Securitized products — Interpretación del informe

Visión general

La mesa redonda de productos titulizados de Citi revisa Agency MBS, ABS de aeronaves, préstamos de transición residencial (RTL), CMBS de centros de datos y CLO europeos. Sus conclusiones son diferenciadas: las valoraciones de Agency MBS son entre razonables y ajustadas, los ABS de aeronaves y RTL ofrecen valor relativo selectivo, mientras que la incertidumbre de política sobre centros de datos y el deterioro del crédito en CLO europeos requieren atención estrecha.

Perspectivas principales

Los spreads de Agency MBS se estrecharon después de que la volatilidad de tasas relacionada con la Fed empinara la curva y elevara la volatilidad. Citi sitúa el OAS del cupón de producción en 29bp, el extremo superior de su rango de valor razonable de 20-30bp. Los cupones bajos superaron al resto, con los 2.0s-3.5s estrechándose entre 7 y 11 ticks semana a semana, frente a solo 2 a 3 ticks para los 6.0s-7.0s. Pese al estrechamiento generalizado, Citi considera baratos los 5.5s-7.0s y caros los 3.0s y 4.0s sobre una base de OAS. El informe también señala que las compras de las GSE se han ralentizado: las compras netas mensuales medias fueron $7bn en 1H26 frente a $15bn en 2H25, coincidiendo con spreads más ajustados este año. Fannie y Freddie añadieron $44.6bn de Agency MBS y redujeron $2.6bn de préstamos en 1H26; su cartera retenida se situó en $337bn, dejando $113bn hasta el límite PSPA. Ambas brechas de duración alcanzaron aproximadamente 1.3 años en junio, aumentando la sensibilidad del valor de mercado de las carteras a un shock de tasas de 50bp. Citi considera atractivos los spreads de ABS de aeronaves en toda la estructura de capital. Los tramos senior single-A de ABS de arrendamiento de aeronaves comerciales cotizan en la zona media de 100bp sobre Treasuries, más amplios que los ABS de autos subprime comparables, en torno a 95bp, y aproximadamente en línea con los ABS de fibra; los spreads de clase B BBB están en la zona media de 200bp, más amplios que los ABS de autos subprime y de fibra comparables. Los bonos senior de ABS de préstamos para aeronaves, generalmente calificados AAA o AA, cotizan alrededor de la zona baja de 100bp, de forma similar a los CLO corporativos AAA. La emisión se ha recuperado con fuerza: se han fijado 18 operaciones YTD por un total de $12bn, incluidos $9bn de ABS de arrendamiento, $2.5bn de ABS de préstamos y $0.7bn de operaciones de jets ejecutivos, superando el récord anual completo de 2019. El mercado en circulación es de aproximadamente $33bn en 42 plataformas. El informe sostiene que los ABS de arrendamiento de aeronaves posteriores a la pandemia se han vuelto más favorables para los tramos senior. Las añadas recientes contienen más aeronaves de fuselaje estrecho, activos más jóvenes y plazos de arrendamiento remanentes principalmente de cinco a nueve años, lo que reduce el riesgo de recolocación frente a las transacciones prepandemia. Las ofertas públicas de Clase C están ausentes en las operaciones de la añada 2026, y la cascada indicada paga intereses y principal programado de Clase A antes de intereses y principal programado de Clase B. Citi evalúa las titulizaciones de aeronaves como negocios operativos en vez de prestamistas basados en LTV; aproximadamente dos tercios de las operaciones revisadas tenían apalancamiento inferior a 5x y DSCR superior a 1x. Persisten riesgos en las operaciones antiguas: una docena de ABS de arrendamiento prepandemia incumplieron ARD en gran parte por razones de crédito, y las clases B y C de NAVTR 2021-1 han quedado recientemente bloqueadas debido a disposiciones de aeronaves. La emisión de RTL fue $2.7bn en 12 operaciones y 11 plataformas únicas en 2026 YTD, en términos generales en línea con $3bn en el mismo período de 2025. Citi vincula la demanda continuada a los altos precios de la vivienda y a propietarios que optan por reformas en lugar de mudarse en un entorno de tasas altas. Aunque el beneficio bruto de reventa y el ROI se han comprimido desde los picos de 2021-22 por costes y tasas de financiación elevados, el sentimiento de los remodeladores sigue en territorio expansivo. La tesis de valor relativo de Citi es que los tramos senior RTL single-A ofrecen spreads similares a los single-A non-QM mientras cuentan con 10-14% más mejora crediticia y menor riesgo de