Securitized products — Interpretação do relatório

Visão geral

A mesa-redonda de produtos securitizados do Citi analisa Agency MBS, aircraft ABS, residential transition loans (RTL), data center CMBS e European CLOs. As conclusões são diferenciadas: as avaliações de Agency MBS estão entre justas e apertadas, aircraft ABS e RTL oferecem valor relativo selecionado, enquanto a incerteza regulatória em data centers e a deterioração do crédito em EUR CLOs exigem atenção.

Visões principais

Os spreads de Agency MBS se estreitaram depois que a volatilidade de taxas relacionada ao Fed inclinou a curva e elevou a volatilidade. O Citi coloca o OAS do cupom de produção em 29bp, no limite superior de sua faixa de valor justo de 20-30bp. Cupons mais baixos superaram, com 2.0s-3.5s estreitando 7-11 ticks na semana, contra apenas 2-3 ticks para 6.0s-7.0s. Apesar do estreitamento generalizado, o Citi considera 5.5s-7.0s baratos e 3.0s e 4.0s caros em termos de OAS. O relatório também observa que as compras pelas GSEs desaceleraram: as compras líquidas mensais médias foram $7bn em 1H26 contra $15bn em 2H25, coincidindo com spreads mais apertados neste ano. Fannie e Freddie adicionaram $44.6bn de Agency MBS e reduziram $2.6bn de empréstimos em 1H26; suas carteiras retidas somavam $337bn, deixando $113bn abaixo do teto do PSPA. Os gaps de duração de ambas alcançaram cerca de 1.3 anos em junho, elevando a sensibilidade do valor de mercado das carteiras a um choque de 50bp nas taxas. O Citi vê os spreads de aircraft ABS como atraentes em toda a estrutura de capital. Os seniores single-A de commercial aircraft lease ABS são negociados na faixa de mid-100bp sobre Treasuries, mais amplos do que subprime auto ABS comparáveis, em cerca de 95bp, e aproximadamente estáveis em relação a fiber ABS; os spreads da classe B BBB estão na faixa de mid-200bp, mais amplos do que subprime auto e fiber ABS comparáveis. Os seniores de aircraft loan ABS, geralmente classificados como AAA ou AA, são precificados em torno de low-100bp, semelhantes aos corporate AAA CLOs. A emissão se recuperou fortemente: 18 operações no ano, totalizando $12bn, foram precificadas, incluindo $9bn de lease ABS, $2.5bn de loan ABS e $0.7bn de business-jet deals, superando o recorde anual de 2019. O mercado em circulação é de cerca de $33bn em 42 plataformas. O relatório argumenta que os aircraft lease ABS pós-pandemia se tornaram mais favoráveis às classes seniores. As safras recentes contêm mais aeronaves narrowbody, ativos mais novos e prazos remanescentes de arrendamento principalmente entre cinco e nove anos, reduzindo o risco de relicenciamento em relação às transações pré-pandemia. Não há ofertas públicas de Class C nas operações da safra de 2026, e o waterfall informado paga juros e principal programado da Classe A antes dos juros e do principal programado da Classe B. O Citi avalia securitizações de aeronaves como negócios operacionais, e não como credores baseados em LTV; cerca de dois terços das operações analisadas tinham alavancagem abaixo de 5x e DSCR acima de 1x. Persistem riscos em operações mais antigas: uma dúzia de lease ABS pré-pandemia perdeu ARDs principalmente por razões de crédito, e as Classes B e C de NAVTR 2021-1 foram recentemente bloqueadas devido a alienações de aeronaves. A emissão de RTL foi de $2.7bn em 12 operações e 11 plataformas únicas em 2026 YTD, amplamente em linha com os $3bn no mesmo período de 2025. O Citi relaciona a continuidade da demanda aos preços elevados das casas e à escolha dos proprietários de reformar em vez de se mudar em um ambiente de taxas altas. Embora o lucro bruto de flipping e o ROI tenham comprimido em relação aos picos de 2021-22 sob custos e custos de financiamento elevados, o sentimento dos reformadores permanece expansionista. A tese de valor relativo do Citi é que os seniores RTL single-A oferecem spreads semelhantes aos non-QM single-As, mas com 10-14% mais reforço de crédito e menor risco de extensão. O relatório cita sobrecolateralização e excesso de