Securitized products レポート解説

概要

Citiの証券化商品ラウンドテーブルは、Agency MBS、Aircraft ABS、residential transition loans（RTL）、data-center CMBS、European CLOをレビューする。結論は区分ごとに異なり、Agency MBSはニュートラル、Aircraft ABSとRTLには選別的な相対価値がある一方、data-center policyの不確実性とEUR CLOの信用悪化には注意が必要としている。

主要見解

Agency MBSのスプレッドは、Fed関連ニュースを受けた金利ボラティリティの上昇とカーブのスティープ化の後、縮小した。Citiはプロダクション・クーポンOASを29bpとし、同社の20-30bpのフェアバリュー・レンジ上限に位置付ける。低クーポンはアウトパフォームし、2.0s-3.5sは前週比7-11 ticks縮小したのに対し、6.0s-7.0sは2-3 ticksの縮小にとどまった。スプレッド全般が縮小したにもかかわらず、Citiは5.5s-7.0sを割安、3.0sと4.0sをOASベースで割高とみている。GSEの買い入れも鈍化しており、平均月間純購入額は2H25の$15bnから1H26には$7bnとなり、今年のスプレッド縮小と重なっている。FannieとFreddieは1H26にAgency MBSを$44.6bn積み増し、ローンを$2.6bn削減した。保有ポートフォリオは$337bnで、PSPA上限まで$113bnの余力がある。両社のデュレーション・ギャップは6月に約1.3年へ達し、50bpの金利ショックに対するポートフォリオ時価感応度を高めた。 CitiはAircraft ABSのスプレッドに資本構成全体で魅力があるとみている。Commercial aircraft lease ABSのsingle-Aシニア債はTreasuriesに対してmid-100bpで取引され、約95bpの比較可能なsubprime auto ABSより広く、fiber ABSとはおおむね同水準である。BBB class Bのスプレッドはmid-200bpで、比較可能なsubprime autoおよびfiber ABSより広い。通常AAAまたはAA格付けのAircraft loan ABSシニア債はlow-100bp程度で、corporate AAA CLOと同程度である。発行は急回復し、YTDでは18件、合計$12bnが価格決定された。内訳はlease ABSが$9bn、loan ABSが$2.5bn、business-jet dealsが$0.7bnで、2019年の通年記録を上回った。残高市場は42のshelvesで約$33bnである。 レポートは、パンデミック後のAircraft lease ABSがよりシニア債に有利になったと論じる。最近のビンテージはnarrowbody航空機の比率が高く、資産年齢が若く、残存リース期間は主に5-9年であり、パンデミック前のビンテージと比べて再リース・リスクを低減している。2026年ビンテージではpublic Class Cの提供はなく、記載されたウォーターフォールはClass Aの利息と予定元本をClass Bの利息と予定元本に先立って支払う。CitiはAircraft securitizationsをLTVベースの貸し手ではなく事業体として評価しており、レビューした案件のおよそ3分の2はレバレッジが5x未満、DSCRが1x超だった。旧い案件にはリスクが残り、パンデミック前のlease ABSの12件は主に信用問題でARDを逃し、NAVTR 2021-1のClass BとCは航空機処分により最近ロックアウトされている。 RTL発行は2026 YTDで12件、11のunique shelvesにわたり$2.7bnで、2025年の同時期の$3bnとおおむね同水準である。Citiは、高い住宅価格と高金利環境下で住み替えではなく改装を選ぶ住宅所有者の増加を、需要継続に結び付けている。粗フリッピング利益とROIは高コスト・資金調達コストの下で2021-22年のピークから大幅に圧縮されたが、remodeler sentimentはマクロ逆風にもかかわらず拡大領域を維持している。