extensión. Cita la sobrecolateralización y el exceso de spread como protección estructural frente a mayores impagos, pero identifica la complejidad estructural, la deriva de las garantías y la limitada liquidez secundaria como inconvenientes. El comportamiento de las calls de RTL respalda la expectativa de Citi de amortización anticipada para muchas operaciones elegibles. De 38 operaciones emitidas en 2023-24, 10 se amortizaron antes de la fecha de call y 10 fueron llamadas en esa fecha o poco después; solo dos operaciones elegibles permanecían en circulación, mientras que 16 aún no habían alcanzado la elegibilidad. Otras siete operaciones por un total de $1.6bn pasan a ser elegibles para call antes de fin de año y 27 operaciones de aproximadamente $7bn en 2027. Los aumentos de cupón un mes después de la elegibilidad refuerzan la expectativa de que la mayoría se retirará en o poco después de sus fechas de call. Las moras permanecen contenidas, con las añadas 2025 y 2026 calificadas y no calificadas por debajo de los niveles de 2024, aunque la actividad de recompra en algunas plataformas suprime parcialmente las tasas principales. Las operaciones RTL calificadas muestran VPR de 50%-70%, frente a 40%-60% para las no calificadas; Citi atribuye el perfil más débil de estas últimas en parte a prestatarios menos experimentados, garantías más complejas y mayor tolerancia a extensiones. La apreciación de los precios de la vivienda siguió siendo positiva a tasas bajas de un dígito en mayo, apoyando el equity de los prestatarios, pero los resultados están regionalizados, con el noreste y el medio oeste superando y varios mercados Sun Belt más débiles. En CMBS de centros de datos, Citi observa que los spreads se han mantenido por ahora, respaldados por un flujo de oferta más manejable que el crédito corporativo, pero la próxima fijación de precio de CMBS pondrá a prueba si el ensanchamiento impulsado por la emisión corporativa se traslada. Una operación de Compass Datacenters de tasa fija del 24 de julio fijó sus tramos AAA, AA y A en I+135bp, I+170bp e I+195bp. Los mercados corporativos habían absorbido $62bn de emisión IG y HY relacionada con centros de datos YTD, frente a aproximadamente $35bn para todo 2025, mientras que la emisión de CMBS de centros de datos en 2026 fue solo $6.2bn en cinco operaciones; Citi espera $10bn-$12bn para el año completo. Las propuestas de moratorias de construcción podrían extender el horizonte de oferta de CMBS. Podrían crear valor de escasez y poder de fijación de precios para propiedades SASB estabilizadas de alta calidad, pero un entorno regulatorio hostil podría perjudicar las perspectivas de refinanciación al propiciar tasas de préstamo más altas, LTV más bajos y requisitos de DSCR más elevados. La oposición comunitaria está relacionada con la participación aproximada de 4.4% de los centros de datos en el consumo eléctrico de Estados Unidos, proyectada tan alta como 15.3% para 2030, o 800-1,050 TWh; el informe afirma que desde mediados de 2024 se han bloqueado $18bn de proyectos y retrasado $46bn. En los CLO europeos, Citi mantiene su previsión de emisión nueva de €70bn. La emisión nueva fue €33bn YTD, sin cambios interanuales, mientras que la oferta de resets de €24bn aumentó 16% y la oferta de refinanciaciones de €8.2bn creció desde €1.2bn un año antes. Citi eleva su previsión combinada de refi/reset de €40bn a €55bn, compuesta por €40bn de resets y €15bn de refinanciaciones, basándose en la emisión de 1H26 y el BB MVOC de operaciones que salen del período non-call; las operaciones por encima de 107 se consideran más propensas a resetearse y las inferiores más propensas a refinanciarse. El mercado afronta un elevado solapamiento de carteras, con un promedio de 55% entre gestores de CLO europeos frente a 40% en Estados Unidos. Los indicadores de desempeño son débiles: el flujo de caja mediano de equity reportado fue 2.6% por segundo trimestre consecutivo, las rentabilidades YTD de equity fueron -11%, y más operaciones incumplían pruebas de desvío de efectivo a medida que los colchones junior de OC descendían y aumentaban las operaciones sin flujo de caja de equity. Los incumplimientos del límite CCC de S&P subieron a 12.8% desde 5.8% en abril, la exposición CCC mediana de S&P aumentó 0.6 puntos porcentuales a 4.4%, y el colchón junior de OC mediano se mantuvo en 4.0%.