spread como proteção estrutural contra defaults mais altos, mas identifica complexidade estrutural, desvio do colateral e liquidez limitada no mercado secundário como desvantagens. O comportamento de calls de RTL sustenta a expectativa do Citi de amortização antecipada para muitas operações elegíveis. Das 38 operações emitidas em 2023-24, 10 foram liquidadas antes da data de call e 10 foram chamadas na data ou logo depois; apenas duas operações elegíveis permaneciam em circulação, enquanto 16 ainda não haviam alcançado elegibilidade. Outras sete operações, totalizando $1.6bn, tornam-se elegíveis a call até o fim do ano e 27 operações de cerca de $7bn em 2027. Step-ups de cupom um mês após a elegibilidade reforçam a expectativa de que a maioria seja encerrada até ou logo após suas datas de call. As inadimplências permanecem contidas, com as safras rated e unrated de 2025 e 2026 abaixo dos níveis de 2024, embora a atividade de recompra em algumas plataformas suprima parcialmente as taxas principais. As operações RTL rated mostram VPR de 50%-70%, contra 40%-60% nas unrated; o Citi atribui o perfil mais fraco das unrated, em parte, a tomadores menos experientes, colateral mais complexo e maior tolerância a extensão. A valorização dos preços das moradias continuou positiva em taxas de um dígito baixo em maio, sustentando a equity dos tomadores, mas os resultados são regionalizados, com Nordeste e Meio-Oeste superando e vários mercados de Sun Belt mais fracos. Para data center CMBS, o Citi observa que os spreads se mantiveram por enquanto, apoiados por uma oferta mais administrável do que no crédito corporativo, mas a próxima precificação de CMBS testará se o alargamento provocado pela emissão corporativa se espalhará. Uma transação de taxa fixa da Compass Datacenters em 24 de julho precificou as tranches AAA, AA e A a I+135bp, I+170bp e I+195bp. Os mercados corporativos absorveram $62bn de emissão de IG e HY relacionada a data centers no ano, contra cerca de $35bn em todo 2025, enquanto a emissão de CMBS de data centers em 2026 foi de apenas $6.2bn em cinco operações; o Citi espera $10bn-$12bn para o ano completo. Moratórias propostas à construção podem estender a perspectiva de oferta de CMBS. Elas podem criar valor de escassez e poder de precificação para propriedades SASB estabilizadas de alta qualidade, mas um ambiente regulatório hostil pode prejudicar as perspectivas de refinanciamento ao levar a taxas de empréstimo mais altas, LTVs menores e requisitos de DSCR mais elevados. A reação das comunidades é associada à participação aproximada de 4.4% dos data centers no uso de eletricidade dos EUA, projetada em até 15.3% até 2030, ou 800-1,050 TWh; o relatório afirma que $18bn em projetos foram bloqueados e $46bn foram adiados desde meados de 2024. Nos EUR CLOs, o Citi mantém sua previsão de €70bn para novas emissões. A oferta de novas emissões foi de €33bn no ano, estável em relação ao ano anterior, enquanto a oferta de resets de €24bn aumentou 16% e a de refinanciamentos de €8.2bn subiu de €1.2bn um ano antes. O Citi eleva sua previsão combinada de refi/reset de €40bn para €55bn, composta por €40bn de resets e €15bn de refinanciamentos, com base na emissão de 1H26 e no BB MVOC de operações que saem do período non-call; operações acima de 107 são consideradas mais propensas a reset e aquelas abaixo, a refinanciamento. O mercado enfrenta elevada sobreposição de carteiras, com média de 55% entre gestores de EUR CLOs, contra 40% nos EUA. Os indicadores de desempenho são fracos: o fluxo de caixa de equity mediano reportado foi 2.6% pelo segundo trimestre consecutivo, os retornos de equity no ano foram -11%, e mais operações falhavam nos testes de desvio de caixa à medida que os colchões de OC júnior caíam e aumentavam as operações sem fluxo de caixa para equity. As violações do limite CCC da S&P subiram para 12.8% de 5.8% em abril, a exposição mediana a CCC da S&P aumentou 0.6 ponto percentual para 4.4%, e o colchão mediano de OC júnior permaneceu estável em 4.0%.

