Warsh领导下的美联储可能更重视QT与通胀风险，美伊备忘录缓和油价但不确定性仍高

概览

本报告是Nomura发布的宏观政策研究，作者Richard Koo围绕Kevin Warsh出任美联储主席后的政策取向以及美伊备忘录后的中东局势进行分析。报告认为，Warsh的核心货币政策立场接近保守主流货币主义：QE只能作为流动性危机中的紧急工具，危机过去后应尽快退出；若长期维持QE所释放的流动性，可能在私人部门恢复借贷后转化为通胀压力。与此同时，美国对伊朗战争引发的能源价格上涨使美联储再次面临外部冲击向国内通胀扩散的风险。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，若原油价格未因美伊备忘录而大幅回落，美联储可能不得不采取偏紧立场，以避免重演2022年供应链冲击后通胀失控的经验。第二，Warsh反对QE常态化，但作者也指出，在资产负债表衰退阶段，单纯增加基础货币无法进入实体经济，因此2010年代QE未能推高通胀并不意外。第三，当前美国、欧洲和日本的私人部门借贷已经恢复，货币主义框架重新具备更强解释力，因此Warsh推进QT以控制通胀风险具有一定合理性。第四，QT通过推高长期利率抑制通胀，可能导致美国收益率曲线陡峭化；这与日本通过加短端、稳长端压平曲线的政策方向相反，需关注其对美元兑日元汇率的影响。第五，美伊备忘录降低了霍尔木兹海峡封锁担忧并压低油价预期，但最终协议仍存在较高不确定性。

分析框架

报告采用历史比较和政策机制分析相结合的方法：一方面比较1970年代两次石油冲击、2008年雷曼危机后的QE、2010年代资产负债表衰退以及2020年疫情期间QE；另一方面比较2015年奥巴马时期与2026年特朗普时期美伊谈判的初始条件。作者通过区分贷款方问题、借款方问题和私人部门资产负债表状态，解释为什么QE在金融危机中有效、在资产负债表衰退中难以刺激通胀，而在信贷恢复后可能重新带来通胀风险。

方法论与常识提炼

• 宏观货币政策货币主义

  基础货币与通胀风险

  Warsh的观点接近Milton Friedman传统货币主义，认为央行过度供给资金最终会推高通胀，因此QE应限于危机时期，不能成为常规政策工具。

• 宏观周期分析资产负债表衰退

  私人部门去杠杆使货币政策失灵

  作者认为，当私人部门因资产泡沫破裂而优先偿债、停止借款时，即便利率接近零且央行大规模投放流动性，资金也难以进入实体经济，通胀和增长都不会明显回升。

• 央行工具箱QE与QT机制

  数量工具与价格工具的分化

  QE增加银行准备金，QT通过出售或缩减国债和MBS持仓吸收流动性，并可能通过推高长期利率来抑制经济和通胀。

• 地缘政治比较美伊谈判初始条件比较

  2015年与2026年谈判环境差异

  报告比较美国盟友、IAEA、中国和俄罗斯、伊朗温和派、美国可信度以及以色列因素，认为2026年美伊谈判的起点明显弱于2015年。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债和MBS

