MBS 近端谨慎，低票息优于高票息；CMBS 办公楼压力仍未结束

概览

本报告是 Goldman Sachs 对美国证券化产品市场的策略更新，覆盖 Agency MBS、prime RMBS、CMBS、发行与跨资产估值。核心基调是“短期谨慎”：MBS basis 受美债收益率、利率波动、地缘政治和美联储反应函数影响，近端走阔风险高于收窄风险；但在假设四季度地缘局势缓和的情形下，报告仍维持年末利差收窄目标。RMBS 部分强调不同 prime collateral 的凸性差异与 OAS pickup；CMBS 部分重点分析办公楼贷款的拖欠压力、再融资成本上升和到期墙。

核心观点

第一，MBS basis 近期与10年期美债收益率高度相关，若油价、通胀预期或美联储沟通恶化，利差仍可能继续承压。第二，30年 Agency MBS 票息结构中，低票息更可能受益于利率正常化和潜在利率反弹后的回落，高票息在进一步利率上行时面临更大延展风险。第三，房贷 REIT 仍是 Agency MBS 的净买方，但二季度需求较一季度放缓，全年需求预测下修。第四，prime investor RMBS 在相近 OAS pickup 下具有更优凸性，因此优于 prime jumbo 和 owner-occupied agency-eligible RMBS。第五，CMBS 办公楼板块复苏缓慢，老旧物业、浮息贷款、2022年前发放贷款及未来低票息贷款再融资是主要风险点。

分析框架

报告主要采用利差与久期凸性框架分析 Agency MBS 和 RMBS，通过 Treasury OAS、TBA 对比、票息栈相对估值、REIT 持仓变化和发行结构判断相对价值；CMBS 部分则结合拖欠率、物业类型、贷款 vintage、DSCR、浮息贷款占比、建筑年代、地理集中度和到期年份，评估办公楼贷款压力的持续性。

方法论与常识提炼

• 固定收益相对价值OAS 与 TBA 相对价值

  比较 RMBS tranches 与同票息 FN TBA 的 Treasury OAS 差异。

  若两个资产的 OAS pickup 接近，但其中一个资产具有更优凸性或更低负凸性，则该资产的风险调整相对价值更高。

• MBS 票息结构coupon stack 分析

  比较 FN2.0s 至 FN6.5s 的 OAS、久期、凸性和提前还款敏感性。

  报告认为低票息已明显走阔且受益于利率正常化，而高票息在利率继续上行时可能因延展风险而跑输。

• CMBS 信用分析拖欠率、DSCR 与到期墙框架

  按物业类型、贷款年份、利率类型和到期年份拆解 CMBS 办公楼风险。

  办公楼贷款的高空置率、债务成本上升、浮息贷款压力和2027年底前到期再融资需求共同支撑拖欠率维持高位的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  核心覆盖资产，观点为近端谨慎但年末目标未变。

  优势

  若地缘冲突缓和、利率回落，利差可能收窄；低票息可能受益于利率正常化。

  劣势

  对美债收益率、利率波动和久期延展风险敏感；房贷 REIT 需求预测被下修。

  对比

  相较 IG corporates，MBS spread 变化近期与美债收益率高度相关；高票息相对低票息在进一步利率上行中更脆弱。

  风险

  油价再上行、FOMC 前景沟通失去市场信任、10年期美债升至4.8%-5.0%以上、资金赎回压力。

• FN2.0s-2.5s

  战术偏多方向。

  优势

  OAS 已走阔至接近2025年末水平，可能受益于中东局势正常化和利率回落。

  劣势

  若利率继续上行，低票息仍可能承受久期相关波动。

  对比

  相对 FN6.0s-6.5s，低票息当前估值更有吸引力。

  风险

  利率和波动率继续上行导致 MBS basis 普遍承压。

• FN6.0/5.0 swap

  报告建议做空该 swap，使用约50% hedge ratio。

  优势

  用于表达高票息可能跑输的观点。

  劣势

  若提前还款风险重新上升或高票息继续受技术面支撑，交易可能不利。

  对比

  高票息 OAS 相比3月底更紧，而低票息和中低票息更宽。

  风险

  利率快速下行或提前还款预期变化可能削弱做空逻辑。

• prime investor RMBS

  prime RMBS 中的偏好资产。

  优势

  与 prime jumbo 拥有相近 OAS pickup，但凸性更有利；多数抵押品为 conforming balance，行为类似非自住 agency collateral。

