US housing and mortgage markets研报解读

概览

本期《Housing and Mortgage Monitor》考察了异常疲弱但仍为正值的美国房价涨幅、全国数据之下由供给驱动的区域分化，以及相关的住房、抵押贷款支持证券和商业抵押贷款指标。Goldman Sachs预计可负担性约束将使近期房价涨幅保持低迷。

核心观点

Goldman Sachs将当前阶段描述为美国房价涨幅异常低迷的长期时期。S&P Cotality Case-Shiller全国房价指数显示，2026年5月房价同比上涨1.1%，而过去12个月的年涨幅一直处于0–2%的窄幅区间。报告称，这是自1993年8月结束的一段20个月时期以来最长的类似阶段；持续低于2%的增长此前主要见于20世纪50年代和60年代。报告将疲弱增长的持续主要归因于紧张的可负担性：高房价和显著高于2022年前水平的抵押贷款利率，使可负担性在约四年间持续处于历史紧张水平；对不确定劳动力市场的担忧也削弱了消费者信心。鉴于房价和抵押贷款利率预计仍将相对近期历史处于高位，Goldman Sachs认为短期内可负担性显著改善的空间有限，因此房价涨幅将继续疲弱。 全国数据掩盖了都会区层面的显著疲弱。2026年6月，前50大都会区中45%的房价同比涨幅为负，较3月近期51%的峰值小幅回落，尽管全国涨幅仍为微弱正值。报告指出，全国读数为正、近半数大型都会区房价下跌的组合并不常见，因为这种背离在历史上通常发生于全国房价涨幅加速或减速穿越零点时。区域表现明显分化：纽约和芝加哥同比涨幅分别为4.23%和6.93%，底特律和克利夫兰上涨约3%，而坦帕、拉斯维加斯、丹佛和西雅图均下跌约2%。 Goldman Sachs认为库存动态是这一地理分化的主要解释。约20个最大都会区中，疫情以来累计库存增长与近期房价涨幅存在强劲、具统计显著性的负相关关系，并解释了73%的差异。由于新建住房水平较高，尤其是在南部和西部部分地区，供给有所增加。报告还指出，随着家庭逐渐接受6%以上的抵押贷款利率成为新常态，抵押贷款锁定效应正逐步减弱；而部分沿海和受气候影响市场不断上升的房主保险成本，可能促使度假屋、第二套住房和投资房业主将房产投放市场。这些因素有助于解释南部和西部为何出现更多房价下跌，而东北部和中西部仍较为强劲。 该机构认为，地理分化本身是美国住房市场的常态特征，而非结构性异常。当前都会区层面的分化程度与2015–19年大致相当，当时全国房价涨幅也相对稳定，但水平高于目前。以房价涨幅第80百分位与第20百分位之差衡量，费城联储历史住房价格项目的长期数据表明，自1890年以来116年间30个都会区的平均分化约为11%。自2000年以来的更细颗粒度Zillow数据则显示平均分化为8%，近期约为5%。因此，报告认为异常之处在于全国房价涨幅低，而不是区域差异的存在。 报告的辅助指标进一步印证了受约束的住房环境。租房可负担性优于抵押贷款购房可负担性，Goldman Sachs住房可负担性指数仍处于低位，6月成屋销售下降，购房者情绪接近历史低位。同时，一些基本面仍具韧性：止赎率仅为0.64%，2.2%的有抵押房产处于负资产状态，家庭债务收入比和偿债比在2026Q1下降。不过，信贷和消费者指标喜忧参半：33%的新GSE购房抵押贷款债务收入比高于43%，HELOC债务截至2026Q1同比增长11%，严重逾期率在第一季度上升。 在抵押贷款市场方面，Goldman Sachs预计2026年1–4户住宅抵押贷款总发放额为$2.156 trillion，约为$2.2 trillion，2027年升至$2.215 trillion。其表格显示，2026年购房贷款发放额为$1.445 trillion，再融资发放额为$711 billion，再融资占比33%；2026年期末30年固定抵押贷款利率预测为6.45%，2027年为6.30%。再融资仍受限，因为约85%的未偿抵押贷款利率低于PMMS，且仅约4%的借款人拥有至少50bp的再融资激励。 Agency MBS环境近期有所改善。当期票面抵押贷款利差当月收窄至124bp，并处于1997–2023年区间的第46百分位；在该衡量中，较低百分位代表较贵，较高百分位代表较便宜。Agency MBS过去12个月总回报为3.4%，而投资级公司债为2.0%，但15年期Agency MBS年初至今超额回报为负。Agency发行量在6月增加；30年期传统和政府MBS提前还款速度上升，30年FNMA提前还款率6月较5月上升2%，而高票息传统贷款和高票息Ginnie Mae贷款组合的提前还款环比下降。 商业地产信贷仍面临再融资和物业基本面的挑战。尽管CRE环境艰难，报告称CMBS逾期率仍受控，但大量CMBS到期贷款将在2026年出现。近期conduit CMBS发起贷款的平均票面利率为6.2%，而2026年到期贷款为4.3%，形成更高利率的再融资障碍。办公和零售物业价格年初至今下跌，CBD办公价格已跌至全球金融危机后水平，办公资本化率过去六个月扩大。相比之下，AAA CMBS利差已收窄；报告还指出，办公物业仅占2025年conduit CMBS抵押品的14%，为十多年来最低占比。

