Mortgage and structured products markets研报解读

概览

这份抵押贷款与结构化产品市场更新报告考察了机构MBS技术面和信用评分模型转换影响、非QM RMBS赎回活动、CMBS再融资与到期风险，以及结构化信贷各板块的相对价值观点。高盛认为机构MBS利差近期面临压力，但在结构化信贷的其他领域识别出选择性机会。

核心观点

机构MBS技术面显示，2026年下半年将更依赖资金管理机构。1月至8月净发行量为$123 billion，高于2025年同期的$107 billion；高盛预计发行量将接近此前公布的全年$210 billion目标，但较高按揭利率带来一定下行风险。报告假设国内银行和海外投资者的净需求各为$100 billion，同时认为GSE估值对恢复组合净增持仍缺乏吸引力。因此，资金管理机构在2H2026可能需要比1H2026买入更多MBS；在其他条件不变时，这一更高的承接负担应使利差偏向走阔。 利率敏感性仍是MBS基差的直接驱动因素。美债急跌使10年期收益率升至2023年10月以来最高，并使当前票息MBS的美债OAS扩大至29bp，为2026年最宽水平，也较长期平均水平高3bp。高盛维持MBS基差中性观点，预计只要长端收益率持续承压上行，收益率与MBS利差之间的关系将延续。若下次FOMC会议后长端收益率企稳、利率波动下降，银行需求可能在季末后改善。其相对价值表还指出，高收益率、地缘政治风险和美联储政策不确定性使近期MBS利差风险更偏向走阔；但若通胀正常化及缓和预期实现，高盛预计当前票息OAS将在2026年末接近长期平均水平。 VantageScore 4.0接受范围扩大是报告机构MBS信用讨论的核心。Fannie Mae和Freddie Mac此前只接受有限贷款机构使用VS4，但现在所有贷款机构均有资格使用；GSE尚未接受FICO 10T。VS4在9月截至目前发行中的占比为4.7%，低于8月的6%，且发行仍主要来自Rocket和UWM，两者的VS4占比在8月和9月平均约为22%，似乎已趋于停滞。高盛认为，资格范围扩大可能提高采用率：其早前框架估计VS4渗透率可能达到35%，在限制更少的广泛使用下，Rocket和UWM的使用率可能升至50%以上。 报告预计VS4转换对整体提前还款的影响有限。修订后的GSE贷款层级价格调整表实质上将VS4评分视为比经典FICO高约20分：740 VS4借款人的调整与720经典FICO借款人相同。因此，获得典型20分提升的借款人不应获得新的再融资激励；只有提升超过20分的借款人可能获得更低按揭利率。高盛预计，较低FICO借款人的潜在利率改善幅度最大，且其WALA爬坡将更陡，受信用修复和VS4转换驱动。报告还预计GSE将在未来数月开始接受FICO 10T。 FHA计划自2027年1月1日起，对在该日或之后分配案件编号的贷款同时接受VS4和FICO 10T，可能早于GSE。由于FHA不采用风险定价，信用评分在发放阶段的重要性较低，但仍是投资者违约率和滚动率模型的重要输入。尽管较新的模型通常会为同一借款人产生略高评分，最低评分要求保持不变可能适度扩大FHA信贷范围，但报告指出低于620分的贷款占比较小。FHA允许多个模型的评分混用，可能使2027年1月后的信用评分数据与截至2026年12月的发行数据不可比，从而令GN池的滚动率建模和回购CPR预测更为复杂。 在非QM RMBS领域，赎回仍异常强劲。6月至8月约有20笔交易被赎回，使截至8月的2026年估计总数达到43笔，略低于2021年全年45笔的高点；共有17家不同发行人，创下新高。2022年和2023年券种占据多数活动，但其时点不同。约85%的被赎回2023年券种交易在满足三年存续期要求并首次获得赎回资格后三个月内被赎回；而2022年券种交易则日益在48个月时100bp票息上调之前或附近被赎回。高盛将差异归因于2022年交易较低的融资成本，最初使维持存续更具吸引力，直至临近的上调改变这一取舍。较高的总加权平均票息和融资利率似乎是推动赎回的主要经济因素。 高盛预计，随着更多2023年交易获得赎回资格，以及更多2022年交易达到上调日期，非QM赎回活动将在年末前保持强劲。该机构估计2026年总赎回数可能接近80笔，被重新发行的余额将支持2026年及2027年初的R-deal发行。报告估计，2026年R-deal发行量约为同一货架在2026年至2025年末期间被赎回交易余额总额的96%，并预测2026年非QM总发行量为$120 billion。在相对价值方面，高盛超配非QM AAA相对MBS基差，预计由于非QM具有更好的凸性特征和强劲投资者需求，利差差异将收窄；该机构偏好较高质量敞口，因为BBB-B利差相对AAA较紧。 尽管逾期到期余额有所改善，CMBS到期压力依然高企。未来两年内到期的CMBS抵押品占比接近2012年以来最高，而超过原始到期日的贷款仍处于2012年以来第80百分位。高盛将此视为再融资挑战，因为2018年至2022年在历史低票息和紧利差下发放的固定利率贷款，如今正处于与承销时大相径庭的利率环境中到期。不同物业类型的表现高度不均：超过一半的工业和多户住宅逾期到期贷款会在一年内解决，而办公贷款在该期间内解决的占比接近纪录低位。以解决为条件，办公贷款的损失率接近17%，几乎是次高板块的两倍。报告认为，受负面供给季节性推动，机构CMBS未来数月存在适度利差走阔风险，但预计在其他条件不变时，任何走阔将被控制在5-7bp以内。 在其他板块中，报告因分散化收益而偏好MBS相对投资级公司债，近期偏好指定池相对TBA，并偏好$175,000-$275,000的中等贷款余额故事，以隔离提前还款和政策风险。高盛适度低配GNs，理由是季节性可能使GN供给增幅超过传统供给；在利率稳定环境中，FN 6.0s因持有收益而受青睐，而利率反弹将有利于FN 5.0s，进一步急剧上行可能通过久期延长风险损害FN 5.5s和6.0s。高盛对CES和RPL AAAs维持中性，相对次级汽车贷款超配无担保消费信贷，相对无担保消费信贷超配家居改善ABS，低配次级汽车贷款和太阳能，并相对A评级次级汽车ABS超配飞机ABS。该机构整体上对数字基础设施维持中性，但偏好超大规模云厂商敞口，以及具有长期运营记录、高DSCR和长期租约的数据中心ABS信托。

