 해석을 제한적으로 바꿀 수 있고, 강한 Non-QM 콜은 발행을 지원할 수 있다. 산업 및 다가구 대출의 해결 추세가 개선됐음에도 CMBS 재융자 스트레스는 오피스 담보에 집중돼 있다.

위험

• 장기 미 국채 금리의 지속적인 상승 압력은 MBS 베이시스를 확대시킬 수 있다.
• 더 높은 모기지 금리는 Agency MBS 매입용 발행이 보고서 예상보다 낮아지게 할 수 있다.
• FHA 신용점수 모델 혼용은 2027년 1월 이후 신용 데이터의 비교 가능성을 낮추고 GN 풀 모델링을 복잡하게 할 수 있다.
• 저쿠폰 대출이 훨씬 높은 금리 환경에서 만기를 맞으며 CMBS 담보는 중대한 재융자 압력에 직면한다.
• 오피스 CMBS 담보는 만기 경과 후 해결률이 특히 약하고 손실 심도도 높다.

주시할 점

• 다음 FOMC 회의 후 장기 미 국채 금리가 안정되고 금리 변동성이 낮아지는지 여부.
• Agency MBS에 대한 국내 은행과 GSE 수요 및 2H2026 자산운용사 매입 규모.
• 더 광범위한 VS4 채택 속도, GSE의 FICO 10T 수용, GSE 내부 위험점수 공개.
• 2027년 1월 1일부터 FHA의 VS4 및 FICO 10T 도입과 혼합 신용점수 모델 처리.
• Non-QM 콜 활동, 2023년 빈티지 콜 적격화, 2022년 빈티지 금리 스텝업, 관련 R-deal 발행.
• 부동산 유형별 CMBS 만기 해결, 특히 오피스 손실과 재융자 결과.