Estrutura de análise

O Citi avalia valor relativo comparando spreads, ratings, proteção estrutural, emissão, composição do colateral e desempenho entre subsetores de produtos securitizados. Combina dados de precificação e oferta do mercado com métricas de carteira, como OAS, gaps de duração, alavancagem, DSCR, reforço de crédito, comportamento de pré-pagamento, exposição a CCC e colchões de sobrecolateralização.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Comparação de spreads e OAS

  O relatório compara spreads de tranches e option-adjusted spreads entre Agency MBS, aircraft ABS, RTL, non-QM, CLOs e crédito corporativo para identificar valor relativo e possível contágio.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads e qualidade dos ativos

  Análise de crédito estrutural e de colateral

  O Citi avalia alavancagem, DSCR, LTV, reforço de crédito, colchões de OC, limites CCC, inadimplência e testes de desvio de caixa para avaliar a proteção disponível às tranches de securitizações.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de emissão e oferta-demanda

  O relatório relaciona novas emissões, compras de GSEs, restrições à construção e oferta de financiamento corporativo a spreads, escassez e condições de refinanciamento.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Agency MBS

  O Citi considera os cupons 5.5s-7.0s relativamente baratos e os 3.0s-4.0s relativamente caros em termos de OAS.

  Pontos fortes

  A capacidade remanescente da carteira retida pelas GSEs permanece $113bn abaixo do teto do PSPA.

  Pontos fracos

  O OAS do cupom de produção está no limite superior da faixa de valor justo do Citi.

  Comparação

  Cupons mais baixos superaram os cupons mais altos durante a semana.

  Riscos

  Gaps de duração mais elevados aumentam a sensibilidade a um choque de 50bp nas taxas.

• Commercial aircraft lease ABS

  O Citi considera os spreads atraentes em toda a estrutura de capital.

  Pontos fortes

  Colateral mais novo e com maior proporção de narrowbody; prazos remanescentes de arrendamento mais longos; waterfalls de pagamento favoráveis aos seniores.

  Pontos fracos

  Títulos pré-pandemia mais antigos registraram perdas de ARD.

  Comparação

  Os spreads single-A e BBB são mais amplos que os de subprime auto ABS comparáveis; o BBB também é mais amplo que o de fiber ABS.

  Riscos

  Problemas de crédito, alienações de aeronaves e estresse relacionado a ARD em transações mais antigas.

• RTL ABS

  O Citi identifica valor relativo nos seniores RTL single-A em comparação com non-QM.

  Pontos fortes

  10-14% mais reforço de crédito, sobrecolateralização, excesso de spread e menor risco de extensão.

  Pontos fracos

  Complexidade estrutural, desvio do colateral e liquidez limitada no mercado secundário.

  Comparação

  Spreads semelhantes aos de non-QM single-As.

  Riscos

  Defaults mais altos, fraqueza regional no mercado imobiliário e possível supressão das inadimplências reportadas por recompras.

• Data center CMBS

  Propriedades SASB existentes e de alta qualidade podem ganhar valor de escassez se o desenvolvimento for restringido.

  Pontos fortes

  Oferta limitada de CMBS em relação à emissão de dívida corporativa de data centers.

  Pontos fracos

  Nenhuma operação de CMBS havia sido precificada desde 1º de julho na data do relatório.

