美证信年中展望：看多Non-QM与CMBS，警惕CLO AI风险

概览

本篇报告是摩根士丹利对美国证券化信贷市场的2026年年中展望。核心结论是：在银行去监管和高利率环境下，不同细分板块表现分化。机构看好非合格抵押贷款（Non-QM）RMBS、商业房地产抵押支持证券（CMBS）以及数字基础设施相关的资产支持证券（ABS），认为其具备较好的相对价值和供需技术面支撑。同时，报告提示住房市场因可负担性问题持续低迷，且人工智能（AI）颠覆可能对CLO中的软件类借款人构成再融资挑战，建议投资者在CLO领域保持谨慎，偏向高等级资产。

核心观点

宏观与住房市场： 尽管10年期美债收益率维持在4.15%以上，导致30年期抵押贷款利率预计在2026年底约为6.25%，2027年底约为6.125%，住房可负担性依然处于数十年来的最低水平附近。由于库存增长超过需求，全美房价同比增速放缓至接近0%，但鉴于待售库存不足，房价难以出现大幅负增长，预计2026年底回升至+2%并在2027年维持该水平。现有房屋销售量在低周转率下徘徊，新房价格因库存高企而承压，甚至低于现房价格，这是数据记录以来的首次。 住宅信贷（RMBS）： 非机构RMBS发行量强劲，预计2026年全年达到创纪录的2350亿美元，主要由Non-QM和第二留置权/HELOCs驱动。尽管Non-QM占比提升，但其近期发行的违约率攀升速度慢于2023年，显示信贷标准并未显著放松。在去监管背景下，银行资本约束缓解，加上保险公司对高收益的需求，Non-QM在整个资本结构中均具备吸引力，尤其是AAA级利差相对于机构MBS具有价值。 商业房地产抵押支持证券（CMBS）： CRE基本面正在复苏，交易量同比增长27%， distressed flows（困境流量）转为负值。报告将2026年非机构CMBS供应预测下调至1750亿美元，其中单一资产单笔贷款（SASB）可能取代管道式（Conduit）成为主导交易类型。尽管高利率对再融资构成压力，但CMBS因更有利的供需技术面，预计将跑赢公司债。特别看好SASB新发和CRE CLO的高等级结构，以及数据中心暴露的相对价值机会。 担保贷款凭证（CLO）： CLO市场面临“推拉”力量。一方面，巴塞尔协议III终局规则和NAIC有利待遇支撑了对高级别IG分层的需求；另一方面，AI颠覆可能导致评级为B-的软件公司在2028年前面临再融资挑战和降级压力。报告下调2026年新发预测至1800亿美元，并预期信用曲线陡峭化。策略上偏好资本结构的高级部分（如AAA），对股权层保持谨慎。虽然总体上偏好银团贷款（BSL）CLO优于私募信贷（PC）CLO，但PC CLO AAA级利差走阔至40bp以上时提供了选择性买入机会。 资产支持证券（ABS）： 2026年ABS总发行量预计创下4400亿美元的新高。在数字基础设施领域，数据中心和光纤ABS提供 attractive relative value（有吸引力的相对价值），尤其是数据中心BBB级和光纤BB级。在消费者ABS方面，由于通胀高企和退税不及预期，对次级（Subprime）消费者持谨慎态度，更偏好优质（Prime）AAA级资产。汽车贷款的违约率虽有所上升，但符合季节性模式，且绝对水平仍低于预期。

分析框架

报告采用了自上而下与自下而上相结合的分析框架。 首先，从宏观和政策环境入手，分析美联储利率路径、通胀预期以及银行监管政策（如巴塞尔协议III终局规则）对银行资本和投资能力的影响，从而推导出证券化资产的需求端变化。 其次，深入各细分资产类别的基本面。对于住房市场，通过分析可负担性指标、库存水平和房价走势来预判RMBS的基础资产质量；对于CRE，通过交易量、困境流量和租赁基本面来判断CMBS的信用趋势；对于CLO，则重点关注底层借款人的行业分布（特别是受AI影响的软件行业）和再融资风险。 最后，结合供需技术面（Supply/Demand Technicals）进行相对价值评估。报告对比了不同资产类别之间的利差水平、发行量预测以及投资者结构（如银行、保险、ETF资金流向），从而得出具体的配置建议（如超配Non-QM、CMBS，低配CLO股权等）。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  监管政策对银行资本的影响

  报告指出2026年巴塞尔协议终局提案解锁了银行此前为满足2023年提案而持有的超额资本，从而提高了银行净增加投资证券的能力。这体现了宏观监管政策如何直接改变金融机构的资产负债表约束，进而影响特定资产类别（如证券化信贷）的需求。

• 行业/产业分析框架供需框架

  证券化信贷的供需平衡分析

  报告在多个章节（如RMBS、CMBS、CLO、ABS）中详细预测了未来的发行量（供给）和主要买家（如银行、保险、ETF）的需求动力。通过对比供需变化，判断利差走势和相对价值，这是固定收益研究中核心的定价逻辑之一。

• 固收与信用分析利差分析

  信用利差与相对价值

  报告大量使用基点（bps）来衡量不同证券化产品（如Non-QM AAA vs Agency MBS, PC CLO vs BSL CLO）之间的利差差异。通过历史分位数比较和情景分析，识别哪些资产被低估或高估，从而指导配置决策。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  AI颠覆对特定行业的信用冲击

  报告将AI技术变革视为一个具体的信用事件，分析其对B-评级软件公司再融资能力的潜在负面影响。这种分析方法关注特定外部冲击如何改变底层资产的现金流稳定性和违约概率，属于典型的事件驱动信用风险分析。

关键数据

• 2026年Non-Agency RMBS发行预测2350亿美元创纪录水平，较2025年增长13%
• 2026年全美房价涨幅预测+2%2026年底企稳，2027年维持
• 2026年非机构CMBS发行预测1750亿美元较此前预测下调，反映宏观背景变化
• 2026年CLO新发预测1800亿美元其中BSL 1400亿，PC 400亿
• 2026年ABS总发行预测4400亿美元创历史新高，含消费者2900亿和商业1500亿
• 30年期抵押贷款利率预测~6.25% (2026底)2027年底预计降至~6.125%

影响与含义

对于投资者而言，这意味着在当前的宏观环境下，证券化信贷市场存在结构性的alpha机会。 1. **配置方向**：建议在投资组合中增加对Non-QM RMBS和CMBS的配置，尤其是高等级分层，以获取稳健的票息和潜在的利差收窄收益。数字基础设施ABS（数据中心/光纤）也是值得关注的增量领域。 2. **风险规避**：在CLO领域，应避免过度暴露于股权层和低评级分层，特别是那些底层资产包含大量易受AI冲击的软件公司的组合。在消费者ABS中，应避开次级贷款，转向优质贷款。 3. **市场动态**：银行去监管带来的资本释放是一个重要的长期利好因素，可能会持续支撑证券化资产的需求，尤其是在利率维持高位的环境下，这类资产提供的溢价更具吸引力。

风险

• 高利率持续时间超预期，进一步压制住房销售和CRE再融资
• AI技术颠覆导致软件类借款人违约率大幅上升，冲击CLO底层资产
• 宏观经济衰退导致失业率上升，进而引发消费者信贷（如汽车贷款、信用卡）违约激增
• 地缘政治不确定性加剧市场波动

后续跟踪

• 美联储货币政策路径及降息时点
• 住房库存水平及房价走势
• CRE distress flows（困境流量）的变化趋势
• CLO底层软件借款人的再融资进展及评级变动
• 银行资本新规的最终落地情况及对投资行为的影响