分析框架

高盛结合供需估计、利差和OAS比较、利率及波动率敏感性、发行与赎回券种分析、信用评分政策变化，以及按物业类型划分的CMBS处置数据。随后，报告将这些发现转化为MBS、RMBS、CMBS和ABS板块的相对价值观点。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  MBS期权调整利差及跨资产利差比较

  报告运用美债OAS、历史平均水平和相对利差水平来评估MBS估值，并将结构化信贷板块与公司债进行比较。

• 固收与信用分析久期/凸性分析

  利率敏感性、久期延长风险和凸性特征

  高盛评估长端收益率变动如何影响MBS利差、票息表现以及提前还款或久期延长风险。

• 行业/产业分析框架供需框架

  机构MBS发行和投资者需求技术面

  报告估计银行、海外投资者、GSE和资金管理机构的发行与需求，以推断MBS利差可能承受的压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  近期利差易受高企长端收益率和对资金管理机构需求更大依赖的影响。

  优势

  若通胀正常化和缓和预期实现，高盛预计当前票息OAS将在2026年末接近长期平均水平。

  劣势

  更高发行量、近期疲弱的银行需求和有限的GSE组合需求可能使利差偏向走阔。

  对比

  因分散化收益而优于IG corporates。

  风险

  长端利率进一步上升、利率波动、地缘政治风险和美联储政策不确定性。

• Non-QM RMBS

  强劲的交易赎回可能带来R-deal发行，并支撑2026年及2027年初的供给。

  优势

  高盛偏好非QM AAAs相对MBS基差，因其具有更好的凸性和强劲需求。

  劣势

  BBB-B利差相对AAA敞口较紧。

  对比

  相对MBS基差的利差差异预计收窄。

• CMBS

  巨大的到期压力和高再融资利率给抵押品带来压力，尤其是办公物业。

  优势

  工业和多户住宅逾期到期贷款显示出更强的处置率。

  劣势

  办公贷款处置缓慢，且在12个月内解决时损失率接近17%。

  对比

  高盛偏好SFR相对CMBS，理由是独栋住宅租金增长更强。

  风险

  负面供给季节性和再融资压力带来的近期利差走阔。

• GNMA MBS

  FHA信用评分报告在模型变更后可能变得不那么可比。

  劣势

  季节性可能使GN供给增幅超过传统供给。

  对比

  高盛偏好GN I/FN 4.0s swap相对GN I/FN 4.5s swap。

  风险

  信用评分混用可能使滚动率和回购CPR建模更加复杂。

关键数据

• 机构MBS净发行量$123 billion2026年1月至8月，2025年1月至8月为$107 billion；高盛预计全年发行量将接近$210 billion。
• 当前票息MBS美债OAS29bp2026年最高水平，且较长期平均水平高3bp。
• VS4发行占比4.7%9月截至目前的发行占比，8月为6%。
• Rocket和UWM的VS4占比About 22%8月和9月的平均水平；使用率似乎已趋于停滞。
• 非QM交易赎回数43截至2026年8月的估计赎回数，2021年全年高点为45。
• 2026年非QM交易潜在赎回数Near 80高盛基于即将到来的资格期、利率上调、融资激励和发行人赎回历史作出的估计。
• 2026年非QM发行量预测$120 billion赎回活动和相关R-deal发行可能支撑全年发行量。
• 办公CMBS及时处置时的损失率Nearly 17%以在未来12个月内解决逾期到期余额为条件；几乎是次高板块的两倍。

影响与含义

报告的核心近期含义是，机构MBS估值仍易受持续的长端收益率压力和更大的资金管理机构承接需求影响。信用评分模型采用可能在边际上改变按揭提前还款和信用数据解读，而强劲的非QM赎回可能支持发行。尽管工业和多户住宅贷款的处置趋势改善，CMBS再融资压力仍集中于办公抵押品。

风险

• 长端美债收益率持续上行可能使MBS基差走阔。
• 更高按揭利率可能使机构MBS购买发行量低于报告预期。
• FHA信用评分模型混用可能使2027年1月后的信用数据可比性下降，并令GN池建模复杂化。
• 随着低票息贷款在显著更高的利率环境中到期，CMBS抵押品面临重大再融资压力。
• 办公CMBS抵押品的逾期到期处置率尤其疲弱，且损失严重度较高。

后续跟踪

• 下次FOMC会议后长端美债收益率能否企稳，以及利率波动能否下降。
• 国内银行和GSE对机构MBS的需求，以及资金管理机构在2H2026的购买规模。
• 更广泛VS4采用的速度、GSE对FICO 10T的接受情况，以及GSE内部风险评分的披露。
• FHA自2027年1月1日起实施VS4和FICO 10T，以及混合信用评分模型的处理方式。
• 非QM赎回活动、2023年券种赎回资格、2022年券种利率上调以及相关R-deal发行。
• 按物业类型划分的CMBS到期处置情况，尤其是办公物业损失和再融资结果。