Marco de análisis

Citi evalúa el valor relativo comparando spreads, calificaciones, protección estructural, emisión, composición de las garantías y desempeño entre subsectores de productos titulizados. Combina datos de precios y oferta de mercado con métricas de cartera como OAS, brechas de duración, apalancamiento, DSCR, mejora crediticia, comportamiento de prepago, exposición CCC y colchones de sobrecolateralización.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Comparación de spreads y OAS

  El informe compara spreads de tramos y option-adjusted spreads entre Agency MBS, ABS de aeronaves, RTL, non-QM, CLO y crédito corporativo para identificar valor relativo y posible contagio.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales y calidad de activos

  Análisis estructural y crediticio de las garantías

  Citi evalúa apalancamiento, DSCR, LTV, mejora crediticia, colchones de OC, límites CCC, morosidad y pruebas de desvío de efectivo para valorar la protección disponible para los tramos de titulizaciones.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de emisión

  El informe relaciona la emisión nueva, las compras de las GSE, las restricciones de construcción y la oferta de financiación corporativa con spreads, escasez y condiciones de refinanciación.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Agency MBS

  Citi considera que los 5.5s-7.0s de cupón alto son relativamente baratos y los 3.0s-4.0s relativamente caros sobre una base de OAS.

  Fortalezas

  La capacidad de cartera retenida de las GSE permanece $113bn por debajo del límite PSPA.

  Debilidades

  El OAS del cupón de producción se sitúa en el extremo superior del rango de valor razonable de Citi.

  Comparación

  Los cupones más bajos superaron a los cupones más altos durante la semana.

  Riesgos

  Las mayores brechas de duración incrementan la sensibilidad a un shock de tasas de 50bp.

• Commercial aircraft lease ABS

  Citi considera atractivos los spreads en toda la estructura de capital.

  Fortalezas

  Garantías más nuevas y de fuselaje estrecho; arrendamientos remanentes más largos; cascadas de pago favorables para los tramos senior.

  Debilidades

  Las operaciones prepandemia más antiguas han sufrido incumplimientos de ARD.

  Comparación

  Los spreads single-A y BBB son más amplios que los de ABS comparables de autos subprime; BBB también es más amplio que los ABS de fibra.

  Riesgos

  Problemas de crédito, disposiciones de aeronaves y tensión relacionada con ARD en transacciones más antiguas.

• RTL ABS

  Citi identifica valor relativo en los tramos senior RTL single-A frente a los non-QM.

  Fortalezas

  10-14% más mejora crediticia, sobrecolateralización, exceso de spread y menor riesgo de extensión.

  Debilidades

  Complejidad estructural, deriva de las garantías y liquidez limitada en el mercado secundario.

  Comparación

  Spreads similares a los de los single-A non-QM.

  Riesgos

  Mayores impagos, debilidad regional de la vivienda y supresión de las tasas de mora reportadas por actividad de recompra.

• Data center CMBS

  Las propiedades SASB existentes de alta calidad pueden ganar valor de escasez si se restringe el desarrollo.

  Fortalezas

  Oferta limitada de CMBS frente a la emisión de deuda corporativa para centros de datos.

  Debilidades

  No se había fijado precio para ninguna operación de CMBS desde el 1 de julio en el momento del informe.

  Comparación

  Los spreads de CMBS se habían mantenido más estables que los niveles más amplios de IG y HY corporativos.

