Securitized products研报解读

概览

Citi 的证券化产品圆桌会议涵盖 Agency MBS、aircraft ABS、住宅过渡贷款（RTL）、数据中心 CMBS 和欧洲 CLO。其结论存在分化：Agency MBS 估值处于公允至偏紧区间，aircraft ABS 与 RTL 显示出选择性的相对价值，而数据中心政策不确定性和 EUR CLO 信用恶化值得密切关注。

核心观点

在美联储相关利率消息推动曲线陡峭化、波动率上升后，Agency MBS 利差收窄。Citi 指出，生产票息 OAS 为 29bp，处于其 20-30bp 公允价值区间上沿。低票息品种表现更佳，2.0s-3.5s 环比收窄 7-11 ticks，而 6.0s-7.0s 仅收窄 2-3 ticks。尽管整体利差收窄，Citi 仍认为 5.5s-7.0s 便宜，而从 OAS 角度看 3.0s 和 4.0s 偏贵。报告还指出，GSE 买入力度放缓：1H26 月均净买入为 $7bn，低于 2H25 的 $15bn，与今年更紧的利差相对应。Fannie 和 Freddie 在 1H26 增持 $44.6bn 的 Agency MBS，同时减少 $2.6bn 贷款；其留存组合为 $337bn，距离 PSPA 上限还有 $113bn。两者的久期缺口在 6月均升至约 1.3 年，提高了组合对 50bp 利率冲击的市值敏感性。 Citi 认为 aircraft ABS 在整个资本结构中均具有吸引力。商业飞机租赁 ABS 的单A优先级券种较国债的利差处于 mid-100bp，宽于约 95bp 的可比次级汽车 ABS，并大致与 fiber ABS 持平；BBB 的 B 类券种利差处于 mid-200bp，宽于可比次级汽车 ABS 和 fiber ABS。通常为 AAA 或 AA 评级的 aircraft loan ABS 优先级券种利差约处于 low-100bp，与企业 AAA CLO 类似。发行量显著复苏：年初至今已有 18 笔、总额 $12bn 的交易定价，包括 $9bn 飞机租赁 ABS、$2.5bn 贷款 ABS 和 $0.7bn 商务机交易，已超过 2019 年的全年纪录。未偿市场规模约为 $33bn，涵盖 42 个发行平台。 报告认为，疫情后 aircraft lease ABS 对优先级券种更为友好。近期批次中窄体机占比更高、飞机更年轻、剩余租期主要为五至九年，与疫情前交易相比降低了再租赁风险。2026 年批次交易未向公众发行 Class C，且所述偿付瀑布先支付 Class A 利息和计划本金，再支付 Class B 利息和计划本金。Citi 将 aircraft securitizations 视作经营性业务而非以 LTV 为基础的放贷机构进行分析；所审阅交易中约三分之二的杠杆低于 5x，且 DSCR 高于 1x。较老交易仍有风险：十余笔疫情前租赁 ABS 主要因信用问题未达成 ARD，而 NAVTR 2021-1 的 Class B 和 C 近期因飞机处置而被锁定。 RTL 年初至今发行额为 $2.7bn，涵盖 12 笔交易和 11 个独立发行平台，与 2025 年同期的 $3bn 大致相当。Citi 将持续需求与高房价及高利率环境下房主选择翻修而非置换住房联系起来。尽管在成本和融资成本高企的压力下，房屋翻售毛利和 ROI 已较 2021-2022 年高点显著压缩，但装修商情绪仍处于扩张区间。