高盛MBS交易策略：做空GN II/FN 4.5s互换，看好优质Jumbo RMBS

概览

本篇研报是高盛抵押贷款与结构化产品团队发布的交易员观点更新，核心结论呈现明显的结构性分化。在机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）领域，报告明确看空GN II/FN 4.5s互换的相对表现，建议通过“做空4.5s互换+做多4.0s互换”的组合捕捉价差回归机会。在非机构抵押贷款支持证券（RMBS）方面，报告认为近期房贷利率反弹有效抑制了提前还款风险，使得优质Jumbo RMBS相对于基准TBA的估值优势显现且处于合理区间。在资产支持证券（ABS）方面，尽管宏观消费者情绪指标创下历史新低，但实际信贷数据展现出惊人韧性，违约率依然遵循季节性规律，不过不同收入群体的财务安全感分化可能预示着未来优质与非优质ABS信用表现的进一步背离。

核心观点

Agency MBS相对价值重构：从再融资驱动转向购买贷款主导 报告指出，GN II/FN 4.5s互换在今年1月触及-12 ticks低点后迅速反弹至约6 ticks，这一走势与GN II 4.5s TBA有效久期缩短的时间点高度吻合。此前该互换受益于GN II池中再融资贷款占比高于传统池，而再融资贷款的加权平均贷款账龄（WALA）爬升速度远快于购房贷款，从而缩短了久期。然而，随着近期房贷利率回升以及春夏季节购房贷款发行量预期增加，GN II发行结构正重新向购房贷款倾斜。更平缓的购房贷款WALA爬升曲线将再次拉长GN II 4.5s的有效久期，削弱其相对于FN 4.5s的久期优势。 供给端压力是另一个关键利空因素。数据显示，GN II 4.5s在2025-26年档的可交割浮筹规模显著大于FN 4.5s同档浮筹，这种供给失衡将对互换价格形成持续压制。相比之下，GN II 4.0s与FN 4.0s的同档浮筹规模更为接近，供需关系相对平衡。基于上述久期重定价逻辑与供给差异，报告预计GN II/FN 4.5s互换将在未来数月面临下行压力，其与4.0s互换的价差将收窄，因此建议做空4.5s互换并持有4.0s互换。 Prime Jumbo RMBS：提前还款风险消退带来估值修复窗口 优质Jumbo RMBS近期跑赢市场，其超高级过手证券（SSNR PT 5.5s）与同期限FN TBA之间的OAS利差已收窄至约20bp，回到2025年底的水平。这一收敛主要由过去三个月房贷利率上行引发的提前还款风险下降所驱动。当前利差水平在调整了抵押品利率激励因子后，与历史观测到的合理关系一致，表明估值并未明显偏离基本面。 展望后市，若房贷利率维持在当前水平，未来新发Jumbo交易的毛加权平均票息（GWAC）将逐步攀升，使底层资产更接近“平值”状态，这将进一步压缩相对于TBA的OAS/价格利差。同时，执行套利空间也在持续缩小，新发交易定价日益贴近公允价值估计。发行端同样保持健康，截至5月28日今年累计发行量已超160亿美元，月度均值略超2025年同期水平，全年优质发行总量预测维持在520亿美元。提前还款数据显示，4月的还款高峰对应1-2月的利率低点，而5月利率反转后各GWAC分桶的提前还款率均出现回落，印证了风险缓解的趋势。 Consumer ABS：情绪与基本面的显著背离及内部裂痕 宏观情绪层面呈现剧烈分化。密歇根大学消费者信心指数在2026年5月终值跌至44.8的历史新低，连续三个月下滑且低于2022年6月前低，近三个月受访者中将“高物价”列为个人财务首要侵蚀因素的比例高达48%，创有记录以来最高。与之形成鲜明对比的是，咨商会消费者信心指数仅微降至93.1，处于1980年以来第40百分位，相对稳健。这种差异源于两者锚定因素不同：咨商会指数更依赖劳动力市场状况，当前“低招聘、低解雇”的均衡格局支撑了其读数；而密歇根指数更反映个人财务感知，受汽油价格（徘徊在4.40美元/加仑附近）和通胀回升的直接冲击更大。 费城联储LIFE调查揭示了情绪背后的结构性裂痕。尽管几乎所有人群对“能否维持收支平衡”的担忧程度同比均有下降，但年收入超过15万美元的高收入群体改善幅度最大，中低收入群体的担忧降幅则小得多。在ABS市场中，这种分化可能转化为优质与非优质借款人违约率的进一步走阔。 然而，尽管情绪触底，消费者ABS的实际违约表现却 remarkably insulated（显著隔离）。税务退款季结束后，优质汽车、次级汽车和无担保消费ABS的D30+违约率下降幅度均符合历史季节性规律。对2024年前发起的142笔无担保消费ABS交易的样本分析显示，4月违约模式与此前轨迹保持一致。报告维持基准判断：油价上涨直接传导为违约率上升的门槛仍然很高，次级汽车ABS虽因直接暴露于受压制的次级消费者且与交通成本关联紧密而最易受影响，但整体信用恶化尚未发生。