  Riesgos

  Las moratorias pueden elevar los costes de financiación, reducir los LTV y exigir DSCR más altos.

• EUR CLO equity

  Citi informa de un desempeño actual débil y de métricas de riesgo de cola en deterioro.

  Fortalezas

  La TIR mediana de equity a largo plazo es 12% al combinar flujos de caja realizados y liquidación a NAV actual.

  Debilidades

  Flujos de caja trimestrales bajos y aumento de operaciones sin flujo de caja de equity.

  Comparación

  La rentabilidad de equity en lo que va de año es -11% frente a -15% en Estados Unidos.

  Riesgos

  Más incumplimientos de límites CCC, menores colchones junior de OC y fallos en pruebas de desvío de efectivo.

Datos clave

• OAS de Agency MBS de cupón de producción29bpEn el extremo superior del rango de valor razonable de Citi de 20-30bp.
• Compras de Agency MBS por las GSE$44.6bnAñadidas en 1H26 mientras se redujeron $2.6bn de préstamos.
• Emisión YTD de ABS de aeronaves18 deals totaling $12bnYa por encima de la emisión récord de todo 2019.
• Emisión de RTL$2.7bn across 12 deals2026 YTD, en línea con $3bn en el período comparable de 2025.
• Emisión de CMBS de centros de datos$6.2bnEn cinco operaciones de 2026; Citi espera $10bn-$12bn para el año completo.
• Previsión de emisión nueva de CLO europeos€70bnMantenida por Citi.
• Previsión de refi/reset de CLO europeos€55bnElevada desde €40bn; €40bn de resets y €15bn de refinanciaciones.
• Rentabilidad de equity de CLO europeos-11%En lo que va de año, frente a -15% en Estados Unidos.
• Incumplimientos del límite CCC de S&P12.8% of dealsSubieron desde 5.8% en abril.

Impacto e implicaciones

El informe presenta un panorama selectivo de renta fija: los ABS de aeronaves y las estructuras RTL parecen relativamente atractivos según las comparaciones de spreads y estructura de Citi, mientras que los Agency MBS están cerca del extremo ajustado de su rango de valor razonable. Los CMBS de centros de datos pueden beneficiarse de una oferta nueva limitada, pero afrontan incertidumbre regulatoria y de refinanciación, mientras que las métricas de crédito de los CLO europeos apuntan a un riesgo de cola creciente pese a la actividad de emisión continua.

Riesgos

• Las brechas de duración de las carteras de Agency MBS han aumentado a aproximadamente 1.3 años, incrementando la sensibilidad a un shock de tasas de 50bp.
• Las transacciones prepandemia de ABS de aeronaves afrontan incumplimientos de ARD relacionados con crédito, y ciertas clases pueden quedar bloqueadas después de disposiciones de aeronaves.
• Las estructuras RTL afrontan deriva de garantías, complejidad y liquidez limitada en el mercado secundario; los datos de morosidad pueden verse favorecidos por recompras.
• Las moratorias de centros de datos y la zonificación restrictiva podrían debilitar las condiciones de refinanciación mediante tasas más altas, LTV más bajos y DSCR más elevados.
• Los riesgos de cola de los CLO europeos están aumentando a medida que crecen los incumplimientos de límites CCC, se debilitan los colchones junior de OC y más operaciones fallan pruebas de desvío de efectivo.

Aspectos que vigilar

• Si la próxima transacción de CMBS refleja contagio del ensanchamiento de spreads impulsado por la emisión corporativa de centros de datos.
• El ritmo de las moratorias de centros de datos propuestas y promulgadas, las restricciones de zonificación y los cambios en programas de exenciones fiscales.
• Los resultados de ARD de ABS de aeronaves y el desempeño de las transacciones más antiguas.
• La actividad de elegibilidad para call de RTL de siete operaciones por un total de $1.6bn antes de fin de año y aproximadamente $7bn en 27 operaciones en 2027.
• La emisión de CLO europeos, la actividad de reset/refinanciación, los incumplimientos de límites CCC, los colchones de OC y los flujos de caja de equity.