Mortgage and structured products markets — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización de mercado de productos hipotecarios y estructurados examina los factores técnicos de MBS de agencias y la transición de modelos de puntuación crediticia, los calls de RMBS non-QM, los riesgos de refinanciación y vencimiento de CMBS y las opiniones de valor relativo en crédito estructurado. Goldman Sachs ve presión de corto plazo sobre los spreads de MBS de agencias, pero identifica oportunidades selectivas en otras áreas.

Perspectivas principales

Los factores técnicos de MBS de agencias apuntan a una mayor dependencia de gestores de dinero en la segunda mitad de 2026. La emisión neta fue $123 billion entre enero y agosto, frente a $107 billion en el mismo periodo de 2025, y Goldman Sachs espera que se aproxime a su objetivo anual previamente publicado de $210 billion, aunque las mayores tasas hipotecarias generan riesgo a la baja. El informe asume $100 billion de demanda neta tanto de bancos domésticos como de inversores extranjeros, y considera que las valoraciones siguen siendo poco atractivas para que las GSE reanuden adiciones netas de cartera. Por ello, los gestores de dinero podrían tener que comprar más MBS en 2H2026 que en 1H2026, lo que, en igualdad de condiciones, sesgaría los spreads a la ampliación. La sensibilidad a tipos sigue siendo el impulsor inmediato de la base de MBS. Una fuerte venta de Treasuries llevó el rendimiento a 10 años a su máximo desde octubre de 2023 y amplió el OAS de MBS de cupón corriente a 29bp, el nivel más amplio de 2026 y 3bp por encima del promedio de largo plazo. Goldman Sachs mantiene una postura neutral sobre la base de MBS y espera que la direccionalidad de tipos persista mientras continúe la presión alcista sobre los rendimientos largos. Si los rendimientos se estabilizan tras la próxima reunión del FOMC y baja la volatilidad, la demanda bancaria podría mejorar tras el cierre de trimestre. Los altos rendimientos, los riesgos geopolíticos y la incertidumbre de la Fed inclinan el riesgo de corto plazo hacia spreads más amplios, aunque el OAS de cupón corriente podría cerrar 2026 cerca de su media histórica si se normaliza la inflación y se materializan expectativas de desescalada. La ampliación de la aceptación de VantageScore 4.0 es central en el análisis crediticio de MBS de agencias. Fannie Mae y Freddie Mac antes aceptaban VS4 de un grupo limitado de prestamistas, pero ahora todos son elegibles; las GSE aún no aceptan FICO 10T. La participación de VS4 en la emisión acumulada de septiembre fue 4.7%, frente a 6% en agosto, y la mayoría de las originaciones sigue procediendo de Rocket y UWM, cuya participación de VS4 pareció estabilizarse en alrededor de 22% en promedio durante agosto y septiembre. Goldman Sachs considera que la expansión podría elevar la adopción: su marco anterior estimó una penetración potencial de 35%, y un uso amplio con menos restricciones podría elevar las participaciones de Rocket y UWM por encima de 50%. El impacto agregado sobre prepagos de la transición a VS4 debería ser limitado. Las tablas revisadas de loan-level price adjustment de las GSE tratan en esencia una puntuación VS4 como aproximadamente 20 puntos superior a una FICO clásica: el ajuste para un prestatario con 740 VS4 coincide con el de uno con 720 FICO clásica. Por ello, una mejora típica de 20 puntos no debería crear un incentivo nuevo de refinanciación; solo mejoras superiores a 20 puntos podrían reducir la tasa hipotecaria. Goldman Sachs espera el mayor potencial de mejora para prestatarios con FICO bajo y rampas WALA más pronunciadas por la curación crediticia y la transición a VS4. También espera que las GSE acepten FICO 10T en los próximos meses. La FHA planea aceptar VS4 y FICO 10T para números de caso asignados a partir del 1 de enero de 2027, posiblemente antes que las GSE. Como la FHA no aplica precios ajustados al riesgo, la puntuación es menos relevante en originación, pero sigue siendo importante para modelos de morosidad y roll-rate de inversores. Mantener la puntuación mínima, pese a que los nuevos modelos suelen producir una puntuación algo mayor, podría ampliar modestamente la caja de crédito de FHA, aunque los préstamos sub-620 representan una proporción pequeña. La posibilidad de mezclar puntuaciones de varios modelos podría hacer que los datos posteriores a enero no sean comparables con las emisiones hasta diciembre de 2026, complicando los modelos de roll-rate y las previsiones de buyout CPR para pools GN. Los calls de RMBS non-QM siguen siendo inusualmente fuertes. Unas 20 operaciones fueron llamadas entre junio y agosto, llevando el total estimado de 2026 hasta agosto a 43, apenas por debajo del máximo anual de 2021 de 45; 17 emisores distintos marcaron un nuevo máximo. Las cosechas de 2022 y 2023 concentran la actividad, pero con distinto calendario. Cerca de 85% de las operaciones de 2023 llamadas lo fueron dentro de tres meses de ser elegibles tras el requisito de tres años, mientras que las de 2022 se llaman cada vez más en torno al aumento de cupón de 100bp a los 48 meses. Goldman Sachs atribuye la diferencia al menor coste de financiación de las operaciones de 2022, que inicialmente favorecía mantenerlas vivas hasta que el próximo step-up hizo más atractiva la llamada. Los mayores gross weighted-average coupons y tasas de financiación parecen ser los principales motores. Goldman Sachs espera que los calls non-QM sigan sólidos hasta fin de año, ya que más operaciones de 2023 serán elegibles y otras de 2022 alcanzarán su step-up. Estima que los calls totales de 2026 podrían acercarse a 80, y que los saldos reemitidos respaldarán emisión R-deal en 2026 y a inicios de 2027. La emisión R-deal de 2026 representa aproximadamente 96% de los saldos totales de operaciones llamadas en las mismas shelves entre 2026 y el final de 2025, y la previsión de emisión non-QM de 2026 es $120 billion. En valor relativo, Goldman Sachs sobrepondera AAA non-QM frente a la base de MBS, esperando que los diferenciales se reduzcan por mejor convexidad y fuerte demanda; prefiere calidad alta porque los spreads BBB-B son estrechos frente a AAA. La presión de vencimientos de CMBS sigue elevada pese a cierta mejora en los saldos pasados de vencimiento. La proporción de colateral que vence en dos años permanece cerca de su máximo desde 2012, y los préstamos más allá de su vencimiento original siguen en el percentil 80 desde 2012. Goldman Sachs lo considera un desafío de refinanciación: préstamos a tipo fijo originados entre 2018 y 2022 con cupones bajos y spreads estrechos vencen ahora en un entorno de tasas muy distinto. Los resultados por tipo de propiedad son desiguales: más de la mitad de los préstamos industriales y multifamiliares pasados de vencimiento se resuelven en un año, mientras que la tasa de resolución de oficinas es cercana a mínimos récord. Condicional a resolución, la pérdida de oficinas es casi 17%, casi el doble del siguiente sector. El informe ve un riesgo moderado de ampliación de spread en CMBS de agencias por estacionalidad negativa de oferta, pero espera que sea inferior a 5-7bp, en igualdad de condiciones. En otros sectores, el informe prefiere MBS a bonos corporativos IG por diversificación, specified pools a TBAs a corto plazo, e historias de saldo de préstamo medio de $175,000-$275,000 por su aislamiento frente a riesgos de prepago y política. Mantiene una infraponderación moderada de GNs por la oferta estacional, favorece FN 6.0s por carry con tasas estables, FN 5.0s en un rally de tasas, y advierte que FN 5.5s y 6.0s podrían rendir peor ante otra fuerte subida por riesgo de extensión. Es neutral en CES y RPL AAAs; sobrepondera consumer unsecured frente a subprime auto y ABS de home improvement frente a consumer unsecured; infrapondera subprime auto y solar; y sobrepondera aircraft ABS frente a ABS subprime auto con calificación A. Es neutral en infraestructura digital, pero prefiere exposición a hyperscalers y trusts de ABS de centros de datos con largo historial, DSCR altos y arrendamientos largos.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina estimaciones de oferta-demanda, comparaciones de spreads y OAS, sensibilidad a tasas y volatilidad, análisis de emisión y cosechas de calls, cambios de política de puntuación crediticia y datos de resolución de CMBS por tipo de propiedad. Después traduce los hallazgos en opiniones de valor relativo sobre MBS, RMBS, CMBS y ABS.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Comparaciones de spread ajustado por opciones de MBS y spreads entre activos