Citiの相対価値の根拠は、RTL single-A seniorsがnon-QM single-Asと似たスプレッドでありながら、10-14%多い信用補完とより低い延長リスクを持つ点である。超過担保と超過スプレッドをデフォルト上昇に対する構造的保護として挙げる一方、ストラクチャーの複雑さ、担保ドリフト、限られた流通市場流動性を欠点としている。 RTLのコール動向は、適格案件の多くが早期償還されるとのCitiの見方を支える。2023-24年発行の38件のうち、10件はコール日前に完済し、10件はコール日またはその直後にコールされた。適格到達後に残存する案件は2件のみで、16件はまだ適格に達していない。年末までにさらに$1.6bnの7件、2027年には約$7bnの27件がコール適格となる。適格化の1カ月後に発動するクーポン・ステップアップは、ほとんどの案件がコール日までに、またはその直後に償還されるとの見方を補強する。延滞は抑制されており、2025年および2026年の格付け付き・無格付けビンテージはいずれも2024年を下回るが、一部shelvesの買戻し活動によりヘッドライン延滞率は一部抑制されている。格付け付きRTLのVPRは50%-70%、無格付けは40%-60%で、Citiは無格付けの弱いプロファイルの一因として、借り手の経験不足、より複雑な担保、延長へのより大きな許容度を挙げる。5月の住宅価格上昇率はlow-single-digitでプラスを維持し、借り手のエクイティを支えたが、地域差は大きく、NortheastとMidwestが上回る一方、複数のSun Belt metrosは弱い。 Data center CMBSについてCitiは、corporate creditより管理しやすい供給パイプラインに支えられ、スプレッドは今のところ維持されているとみるが、次のCMBS価格決定が企業債発行主導のスプレッド拡大の波及を試すことになる。7月24日のfixed-rate Compass Datacenters取引では、AAA、AA、AトランシェがそれぞれI+135bp、I+170bp、I+195bpで価格決定された。企業市場はYTDでデータセンター関連のIGおよびHY発行を$62bn消化し、2025年通年の約$35bnを上回った一方、2026年のCMBSデータセンター発行は5件で$6.2bnにとどまった。Citiは通年で$10bn-$12bnを予想する。建設モラトリアム案はCMBSの供給見通しを将来に引き延ばす可能性がある。高品質で安定化したSASB物件には希少価値と価格決定力をもたらしうる一方、敵対的な規制環境は金利上昇、LTV低下、より高いDSCR要件を通じて借換え見通しを損なう可能性がある。地域社会の反発は、データセンターが米国電力使用量の約4.4%を占め、2030年には最大15.3%、すなわち800-1,050 TWhに達すると見込まれることに関係する。レポートによれば、2024年半ば以降、$18bnのプロジェクトが阻止され、$46bnが遅延している。 EUR CLOでは、Citiは新規発行予想€70bnを維持する。新規発行はYTDで€33bnと前年比横ばいだった一方、reset supplyは€24bnで16%増、refi supplyは€8.2bnで前年の€1.2bnから増加した。Citiはrefi/reset合計予想を€40bnから€55bnへ引き上げ、内訳をreset €40bn、refinancing €15bnとした。これは1H26の発行およびnon-call終了案件のBB MVOCに基づくもので、107超の案件はreset、下回る案件はrefiの可能性が高いと考えている。市場ではポートフォリオ重複が高く、EUR CLO managers間の平均重複率は55%で、米国の40%を上回る。パフォーマンス指標は弱く、報告された中央値equity cash flowは2四半期連続で2.6%、YTD equity returnsは-11%だった。junior OC cushionsが低下し、ゼロequity cash-flow案件が増加する中で、cash-diversion testsに失敗する案件も増えている。S&P CCC-limit breachesは4月の5.8%から12.8%へ上昇し、S&Pの中央値CCC exposureは0.6 percentage points増の4.4%、中央値junior OC cushionは4.0%で横ばいだった。

