Securitized products 리서치 보고서 해설

개요

Citi의 유동화상품 라운드테이블은 Agency MBS, 항공기 ABS, 주거용 전환대출(RTL), 데이터센터 CMBS 및 유럽 CLO를 검토한다. 결론은 차별적이다. Agency MBS는 대체로 공정가치에서 타이트한 수준인 반면, 항공기 ABS와 RTL에서는 선별적 상대가치가 보이고, 데이터센터 정책 불확실성과 EUR CLO 신용지표 악화는 면밀한 관찰이 필요하다.

핵심 견해

연준 관련 뉴스로 금리곡선이 스티프닝되고 변동성이 높아진 뒤 Agency MBS 스프레드는 축소됐다. Citi는 프로덕션 쿠폰 OAS를 29bp로 제시하며, 이는 자사 20-30bp 공정가치 범위의 상단이다. 낮은 쿠폰이 더 좋은 성과를 내 2.0s-3.5s는 주간 기준 7-11틱 축소된 반면, 6.0s-7.0s는 2-3틱 축소에 그쳤다. 전반적인 축소에도 Citi는 5.5s-7.0s가 저평가되고 3.0s와 4.0s가 OAS 기준 고평가됐다고 본다. 보고서는 GSE 매입이 둔화됐다고도 지적한다. 월평균 순매입은 1H26의 $7bn으로 2H25의 $15bn보다 감소했으며, 이는 올해 더 타이트한 스프레드와 동시에 나타났다. Fannie와 Freddie는 1H26에 Agency MBS를 $44.6bn 늘리고 대출을 $2.6bn 줄였다. 보유 포트폴리오는 $337bn으로 PSPA 한도 대비 $113bn의 여력을 남겼다. 두 기관의 듀레이션 갭은 6월 약 1.3년까지 상승해 50bp 금리 충격에 대한 포트폴리오 시장가치 민감도를 높였다. Citi는 항공기 ABS의 자본구조 전반에서 스프레드가 매력적이라고 본다. 상업용 항공기 리스 ABS single-A 선순위물은 국채 대비 mid-100bp 수준에서 거래되며, 약 95bp인 유사 서브프라임 오토 ABS보다 넓고 fiber ABS와는 대체로 비슷하다. BBB class B 스프레드는 mid-200bp 수준으로, 유사 서브프라임 오토 및 fiber ABS보다 넓다. 일반적으로 AAA 또는 AA 등급인 항공기 대출 ABS 선순위물은 low-100bp 수준에서 거래되며 회사채 AAA CLO와 유사하다. 발행은 크게 회복됐다. YTD 18건, 총 $12bn이 발행됐으며, 이 중 리스 ABS는 $9bn, 대출 ABS는 $2.5bn, 비즈니스 제트 ABS는 $0.7bn이다. 이는 2019년의 연간 최고 기록을 이미 넘어선 수치다. 미상환 시장 규모는 42개 shelf에 걸쳐 약 $33bn이다. 보고서는 팬데믹 이후 항공기 리스 ABS가 선순위에 더 우호적으로 변했다고 주장한다. 최근 빈티지는 narrowbody 항공기 비중이 높고, 자산 연령이 더 낮으며, 잔여 리스 기간이 주로 5-9년으로 팬데믹 이전 거래보다 재리스 위험이 낮다. 2026년 빈티지 거래에서는 일반 투자자에게 Class C를 제공하지 않으며, 명시된 워터폴은 Class A 이자와 예정 원금을 Class B 이자 및 예정 원금보다 먼저 지급한다. Citi는 항공기 유동화증권을 LTV 기반 대출기관이 아닌 영업기업으로 평가한다. 검토된 거래의 약 3분의 2는 레버리지 5x 미만, DSCR 1x 초과였다. 다만 오래된 거래에는 위험이 남아 있다. 팬데믹 이전 리스 ABS 12건은 주로 신용 문제로 ARD를 놓쳤고, NAVTR 2021-1의 Class B와 C는 항공기 처분으로 최근 원금 지급이 제한됐다. RTL 발행은 2026 YTD에 12건, 11개 고유 shelf에서 $2.7bn으로, 2025년 같은 기간의 $3bn과 대체로 비슷했다. Citi는 높은 주택가격과 고금리 환경에서 주택 소유자가 이사 대신 리모델링을 선택하는 경향을 지속 수요와 연결한다. 높은 비용과 금융비용으로 총 플리핑 이익과 ROI는 2021-22년 고점에서 크게 줄었지만, 리모델링 업체 심리는 거시 역풍에도 확장 국면을 유지했다. Citi의 상대가치 논지는 RTL single-A 선순위가 non-QM single-A와 유사한 스프레드를 제공하면서 신용보강은 10-14% 더 높고 만기연장 위험은 낮다는 것이다. 초과담보와 초과 스프레드를 높은 부도율에 대한 구조적 보호장치로 제시하지만, 구조적 복잡성, 담보 특성 변화 및 제한적인 유통시장 유동성을 단점으로 지적한다. RTL 콜 행태는 많은 적격 거래가 조기 상환될 것이라는 Citi의 전망을 뒷받침한다. 