  QT直接影响的资产

  优势

  缩表有助于回收过剩流动性并抑制通胀预期。

  劣势

  出售或缩减持仓可能推高长期收益率并压低债券价格。

  对比

  与Volcker时期通过短端利率和准备金约束紧缩不同，Warsh路径更依赖长端利率传导。

  风险

  QT过快可能引发债券市场大幅波动。

• 美国房地产和住房市场

  受长期利率影响显著

  优势

  若通胀回落且政策利率下降，融资环境可能改善。

  劣势

  QT可能推高按揭相关长端利率，抵消降息好处。

  对比

  报告指出特朗普来自房地产行业，但房地产更依赖长期利率而非短期政策利率。

  风险

  若长端利率不降反升，住房需求和估值可能承压。

• 原油

  美伊关系和通胀路径的关键变量

  优势

  备忘录签署后，霍尔木兹海峡封锁担忧缓和，油价有回落动力。

  劣势

  最终协议仍未确定，地缘风险溢价难以完全消除。

  对比

  报告将当前能源冲击与1970年代石油冲击和2022年供应链冲击进行类比。

  风险

  若谈判破裂或冲突升级，油价上行可能重新抬升美国通胀压力。

• 美元兑日元

  受美日收益率曲线差异影响

  优势

  若美国长端利率因QT维持高位，美元可能获得利差支持。

  劣势

  日本加息与政策调整可能改变日元利率预期。

  对比

  美国可能通过降短端、稳高长端来陡峭化曲线；日本则通过升短端、放缓JGB购买削减来压平曲线。

  风险

  曲线政策差异和通胀路径变化可能带来汇率波动。

• 银行体系和信贷

  判断QE遗留流动性是否转化为通胀的传导渠道

  优势

  信贷恢复表明实体需求较2010年代更强。

  劣势

  若信贷扩张过快，外部冲击可能被国内因素放大。

  对比

  2010年代美国银行贷款年化仅约3.1%，而2026年5月已达同比7.6%。

  风险

  私人部门借贷恢复后，过剩准备金环境可能加大通胀和资产价格波动。

关键数据

• Warsh上任时间2026-05-22报告称Kevin Warsh在5月22日出任美联储主席。
• Warsh任内首次FOMC2026-06-16至2026-06-17，政策利率维持不变会后发布会强调设立五个任务组，对美联储进行根本性审查。
• 疫情后美国银行贷款增速2026年5月同比7.6%报告认为这显示美国私人部门信贷需求已不同于2010年代。
• 欧元区和日本银行贷款增速欧元区2026年4月同比3.4%；日本2026年4月同比5.4%均高于雷曼危机后十年内的低速信贷环境。
• 雷曼危机前后基础货币变化当前美国货币基础为雷曼危机前的6.13倍报告用该数据说明Warsh担忧QE遗留流动性带来的长期通胀风险。
• 超额准备金倍数美国1450倍、欧洲2219倍、日本1701倍相对于雷曼冲击前水平，说明当前准备金供给已不再约束私人银行放贷。
• Volcker时期联邦基金利率最高约22%报告用1979年Volcker紧缩与Warsh希望通过长端利率实现紧缩作对比。
• 美伊备忘录签署时间2026-06-17签署后，市场预期霍尔木兹海峡封锁风险缓解，原油价格回落。

影响与含义

对市场而言，报告提示不能只关注美联储是否降短端政策利率，还要关注QT对长端利率和收益率曲线的影响。若Warsh推动QT并同时为降息创造空间，美国收益率曲线可能陡峭化，房地产和住房市场可能承压；同时，日本政策方向偏向压平曲线，日美收益率曲线差异可能影响美元兑日元。大宗商品方面，美伊备忘录短期缓和油价压力，但若协议谈判受阻或地缘风险重新升温，能源价格仍可能再次推高通胀预期。

风险

• 原油价格若未明显回落，美国通胀压力可能持续并迫使美联储维持紧缩。
• QT推进过快可能导致债券市场下跌或金融条件突然收紧。
• 短端降息与长端利率上行并存，可能削弱房地产和住房市场。
• 美伊备忘录能否转化为最终协议仍不确定，伊朗强硬派、美国可信度下降和以色列因素都是障碍。
• 若市场只关注降息而忽视QT，可能低估收益率曲线陡峭化风险。

后续跟踪

• 美伊后续谈判是否形成最终协议，以及霍尔木兹海峡相关风险是否继续下降。
• 原油价格是否大幅回落，或是否重新成为美国通胀的上行驱动。
• Warsh领导下美联储五个任务组的审查结论，以及是否改变QE/QT框架。
• QT节奏、国债和MBS持仓缩减路径，以及长期美债收益率反应。
• 美国银行贷款增速、就业和通胀数据是否验证国内需求仍强。
• 美日收益率曲线方向差异及其对美元兑日元的影响。