分析框架

本报告采用了典型的固定收益相对价值分析框架，结合微观结构分析与宏观基本面验证两条主线展开。 在Agency MBS部分，分析师运用了“贷款类型-久期动态”传导模型。不同于简单比较两个互换的名义利差，报告深入拆解了底层抵押品的构成变化（再融资vs购房贷款占比）、WALA爬升速率差异对有效久期的影响，以及可交割浮筹规模的供需匹配度。这种方法论的核心在于识别那些由短期资金流或发行结构扭曲造成的定价偏差，而非长期基本面变化，属于典型的交易型相对价值分析。 在Prime Jumbo RMBS部分，报告采用了“OAS-利率激励因子”校准分析法。通过将观察到的OAS利差与历史数据中相同利率激励条件下的利差分布进行比对，来判断当前估值是否合理。同时辅以执行套利监测和GWAC趋势推演，构建了一个多维度的估值验证体系。这种方法避免了孤立看待绝对利差水平，而是将其置于利率环境的动态函数中进行评估。 在Consumer ABS部分，报告展示了“情绪-行为-结果”三层验证法。首先承认宏观情绪指标的极端读数，但随即引入劳动力市场数据作为对冲视角，解释情绪分化的根源；进而通过费城联储LIFE调查的收入分层数据，将 aggregate sentiment 拆解为可映射到ABS信用分层的微观信号；最后用实际违约率的季节性规律作为“事实检验”，确认情绪尚未实质性穿透至信贷表现。这种层层递进的分析方式，有效区分了噪音信号与真实风险传导。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  Agency MBS互换定价中的贷款类型-久期传导机制

  在分析Ginnie Mae与Fannie Mae互换价差时，不能仅看名义票息，需深入底层抵押品构成。再融资贷款的加权平均贷款账龄（WALA）爬升速度快于购房贷款，会导致含更多再融资贷款的池子有效久期更短、价格更高。当发行结构中两类贷款比例发生变化时，互换价差会随之重定价。这是理解Agency MBS相对价值的核心微观机制。

• 固收与信用分析利差分析

  OAS利差与利率激励因子的历史校准

  评估非机构RMBS估值合理性时，不应孤立看待OAS绝对水平，而应将其与抵押品的利率激励因子（即当前市场利率与底层资产票息的差额）结合，对照历史上相同激励条件下的利差分布区间进行判断。这能剔除利率环境变化带来的系统性偏移，识别真正的相对便宜或昂贵。

• 公司基本面与财务框架

  消费者情绪指标的分层解读与信贷传导阈值

  不同消费者信心指数的编制方法论决定了其对不同经济变量的敏感度：密歇根指数锚定个人财务感知，对物价和能源成本反应灵敏；咨商会指数锚定劳动力市场，对就业稳定性更敏感。在评估ABS信用风险时，需将aggregate情绪拆解为收入分层数据，并设定油价等外部冲击传导至违约率的经验阈值，避免被单一情绪指标误导。

关键数据

• GN II/FN 4.5s互换当前价格约6 ticks从1月低点-12 ticks快速反弹
• Prime Jumbo SSNR PT 5.5s vs FN 5.5s TBA OAS利差约20bp收窄至2025年底水平，经利率激励调整后处于合理区间
• 2026年至今Prime Jumbo RMBS累计发行量超160亿美元截至5月28日，月度均值略超2025年同期
• 2026年全年优质抵押贷款发行总量预测520亿美元包含Jumbo及符合机构资格的交易
• 密歇根大学消费者信心指数（2026年5月终值）44.8创历史新低，低于2022年6月前低
• 咨商会消费者信心指数（2026年5月）93.1较4月微降，处于1980年以来第40百分位
• 平均汽油价格约4.40美元/加仑中东冲突持续三个月后的水平
• citing高物价为财务首要因素的受访者占比（三月移动平均）48%创有记录以来最高

影响与含义

对Agency MBS交易者而言，GN II/FN 4.5s互换的相对价值窗口正在关闭，当前价位提供了做空该互换并切换至4.0s互换的机会，但需密切关注春夏购房贷款发行节奏是否如期加速。对Prime Jumbo RMBS投资者，当前OAS利差处于合理区间，若利率企稳且GWAC继续上行，利差有望进一步压缩，执行经济性也将改善，适合寻求质量上移的配置需求。对ABS投资者，尽管宏观情绪极度悲观，但实际信用数据尚未恶化，当前并非基于情绪恐慌抛售的时机；但需警惕高收入与低收入群体财务安全感的持续分化，这可能在未来几个季度体现为优质与非优质ABS违约率的走阔，次级汽车ABS仍是相对脆弱环节。整体而言，报告提示在当前利率与地缘政治环境下，结构化产品的定价更多由微观供给结构和细分客群行为驱动，而非宏观情绪的简单线性外推。

风险

• 房贷利率意外大幅下行可能导致GN II再融资贷款占比回升，逆转4.5s互换的久期劣势
• 购房贷款发行季节性增长不及预期，延缓GN II发行结构向购买贷款迁移
• 油价持续飙升突破历史阈值，触发次级汽车ABS违约率超预期上升
• 劳动力市场突然恶化打破“低招聘、低解雇”均衡，拖累咨商会信心指数并冲击整体消费信贷
• 美联储加息概率上升导致流动性收紧，影响所有结构化产品估值

后续跟踪

• GN II与FN 4.5s可交割浮筹规模的月度变化及再融资/购房贷款占比
• Prime Jumbo新发交易GWAC的攀升速度及OAS利差收敛持续性
• 密歇根大学与咨商会消费者信心指数的 divergence 是否扩大或收敛
• 费城联储LIFE调查中不同收入群体财务安全感的变化趋势
• 次级汽车ABS D30+违约率是否开始偏离季节性规律
• 汽油价格走势及市场对美联储2026年加息路径的定价变化