Citi 的相对价值逻辑是，RTL 单A优先级券种提供与 non-QM 单A券种相似的利差，但信用增级高出 10-14%，且展期风险较低。报告将超额抵押和超额利差视为抵御更高违约的结构性保护，同时指出结构复杂、抵押品漂移和二级市场流动性有限是缺点。 RTL 的赎回行为支持 Citi 对多数符合资格交易将提前退出的预期。在 2023-24 年发行的 38 笔交易中，10 笔在赎回日前还清，10 笔在赎回日或其后不久被赎回；仅两笔符合资格的交易仍未偿，另有 16 笔尚未达到赎回资格。至年末还有七笔、总额 $1.6bn 的交易将具备赎回资格，2027 年还有 27 笔、约 $7bn 的交易。赎回资格后一个月触发的票息上调，进一步支持多数交易将在赎回日或其后不久退出的预期。拖欠率仍受到良好控制，2025 和 2026 批次的评级及未评级交易均低于 2024 年水平，但部分发行平台的回购活动在一定程度上压低了头条拖欠率。评级 RTL 交易的 VPR 为 50%-70%，未评级交易为 40%-60%；Citi 将未评级交易较弱的表现部分归因于借款人经验较少、抵押品更复杂及对展期更高的容忍度。5月房价涨幅仍为低个位数，支撑借款人权益，但地区差异明显：东北部和中西部表现领先，而多个 Sun Belt 都市区较弱。 对于 data-center CMBS，Citi 观察到利差目前仍较稳定，可能受益于相对企业信贷更可控的供给管线，但下一笔 CMBS 定价将检验企业发行驱动的利差走阔是否传导至该市场。7月24日，一笔固定利率 Compass Datacenters 交易的 AAA、AA 和 A 档分别定价为 I+135bp、I+170bp 和 I+195bp。企业市场年初至今已吸收 $62bn 的数据中心相关 IG 和 HY 发行，而 2025 年全年约为 $35bn；2026 年 CMBS 数据中心发行仅为 $6.2bn，涵盖五笔交易，Citi 预计全年将达 $10bn-$12bn。拟议的建设禁令可能将 CMBS 供给前景延长至未来数年。它们可能为高质量、稳定的 SASB 物业带来稀缺价值和定价能力，但敌对的监管环境可能通过促使更高贷款利率、更低 LTV 和更高 DSCR 要求而损害再融资前景。社区反对与数据中心约占美国用电量 4.4% 有关，该比例预计到 2030 年最高升至 15.3%，即总需求 800-1,050 TWh；报告称，自 2024 年中以来已有 $18bn 项目被阻止、$46bn 项目被延迟。 在 EUR CLO 方面，Citi 维持 €70bn 的新发预测。年初至今新发规模为 €33bn，同比持平；重置规模为 €24bn，同比增长 16%；再融资规模为 €8.2bn，高于上年同期的 €1.2bn。Citi 将再融资/重置合计预测从 €40bn 上调至 €55bn，其中包括 €40bn 重置和 €15bn 再融资，依据是 1H26 的发行速度以及退出不可赎回期交易的 BB MVOC；高于 107 的交易被视为更可能重置，低于该水平的更可能再融资。该市场面临较高的组合重叠，EUR CLO 管理人间平均为 55%，美国为 40%。表现指标较弱：中位数已报告权益现金流连续第二个季度为 2.6%，年初至今权益回报为 -11%，更多交易未通过现金分流测试，初级 OC 缓冲趋于下降，零权益现金流交易增加。S&P CCC 限额违约交易占比从 4月的 5.8% 升至 12.8%，S&P 中位数 CCC 敞口上升 0.6 个百分点至 4.4%，中位数初级 OC 缓冲持平于 4.0%。