  El informe usa OAS de Treasuries, promedios históricos y niveles relativos de spread para valorar MBS y comparar crédito estructurado con bonos corporativos.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de duración y convexidad

  Sensibilidad a tasas, riesgo de extensión y perfiles de convexidad

  Goldman Sachs evalúa cómo los cambios de rendimientos largos afectan spreads de MBS, rendimiento de cupones y riesgo de prepago o extensión.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Factores técnicos de emisión y demanda de MBS de agencias

  El informe estima emisión y demanda de bancos, inversores extranjeros, GSE y gestores de dinero para inferir la presión probable sobre los spreads de MBS.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Agency MBS

  Los spreads de corto plazo están expuestos a rendimientos largos elevados y a una mayor dependencia de la demanda de gestores de dinero.

  Fortalezas

  Goldman Sachs espera que el OAS de cupón corriente termine 2026 cerca de su promedio de largo plazo si se normaliza la inflación y se materializan expectativas de desescalada.

  Debilidades

  Mayor emisión, demanda bancaria débil a corto plazo y demanda limitada de carteras GSE pueden sesgar los spreads al alza.

  Comparación

  Preferido frente a IG corporates por beneficios de diversificación.

  Riesgos

  Nuevas alzas de tasas largas, volatilidad de tasas, riesgos geopolíticos e incertidumbre de la política de la Fed.

