不确定性延长：Agency MBS利差年末或走阔，消费信贷逾期压力仍高

概览

本报告覆盖Agency MBS、RMBS二留贷款和消费ABS等结构化产品市场。核心判断是，Agency MBS短期利差或受GSE支持和潜在银行需求限制而横盘，但年末视角下，若GSE购买计划规模不扩大或2027年缺少持续买盘，MBS基差更可能较当前走阔。报告还指出Rocket Mortgage服务的二留贷款提前还款速度上升，以及汽车和信用卡贷款逾期压力处于高位。

核心观点

第一，Agency MBS短期面临发行季节性增加和银行需求放缓的压力，但更宽利差可能重新吸引银行需求；中长期看，GSE购买计划是否扩容和2027年边际买家意愿是决定利差方向的关键。第二，Rocket服务的二留贷款提前还款上升并非由抵押品特征或利率显著变化解释，更可能来自借款人通过期限延长实现月供下降。第三，汽车和信用卡逾期率上升主要来自借款人逾期时间延长，而非新增逾期快速增加；高逾期可能至少持续到年底。

分析框架

报告结合MBS OAS、GN CMO floater折价保证金、GSE购买计划和PSPA限制评估Agency MBS供需；通过CES贷款CPR、WALA ramp、贷款期限结构、GWAC、FICO、LTV和贷款级匹配分析Rocket二留贷款提前还款；通过FRBNY household debt and credit、Senior Loan Officer Opinion Survey以及Auto ABS逾期数据判断消费信贷质量。

方法论与常识提炼

• 结构化产品相对价值MBS basis / Treasury OAS

  用当前票息Agency MBS相对Treasury的期权调整利差衡量MBS基差估值。

  报告预计当前票息Treasury OAS到年底可能接近约25bp的长期均值，暗示当前较紧利差存在走阔风险。

• 抵押贷款现金流分析CPR and WALA ramp

  用CPR衡量提前还款速度，并用WALA分桶观察贷款账龄变化下的提前还款爬坡。

  Rocket服务贷款的CPR高于CES整体，2025 vintage的WALA ramp更陡，支持提前还款行为出现结构性变化的判断。

• 消费信贷质量Serious delinquency and newly delinquent balances

  区分严重逾期率水平与新增逾期余额占比，以识别逾期上升来自新违约增加还是存量逾期滞留。

  汽车和信用卡新增逾期占比近几个季度趋平，说明逾期率上升很大程度上由借款人保持逾期更久驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  核心覆盖资产

  优势

  短期可能受到GSE backstop和更宽利差下银行需求回归的支持。

  劣势

  2027年若缺少GSE持续买盘，money managers可能不愿在当前较紧利差买入。

  对比

  相对当前水平，报告认为年末OAS更可能向长期均值靠拢。

  风险

  GSE需求低于预期、PSPA限制未扩大、购买计划提前完成或被保留为未来弹药。

• GN CMO floaters

  Agency MBS内部观察品种

  优势

  6.5% cap GN CMO floater的折价保证金接近3月宽点，可能吸引部分银行需求。

  劣势

  近期银行需求较3月放缓，CMO发行下降。

  对比

  低cap floaters折价保证金更宽，5.5%和6.0% cap波动更明显。

  风险

  隐含波动率上升和利率回升可能继续推宽利差。

• Rocket服务二留RMBS

  RMBS提前还款主题

  优势

  借款人可通过期限延长降低月供，解释提前还款增加的行为动因。

  劣势

  提前还款上升会影响现金流、久期和收益预期。

  对比

  Rocket服务贷款CPR高于CES整体，2025 vintage爬坡更陡。

  风险

  样本匹配较小且为估算，若再融资行为持续，模型假设可能需要调整。

• Auto ABS

  消费ABS信用风险指标

  优势

  贷款发放向高信用分人群倾斜，信用标准正在收紧。

  劣势

  汽车贷款严重逾期率升至FRBNY数据历史高位。

  对比

  Prime和subprime auto ABS逾期均自2022年初以来上升，但趋势分化强化“K型经济”叙事。

  风险

  高油价、通胀再加速、消费者信心创新低和低收入消费者压力可能延长逾期上行周期。

关键数据

• Agency MBS年末OAS判断约25bp报告预计当前票息Treasury OAS到年底可能接近长期均值。
• CES整体提前还款2026年至今约22 CPR高于2025年的20 CPR和2024年的17 CPR。
• Rocket服务二留贷款提前还款2026年至今约28 CPR高于2025年的22 CPR和2024年的17 CPR。
• Rocket 2025年二留贷款30年期占比约22%报告认为30年期期限占比上升与提前还款速度上升相吻合。
• 20年期二留贷款再融资为30年期估算比例略高于20%基于地理位置、信用分、余额和原贷款还清日期等宽口径贷款级匹配。
• 汽车贷款严重逾期率5.6%FRBNY数据口径下处于历史最高水平。
• 信用卡严重逾期率13.1%接近全球金融危机峰值。
• 学生贷款严重逾期率10.3%接近疫情前水平。
• Mortgage与HELOC严重逾期率1.1%和1.0%虽有上升，但绝对水平仍低。

影响与含义

对投资者而言，Agency MBS短期不一定大幅走阔，但年末和2027年供需不确定性使估值风险偏向更宽利差；RMBS二留投资需要关注Rocket服务贷款的期限延长再融资与提前还款模型风险；消费ABS尤其汽车ABS需继续关注逾期持续时间、承销标准收紧和低收入消费者压力。

风险

• GSE购买计划规模未扩大，或PSPA限制未调整，导致2027年Agency MBS正向资金流不可持续。
• 若GSE需求低于预期，MBS利差可能早于年末走阔。
• Rocket二留贷款再融资为30年期的判断依赖宽口径贷款级匹配，样本较小，存在估算不确定性。
• 汽车和信用卡逾期率处于高位，若通胀、汽油价格或增长放缓压力持续，低收入消费者可能受到更大冲击。
• 信用标准收紧可能限制新增信贷供给，并影响消费ABS抵押品表现。

后续跟踪

• GSE实际购买规模、PSPA限制是否扩大以及2027年Agency MBS边际买家结构。
• 当前票息Treasury OAS是否向约25bp长期均值靠拢。
• 银行H.8数据、CMO发行量和GN 6.5% cap CMO floater折价保证金。
• Rocket服务二留贷款的CPR、WALA ramp和30年期新发占比。
• FRBNY消费者债务数据中的汽车、信用卡、学生贷款和其他消费贷款严重逾期率。
• Senior Loan Officer Opinion Survey中的信用标准变化，以及高信用分汽车贷款发放占比。