分析框架

Citi 通过比较利差、评级、结构性保护、发行量、抵押品构成和表现来评估证券化产品子板块的相对价值。报告结合市场定价和供给数据，以及 OAS、久期缺口、杠杆、DSCR、信用增级、提前还款、CCC 敞口和超额抵押缓冲等组合指标。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  利差与 OAS 比较

  报告比较 Agency MBS、aircraft ABS、RTL、non-QM、CLO 和企业信贷的分层利差及期权调整利差，以识别相对价值和潜在传导。

• 固收与信用分析利差与资产质量

  结构与抵押品信用分析

  Citi 评估杠杆、DSCR、LTV、信用增级、OC 缓冲、CCC 限额、拖欠率和现金分流测试，以判断证券化分层所获得的保护。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发行与供需分析

  报告将新发、GSE 买入、建设限制和企业融资供给与利差、稀缺性及再融资条件联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  Citi 认为从 OAS 角度看，5.5s-7.0s 相对便宜，而 3.0s 和 4.0s 相对昂贵。

  优势

  GSE 留存组合距离 PSPA 上限仍有 $113bn 的容量。

  劣势

  生产票息 OAS 处于 Citi 公允价值区间的高端。

  对比

  本周低票息品种跑赢高票息品种。

  风险

  更高的久期缺口提高了对 50bp 利率冲击的敏感性。

• Commercial aircraft lease ABS

  Citi 认为整个资本结构的利差均具吸引力。

  优势

  抵押品较新、窄体机占比较高、剩余租期更长，且偿付瀑布对优先级券种更友好。

  劣势

  较老的疫情前交易曾出现 ARD 未达成。

  对比

  单A和 BBB 利差均宽于可比的次级汽车 ABS；BBB 也宽于 fiber ABS。

  风险

  较老交易存在信用问题、飞机处置及与 ARD 相关的压力。

• RTL ABS

  Citi 认为单A评级的优先级券相对 non-QM 具有相对价值。

  优势

  信用增级高出 10-14%，并具有超额抵押、超额利差和较低展期风险。

  劣势

  结构复杂、抵押品漂移及二级市场流动性有限。

  对比

  与 non-QM 单A券种的利差相近。

  风险

  违约上升、区域住房市场疲软，以及部分回购活动对已报告拖欠率的压低。

• Data center CMBS

  若开发受到限制，现有高质量 SASB 物业可能获得稀缺价值。

  优势

  相对企业数据中心债务发行，CMBS 供给有限。

  劣势

  截至报告时点，自 7月1日以来尚无 CMBS 交易定价。

  对比

  CMBS 利差较走阔的企业 IG 和 HY 水平更为稳定。

  风险

  禁建令可能通过更高利率、更低 LTV 和更高 DSCR 要求影响再融资。

• EUR CLO equity

  Citi 报告当前表现疲弱，且尾部风险指标恶化。

  优势

  将已实现现金流与按当前 NAV 清算权益结合后，长期中位数权益 IRR 为 12%。

  劣势

  季度现金流偏低，零现金流交易增加。

  对比

  年初至今权益回报为 -11%，美国为 -15%。

  风险

  更多 CCC 限额违约、初级 OC 缓冲下降和现金分流测试失败。

关键数据

• 生产票息 Agency MBS OAS29bp处于 Citi 20-30bp 公允价值区间的高端。
• GSE Agency MBS 购买量$44.6bn1H26 增持，同时减少 $2.6bn 贷款。
• Aircraft ABS 年初至今发行量18 deals totaling $12bn已超过 2019 年的全年发行纪录。
• RTL 发行量$2.7bn across 12 deals2026 年初至今，接近 2025 年可比期间的 $3bn。
• 数据中心 CMBS 发行量$6.2bn涵盖五笔 2026 年交易；Citi 预计全年为 $10bn-$12bn。
• EUR CLO 新发预测€70bnCiti 维持该预测。
• EUR CLO 再融资/重置预测€55bn从 €40bn 上调；包括 €40bn 重置和 €15bn 再融资。
• EUR CLO 权益回报-11%年初至今，美国为 -15%。
• S&P CCC 限额违约12.8% of deals高于 4月的 5.8%。

影响与含义

报告呈现出选择性的固定收益市场格局：根据 Citi 的利差和结构比较，aircraft ABS 与 RTL 显示出相对价值，而 Agency MBS 估值处于公允至偏紧区间。数据中心 CMBS 可能受益于新供给有限，但面临监管和企业信贷传导的不确定性；EUR CLO 信用指标则显示尾部风险正在上升，尽管发行活动仍在持续。

风险

• Agency MBS 组合的久期缺口已升至约 1.3 年，提高了对 50bp 利率冲击的敏感性。
• 疫情前 aircraft ABS 交易面临信用相关的 ARD 未达成风险，部分分层可能因飞机处置而被锁定。
• RTL 结构面临抵押品漂移、复杂性和二级市场流动性有限的风险；拖欠数据可能因回购而显得较好。
• 数据中心禁建令和限制性分区可能通过更高利率、更低 LTV 和更高 DSCR 要求削弱再融资条件。
• 随着 CCC 限额违约增加、初级 OC 缓冲走弱及更多交易未通过现金分流测试，EUR CLO 尾部风险正在上升。

后续跟踪

• 下一笔 CMBS 交易是否反映企业数据中心发行驱动的利差走阔传导。
• 拟议和已实施的数据中心禁建令、分区限制及税收减免变动的进展。
• Aircraft ABS 的 ARD 结果及较老交易的表现。
• 至年末七笔、总额 $1.6bn 的 RTL 赎回资格活动，以及 2027 年 27 笔、约 $7bn 交易的情况。
• EUR CLO 发行、重置/再融资活动、CCC 限额违约、OC 缓冲及权益现金流。