分析框架

Goldman Sachs首先将当前全国房价涨幅与历史上的低迷时期进行比较，随后拆解主要都会区的全国结果，并将价格表现与库存增长联系起来。该机构以可负担性、销售、信贷、家庭资产负债表、抵押贷款发放、提前还款、MBS估值和CMBS再融资指标补充这一供需分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  将都会区房价涨幅与累计库存增长及新建住房供给进行比较。

  报告将供给可得性作为关键机制：库存增幅更大的都会区，近期房价涨幅通常更弱；在约20个大型都会区中，库存增长解释了73%的差异。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过房价涨幅、销售量、库存和建设指标评估住房状况。

  这一区分价格表现、市场活动和可用供给，使报告能够解释为何全国房价涨幅疲弱，却同时存在明显不同的地方表现。

• 固收与信用分析利差分析

  通过当期票面抵押贷款利差和历史估值百分位评估Agency MBS估值。

  抵押贷款利差衡量当期票面抵押贷款利率与5/10年期国债利率之间的利差；报告利用其1997–2023年百分位，将当前MBS估值置于历史背景中。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  报告指出，近期估值改善，且相对投资级公司债的过去12个月总回报更强。

  优势

  过去12个月回报3.4%，而投资级公司债为2.0%；当期票面抵押贷款利差收窄至124bp。

  劣势

  15年期Agency MBS年初至今超额回报为负。

  对比

  12个月总回报比投资级公司债高1.4个百分点。

  风险

  提前还款行为因票息和发行年份而异；过去一年利率波动率上升。

• Conduit CMBS

  商业抵押贷款信贷与充满挑战的CRE基本面及更高利率下的再融资负担相关。

  优势

  AAA CMBS利差收窄；办公物业仅占2025年conduit CMBS发行抵押品的14%。

  劣势

  大量贷款将在2026年到期，且物业基本面仍具挑战。

  对比

  近期发起贷款的平均票面利率为6.2%，而2026年到期贷款为4.3%。

  风险

  较高的票面利率可能阻碍再融资，尤其是在办公和零售物业价格走弱的背景下。

关键数据

• 美国房价涨幅1.1% year over yearS&P Cotality Case-Shiller全国房价指数，2026年5月。
• 低房价涨幅持续时间12 months within a 0–2% range这是自1993年8月结束的一段20个月时期以来最长的类似阶段。
• 房价涨幅为负的前50大都会区占比45%2026年6月；低于3月近期51%的峰值。
• 库存增长的解释力73%在约20个最大都会区中，库存增长解释近期房价涨幅差异的比例。
• 2026年抵押贷款总发放额预测$2.156 trillion约$2.2 trillion的1–4户住宅抵押贷款总发放额。
• 2026年30年固定抵押贷款利率预测6.45%期末预测；2027年预测为6.30%。
• 具有再融资激励的借款人4%未偿30年传统抵押贷款中，拥有至少50bp再融资激励的比例。
• Agency MBS过去12个月总回报+3.4%投资级公司债为+2.0%。
• CMBS再融资利率差6.2% versus 4.3%近期conduit CMBS发起贷款平均票面利率与2026年到期贷款的对比。

影响与含义

报告的核心含义是，在可负担性仍然疲弱的情况下，全国房价低迷增长可能持续，但各地表现将继续因供给和库存状况而分化。对于抵押贷款和信贷市场，有限的再融资激励限制再融资活动；尽管逾期率受控且AAA利差收窄，CMBS仍面临显著的再融资利率错配。