  劣势

  作为 private label RMBS，仍有流动性和信用风险补偿要求。

  对比

  优于 prime jumbo 和 owner-occupied agency-eligible deals；后者 pickup 较小且凸性更差。

  风险

  利率路径变化、抵押品提前还款行为偏离预期、private label 流动性折价扩大。

• CMBS office loans

  报告重点提示的信用压力来源。

  优势

  新建筑和优质地段存在 flight to quality 支撑，纽约市场有租户多样性和长期需求基础。

  劣势

  整体拖欠率仍高于疫情前，老旧办公楼、低入住率、高融资成本和浮息贷款压力明显。

  对比

  办公楼比零售、酒店等物业类型表现出更持久的压力，是 CMBS 拖欠率的主要贡献项。

  风险

  2027年底前再融资压力、贷款票息从约4%重置到更高水平、纽约集中度风险、监管或需求冲击。

关键数据

• current coupon Treasury OAS 年末目标25bp报告在近端谨慎的同时维持该年末目标。
• Brent 原油年末预测$80/桶来自 Goldman Sachs 大宗商品团队，报告用其支持四季度地缘冲突缓和假设。
• 2026年二季度房贷 REIT 净买入 Agency MBS约75亿美元低于一季度，主要因新资本募集放缓。
• 2026全年房贷 REIT Agency MBS 净需求预测300亿美元此前预测为400亿美元。
• AGNC 二季度股权融资1.67亿美元显著低于此前11个季度每季约5亿美元的运行速度。
• 2026年上半年 owner-occupied agency-conforming collateral 占 prime RMBS 发行比例约10%约为2025年 prime RMBS 发行占比的两倍。
• prime jumbo / prime investor SSNR PT 5.5s 相对 FN TBA 5.5s OAS pickup约25bp报告认为 prime investor 在相近 pickup 下凸性更优。
• office loans 占 CMBS collateral约三分之一报告称办公楼贷款是 CMBS 拖欠率高企的主要来源。
• 浮息贷款占 outstanding CMBS collateral约14%浮息贷款直接承受美联储加息周期后的融资成本冲击。
• 待再融资办公楼贷款平均票息与2026年新发贷款平均票息约4% vs 6.9%低票息到期贷款再融资成本上升，是2027年底前拖欠压力的重要原因。

影响与含义

投资含义上，报告不建议简单押注 MBS basis 立即收窄，而是通过票息结构表达风险偏好：偏多低票息、规避或做空部分高票息相对价值。RMBS 中更偏好 prime investor，因为其 OAS 补偿与 prime jumbo 接近但凸性更优。CMBS 中，办公楼相关敞口尤其是老旧物业、浮息贷款、低票息到期贷款和纽约集中度较高的新 vintage，需要更高风险补偿和持续监控。

风险

• 地缘政治局势恶化推升油价、通胀预期和利率波动。
• 市场对 FOMC 维护价格稳定的信心下降，导致前端波动向长端传导。
• 10年期美债收益率若升至4.8%-5.0%以上，可能触发资金赎回并压制 MBS basis。
• 房贷 REIT 新资本募集放缓，降低 Agency MBS 技术面需求。
• TWO 与 CrossCountry 合并完成后可能清算 MBS 持仓，给需求预测带来下行风险。
• CMBS 办公楼贷款再融资成本上升，特别是2027年底前到期的低票息贷款。
• 纽约办公楼贷款在新 vintage 中集中度上升，带来地理集中风险。

后续跟踪

• 7月28-29日 FOMC 会议前后市场对加息概率和前瞻指引的反应。
• Brent 原油价格是否继续上行，以及中东冲突是否在四季度前缓和。
• 10年期美债收益率是否接近或突破4.75%、4.8%-5.0%区间。
• current coupon Treasury OAS 是否向25bp年末目标回归。
• 房贷 REIT 后续资本募集、杠杆率和 Agency MBS/TBA 持仓变化。
• prime RMBS 新发 OAS differential 与 TBA 的相对变化。
• CMBS 办公楼30天以上拖欠率、DSCR、浮息贷款表现和2027年前到期贷款再融资进展。