2023-24년 발행 38건 중 10건은 콜일 이전에 상환됐고 10건은 콜일 또는 직후에 콜됐다. 콜 적격이면서 미상환인 거래는 2건뿐이었고, 16건은 아직 콜 적격에 도달하지 않았다. 연말까지 총 $1.6bn의 7건이 추가로 콜 적격이 되고, 2027년에는 약 $7bn 규모의 27건이 적격이 된다. 적격 후 한 달 만에 발동되는 쿠폰 스텝업은 대부분이 콜일 또는 직후에 상환될 것이라는 전망을 강화한다. 연체율은 억제돼 있으며, 2025년 및 2026년의 등급·무등급 빈티지는 모두 2024년보다 낮다. 다만 일부 shelf의 환매 활동은 헤드라인 연체율을 부분적으로 낮춘다. 등급 RTL의 VPR은 50%-70%, 무등급은 40%-60%이다. Citi는 무등급의 더 약한 프로필을 경험이 적은 차주, 더 복잡한 담보 및 더 높은 만기연장 허용도와 일부 연결한다. 5월 주택가격 상승률은 low-single-digit 수준에서 플러스를 유지해 차주 지분을 지지했지만, 성과는 지역별로 차별화됐다. Northeast와 Midwest가 강세인 반면 여러 Sun Belt 대도시권은 약세였다. 데이터센터 CMBS와 관련해 Citi는 회사채보다 관리 가능한 공급 파이프라인에 힘입어 스프레드가 현재까지 유지됐지만, 다음 CMBS 가격 결정이 회사채 발행 급증에 따른 스프레드 확대의 전이를 시험할 것이라고 본다. 7월 24일 Compass Datacenters의 고정금리 거래는 AAA, AA, A 트랜치가 각각 I+135bp, I+170bp, I+195bp에 가격이 결정됐다. 회사채 시장은 YTD 데이터센터 관련 IG 및 HY 발행을 $62bn 흡수했는데, 이는 2025년 연간 약 $35bn을 웃돈다. 반면 2026년 CMBS 데이터센터 발행은 5건, $6.2bn에 그쳤으며 Citi는 연간 $10bn-$12bn을 예상한다. 제안된 건설 모라토리엄은 CMBS 공급 전망을 향후 여러 해로 늘릴 수 있다. 이는 고품질 안정화 SASB 자산에 희소가치와 가격결정력을 줄 수 있지만, 규제 환경이 악화되면 대출금리 상승, LTV 하락 및 더 높은 DSCR 요구로 차환 전망을 해칠 수 있다. 지역사회 반발은 데이터센터가 미국 전력 사용량에서 약 4.4%를 차지하고 2030년에는 최고 15.3%, 즉 800-1,050 TWh까지 늘어날 수 있다는 점과 연관된다. 보고서는 2024년 중반 이후 $18bn의 프로젝트가 차단되고 $46bn이 지연됐다고 제시한다. EUR CLO에서 Citi는 신규 발행 전망 €70bn을 유지한다. YTD 신규 발행은 €33bn으로 전년 대비 보합이었고, reset 발행 €24bn은 16% 증가했으며 refi 발행 €8.2bn은 전년의 €1.2bn에서 크게 늘었다. Citi는 1H26 발행 속도와 non-call 종료 거래의 BB MVOC를 근거로 refi/reset 합산 전망을 €40bn에서 €55bn으로 상향했다. 이 전망은 reset €40bn과 refinancing €15bn으로 구성되며, 107을 넘는 거래는 reset 가능성이 더 높고 그 이하는 refinance 가능성이 더 높다고 본다. 시장은 포트폴리오 중복도가 높으며, EUR CLO 매니저 간 평균 중복도는 55%로 미국의 40%보다 높다. 성과 지표는 약하다. 중위 보고 지분 현금흐름은 두 분기 연속 2.6%였고, YTD 지분 수익률은 -11%였다. 주니어 OC 쿠션이 낮아지고 무지분현금흐름 거래가 늘면서 현금전환 테스트 실패 거래도 증가했다. S&P CCC 한도 위반은 4월 5.8%에서 12.8%로 상승했고, S&P 기준 중위 CCC 익스포저는 0.6퍼센트포인트 상승한 4.4%였으며, 중위 주니어 OC 쿠션은 4.0%로 보합이었다.

분석 프레임워크

Citi는 스프레드, 등급, 구조적 보호장치, 발행량, 담보 구성 및 성과를 유동화상품 하위 섹터별로 비교해 상대가치를 평가한다. 시장 가격 및 공급 데이터에 OAS, 듀레이션 갭, 레버리지, DSCR, 신용보강, 조기상환 행태, CCC 익스포저 및 초과담보 쿠션과 같은 포트폴리오 지표를 결합한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  스프레드 및 OAS 비교

  이 보고서는 Agency MBS, 항공기 ABS, RTL, non-QM, CLO 및 회사채 신용물의 트랜치 스프레드와 옵션조정스프레드를 비교해 상대가치와 가능한 전이 효과를 파악한다.