• Non-QM RMBS

  Los sólidos calls de operaciones podrían generar emisión R-deal y respaldar la oferta de 2026 e inicios de 2027.

  Fortalezas

  Goldman Sachs prefiere AAA non-QM frente a la base de MBS por mejor convexidad y demanda sólida.

  Debilidades

  Los spreads BBB-B son estrechos frente a la exposición AAA.

  Comparación

  Se espera que los diferenciales de spread frente a la base de MBS se reduzcan.

• CMBS

  Un gran muro de vencimientos y altas tasas de refinanciación presionan el colateral, especialmente oficinas.

  Fortalezas

  Los préstamos industriales y multifamiliares pasados de vencimiento muestran mayores tasas de resolución.

  Debilidades

  Los préstamos de oficinas se resuelven lentamente y registran pérdidas cercanas a 17% cuando se resuelven en 12 meses.

  Comparación

  Goldman Sachs prefiere SFR a CMBS por un crecimiento más fuerte de rentas de viviendas unifamiliares.

  Riesgos

  Ampliación de spreads de corto plazo por estacionalidad negativa de oferta y presión de refinanciación.

• GNMA MBS

  Los informes de puntuación crediticia de FHA podrían ser menos comparables tras los cambios de modelo.

  Debilidades

  La estacionalidad podría aumentar más la oferta GN que la oferta convencional.

  Comparación

  Goldman Sachs prefiere GN I/FN 4.0s swap a GN I/FN 4.5s swap.

  Riesgos

  La mezcla de puntuaciones crediticias podría complicar el modelado de roll-rate y buyout CPR.

Datos clave

• Emisión neta de MBS de agencias$123 billionEnero-agosto de 2026, frente a $107 billion en enero-agosto de 2025; Goldman Sachs espera que la emisión anual se aproxime a $210 billion.
• OAS de MBS de cupón corriente frente al Tesoro29bpMáximo de 2026 y 3bp por encima del promedio de largo plazo.
• Participación de VS4 en emisión4.7%Emisión acumulada de septiembre, frente a 6% en agosto.
• Participación de VS4 de Rocket y UWMAbout 22%Promedio de agosto y septiembre; el uso pareció estabilizarse.
• Calls de operaciones non-QM43Calls estimados hasta agosto de 2026, frente al máximo anual de 2021 de 45.
• Calls potenciales de operaciones non-QM en 2026Near 80Estimación de Goldman Sachs basada en próximos hitos de elegibilidad, incentivos de financiación e historial de calls de emisores.
• Previsión de emisión non-QM de 2026$120 billionLa actividad de calls y la emisión relacionada de R-deal podrían respaldar la emisión anual.
• Tasa de pérdida de CMBS de oficinas en resolución oportunaNearly 17%Condicional a resolver saldos pasados de vencimiento en los siguientes 12 meses; casi el doble del siguiente sector.

Impacto e implicaciones

La implicación central de corto plazo es que las valoraciones de MBS de agencias siguen vulnerables a la presión persistente de rendimientos largos y a una mayor necesidad de absorción por gestores de dinero. La adopción de modelos de puntuación crediticia podría alterar marginalmente la interpretación de prepagos y datos crediticios, mientras que los fuertes calls non-QM podrían respaldar la emisión. El estrés de refinanciación de CMBS sigue concentrado en colateral de oficinas pese a mejores tendencias de resolución en préstamos industriales y multifamiliares.

Riesgos

• La presión alcista continuada sobre los rendimientos largos del Tesoro podría ampliar la base de MBS.
• Mayores tasas hipotecarias podrían reducir la emisión de compra de MBS de agencias frente a la expectativa del informe.
• La mezcla de modelos de puntuación crediticia de FHA podría reducir la comparabilidad de datos posteriores a enero de 2027 y complicar el modelado de pools GN.
• El colateral CMBS afronta presión significativa de refinanciación al vencer préstamos de bajo cupón en un entorno de tasas mucho más alto.
• El colateral CMBS de oficinas presenta tasas de resolución tras vencimiento especialmente débiles y severidad de pérdidas alta.

Aspectos que vigilar

• Si los rendimientos largos del Tesoro se estabilizan tras la próxima reunión del FOMC y disminuye la volatilidad de tasas.
• La demanda de MBS de agencias de bancos domésticos y GSE, y la escala de compras de gestores de dinero en 2H2026.
• El ritmo de adopción más amplia de VS4, la aceptación de FICO 10T por las GSE y la divulgación de puntuaciones internas de riesgo de las GSE.
• La implementación por FHA de VS4 y FICO 10T a partir del 1 de enero de 2027 y el tratamiento de modelos mixtos de puntuación crediticia.
• La actividad de calls non-QM, la elegibilidad de calls de la cosecha 2023, los step-ups de la cosecha 2022 y la emisión R-deal asociada.
• Las resoluciones de vencimientos CMBS por tipo de propiedad, especialmente pérdidas de oficinas y resultados de refinanciación.