分析フレームワーク

Citiは、スプレッド、格付け、ストラクチャー上の保護、発行額、担保構成、パフォーマンスを証券化商品のサブセクター間で比較し、相対価値を評価している。市場価格と供給データを、OAS、デュレーション・ギャップ、レバレッジ、DSCR、信用補完、期限前償還動向、CCCエクスポージャー、超過担保といったポートフォリオ指標と組み合わせている。

手法メモ

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  スプレッドおよびOAS比較

  レポートはAgency MBS、Aircraft ABS、RTL、non-QM、CLO、corporate creditのトランシェ・スプレッドとoption-adjusted spreadsを比較し、相対価値と波及の可能性を特定している。

• 債券・クレジット分析スプレッド・資産品質分析

  ストラクチャーおよび担保信用分析

  Citiは、レバレッジ、DSCR、LTV、信用補完、OC cushions、CCC limits、延滞、cash-diversion testsを評価し、証券化トランシェに提供される保護を判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  発行および需給分析

  レポートは新規発行、GSEの買い入れ、建設制限、企業の資金調達供給を、スプレッド、希少性、借換え条件に関連付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Agency MBS

  Citiは、5.5s-7.0sを相対的に割安、3.0sと4.0sをOASベースで割高とみている。

  強み

  GSEの保有ポートフォリオ余力はPSPA上限を$113bn下回っている。

  弱み

  プロダクション・クーポンOASはCitiのフェアバリュー・レンジの上限にある。

  比較

  低クーポンは当週、高クーポンを上回った。

  リスク

  デュレーション・ギャップの拡大により、50bpの金利ショックへの感応度が高まる。

• Commercial aircraft lease ABS

  Citiは、資本構成全体でスプレッドに魅力があるとみている。

  強み

  より新しくnarrowbody比率が高い担保、より長い残存リース期間、シニア債に有利な支払ウォーターフォール。

  弱み

  パンデミック前の旧い案件ではARD未達が発生している。

  比較

  single-AおよびBBBのスプレッドは、比較可能なsubprime auto ABSより広い。BBBはfiber ABSよりも広い。

  リスク

  信用問題、航空機処分、旧い取引におけるARD関連のストレス。

• RTL ABS

  Citiは、single-A格付けシニア債にnon-QM対比の相対価値を見いだしている。

  強み

  10-14%高い信用補完、超過担保、超過スプレッド、より低い延長リスク。

  弱み

  ストラクチャーの複雑さ、担保ドリフト、限られた流通市場流動性。

  比較

  non-QM single-Aと同程度のスプレッド。

  リスク

  デフォルト増加、地域的な住宅市場の弱さ、および買戻し活動による報告延滞率の抑制。

• Data center CMBS

  開発が制約されれば、既存の高品質SASB物件は希少価値を得る可能性がある。

  強み

  企業のデータセンター債務発行に比べ、CMBSの新規供給は限定的。

  弱み

  レポート時点で、7月1日以降CMBS案件は価格決定されていなかった。

  比較

  CMBSスプレッドは、拡大したcorporate IGおよびHY水準より安定的に推移していた。

  リスク

  モラトリアムは融資金利の上昇、LTVの低下、より高いDSCR要求を通じて借換えを難しくする可能性がある。

• EUR CLO equity

  Citiは、足元のパフォーマンス低迷とテールリスク指標の悪化を報告している。

  強み

  実現キャッシュフローと現在NAVでの清算を組み合わせた長期の中央値Equity IRRは12%。

  弱み

  低い四半期キャッシュフローと、ゼロ・キャッシュフロー案件の増加。

  比較

  YTD equity returnは-11%で、米国の-15%に対比される。

  リスク

  CCC上限違反の増加、junior OC cushionの低下、cash-diversion testの不合格。

主要データ

• プロダクション・クーポンAgency MBS OAS29bpCitiの20-30bpフェアバリュー・レンジの上限。
• GSEのAgency MBS購入$44.6bn1H26に積み増し、ローンは$2.6bn削減。
• Aircraft ABS YTD発行18 deals totaling $12bnすでに2019年の通年発行記録を上回る。
• RTL発行$2.7bn across 12 deals2026 YTDで、2025年の比較期間の$3bnと同水準。
• Data center CMBS発行$6.2bn2026年の5件。Citiは通年で$10bn-$12bnを予想。
• EUR CLO新規発行予想€70bnCitiが維持。
• EUR CLO refi/reset予想€55bn€40bnから引き上げ。reset €40bn、refinancing €15bn。
• EUR CLO equity return-11%年初来、米国の-15%に対比。
• S&P CCC上限違反12.8% of deals4月の5.8%から上昇。

影響と示唆

レポートは、選別的な固定収益市場の状況を示している。Citiのスプレッドおよびストラクチャー比較ではAircraft ABSとRTLに相対的な魅力がある一方、Agency MBSのバリュエーションはおおむねフェアからタイトである。Data center CMBSは限定的な新規供給の恩恵を受けうるが、規制および借換えの不確実性に直面しており、EUR CLOの信用指標は発行活動の継続にもかかわらずテールリスクの高まりを示す。

リスク

• Agency MBSポートフォリオのデュレーション・ギャップは約1.3年へ上昇し、50bpの金利ショックへの感応度を高めた。
• Aircraft ABSのパンデミック前取引では信用関連のARD未達があり、一部クラスは航空機処分後にロックアウトされる可能性がある。
• RTLストラクチャーは担保ドリフト、複雑さ、流通市場流動性の低さに直面し、延滞データは買戻しにより良く見えている可能性がある。
• データセンターのモラトリアムと制限的なゾーニングは、金利上昇、LTV低下、より高いDSCR要件を通じて借換え条件を悪化させる可能性がある。
• EUR CLOのテールリスクは、CCC上限違反の増加、junior OC cushionsの低下、cash-diversion testsの不合格増加により高まっている。

注目点

• 次のCMBS取引が、corporate data-center issuance主導のスプレッド拡大からの波及を反映するか。
• 提案・制定されるdata-center moratoriums、zoning restrictions、tax-abatement changesの進展。
• Aircraft ABSのARD結果と旧い取引のパフォーマンス。
• 年末までに$1.6bnの7件、2027年に約$7bnの27件に関するRTLのコール適格化の動向。
• EUR CLOの発行、reset/refinancing活動、CCC上限違反、OC cushions、equity cash flows。