  Comparação

  Os spreads de CMBS se mantiveram mais estáveis do que os níveis mais amplos de IG e HY corporativos.

  Riscos

  Moratórias podem elevar custos de financiamento, reduzir LTVs e exigir DSCRs mais altos.

• EUR CLO equity

  O Citi relata desempenho corrente fraco e métricas de risco de cauda em deterioração.

  Pontos fortes

  A TIR mediana de equity no prazo mais longo é 12% quando se combinam fluxos de caixa realizados e liquidação ao NAV atual.

  Pontos fracos

  Fluxos de caixa trimestrais baixos e aumento de operações sem fluxo de caixa para equity.

  Comparação

  O retorno da equity no ano é -11% contra -15% nos EUA.

  Riscos

  Mais violações de limites CCC, queda dos colchões de OC júnior e falhas nos testes de desvio de caixa.

Dados principais

• OAS de Agency MBS com cupom de produção29bpNo limite superior da faixa de valor justo de 20-30bp do Citi.
• Compras de Agency MBS pelas GSEs$44.6bnAdicionados em 1H26 enquanto $2.6bn de empréstimos foram reduzidos.
• Emissão de aircraft ABS no ano18 deals totaling $12bnJá acima da emissão anual recorde de 2019.
• Emissão de RTL$2.7bn across 12 deals2026 YTD, em linha com $3bn no período comparável de 2025.
• Emissão de data center CMBS$6.2bnEm cinco operações de 2026; o Citi espera $10bn-$12bn para o ano completo.
• Previsão de novas emissões de EUR CLO€70bnMantida pelo Citi.
• Previsão de refi/reset de EUR CLO€55bnElevada de €40bn; €40bn de resets e €15bn de refinanciamentos.
• Retorno de equity de EUR CLO-11%No ano, contra -15% nos EUA.
• Violações do limite CCC da S&P12.8% of dealsAlta ante 5.8% em abril.

Impacto e implicações

O relatório apresenta um cenário seletivo para renda fixa: estruturas de aircraft ABS e RTL parecem relativamente atraentes nas comparações de spread e estrutura do Citi, enquanto Agency MBS estão perto da extremidade apertada de sua faixa de valor justo. Data center CMBS pode se beneficiar de oferta limitada, mas enfrenta incerteza regulatória e de refinanciamento, enquanto as métricas de crédito dos EUR CLOs apontam para risco de cauda crescente apesar da atividade contínua de emissão.

Riscos

• Os gaps de duração das carteiras de Agency MBS subiram para cerca de 1.3 anos, aumentando a sensibilidade a um choque de 50bp nas taxas.
• Transações pré-pandemia de aircraft ABS enfrentam perdas de ARD relacionadas a crédito, e algumas classes podem ser bloqueadas após alienações de aeronaves.
• Estruturas RTL enfrentam desvio do colateral, complexidade e liquidez limitada no mercado secundário; dados de inadimplência podem ser favorecidos por recompras.
• Moratórias de data centers e zoneamento restritivo podem enfraquecer as condições de refinanciamento por meio de taxas mais altas, LTVs menores e DSCRs maiores.
• Os riscos de cauda dos EUR CLOs estão crescendo à medida que aumentam as violações de limites CCC, os colchões de OC júnior enfraquecem e mais operações falham nos testes de desvio de caixa.

Pontos a observar

• Se a próxima transação de CMBS refletirá contágio do alargamento de spreads impulsionado pela emissão corporativa de data centers.
• O ritmo de moratórias propostas e promulgadas para data centers, restrições de zoneamento e mudanças em programas de incentivos fiscais.
• Os resultados de ARD de aircraft ABS e o desempenho de transações mais antigas.
• A atividade de elegibilidade a call de RTL para sete operações totalizando $1.6bn até o fim do ano e cerca de $7bn em 27 operações em 2027.
• A emissão de EUR CLO, atividade de reset/refinanciamento, violações de limites CCC, colchões de OC e fluxos de caixa de equity.