• 채권 및 신용 분석스프레드 및 자산건전성 분석

  구조 및 담보 신용 분석

  Citi는 레버리지, DSCR, LTV, 신용보강, OC 쿠션, CCC 한도, 연체율 및 현금전환 테스트를 평가해 유동화 트랜치에 제공되는 보호 수준을 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  발행 및 수급 분석

  이 보고서는 신규 발행, GSE 매입, 건설 제한 및 회사채 자금조달 공급을 스프레드, 희소성 및 차환 여건과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Agency MBS

  Citi는 OAS 기준으로 고쿠폰 5.5s-7.0s는 상대적으로 저평가되고 3.0s와 4.0s는 상대적으로 고평가됐다고 본다.

  강점

  GSE 보유 포트폴리오의 매입 여력은 PSPA 한도보다 $113bn 낮은 수준으로 남아 있다.

  약점

  프로덕션 쿠폰 OAS는 Citi의 공정가치 범위 상단에 있다.

  비교

  낮은 쿠폰이 높은 쿠폰보다 해당 주에 더 좋은 성과를 냈다.

  위험

  높아진 듀레이션 갭은 50bp 금리 충격에 대한 민감도를 높인다.

• Commercial aircraft lease ABS

  Citi는 자본구조 전반에서 스프레드가 매력적이라고 본다.

  강점

  더 새롭고 narrowbody 비중이 높은 담보, 더 긴 잔여 리스 기간, 선순위에 우호적인 상환 워터폴.

  약점

  오래된 팬데믹 이전 거래들은 ARD 미이행을 겪었다.

  비교

  single-A와 BBB 스프레드는 유사한 서브프라임 오토 ABS보다 넓고, BBB는 fiber ABS보다도 넓다.

  위험

  신용 이슈, 항공기 처분, 오래된 거래의 ARD 관련 스트레스.

• RTL ABS

  Citi는 non-QM 대비 single-A 등급 선순위에서 상대가치를 확인한다.

  강점

  10-14% 더 높은 신용보강, 초과담보, 초과 스프레드 및 더 낮은 만기연장 위험.

  약점

  구조적 복잡성, 담보 특성 변화 및 제한적인 유통시장 유동성.

  비교

  non-QM single-A와 유사한 스프레드.

  위험

  더 높은 부도율, 지역별 주택시장 약세, 환매 활동에 따른 보고 연체율 하락 왜곡.

• Data center CMBS

  개발이 제약되면 기존의 고품질 SASB 자산은 희소가치를 얻을 수 있다.

  강점

  회사채 데이터센터 부채 발행과 비교해 제한적인 CMBS 공급.

  약점

  보고서 시점에 7월 1일 이후 가격이 결정된 CMBS 거래는 없었다.

  비교

  CMBS 스프레드는 더 넓어진 회사채 IG 및 HY 수준보다 안정적으로 유지됐다.

  위험

  모라토리엄은 금리 상승, LTV 하락 및 더 높은 DSCR 요구를 통해 차환 비용을 높일 수 있다.

• EUR CLO equity

  Citi는 현재 성과가 부진하고 꼬리위험 지표가 악화되고 있다고 보고한다.

  강점

  실현 현금흐름과 현재 NAV 기준 청산을 합산한 장기 중위 지분 IRR은 12%이다.

  약점

  낮은 분기 현금흐름과 증가하는 무현금흐름 거래.

  비교

  YTD 지분 수익률은 -11%로 미국의 -15%와 비교된다.

  위험

  CCC 한도 위반 증가, 주니어 OC 쿠션 하락 및 현금전환 테스트 실패.

핵심 데이터

• 프로덕션 쿠폰 Agency MBS OAS29bpCiti의 20-30bp 공정가치 범위 상단.
• GSE Agency MBS 매입$44.6bn1H26에 늘어난 반면 대출은 $2.6bn 줄었다.
• 항공기 ABS YTD 발행18 deals totaling $12bn이미 2019년 연간 최고 발행액을 상회했다.
• RTL 발행$2.7bn across 12 deals2026 YTD 기준으로 2025년 비교 기간의 $3bn과 비슷하다.
• 데이터센터 CMBS 발행$6.2bn2026년 5건 기준이며 Citi는 연간 $10bn-$12bn을 예상한다.
• EUR CLO 신규 발행 전망€70bnCiti가 유지했다.
• EUR CLO refi/reset 전망€55bn€40bn에서 상향됐으며 reset €40bn 및 refinancing €15bn으로 구성된다.
• EUR CLO 지분 수익률-11%YTD 기준이며 미국의 -15%와 비교된다.
• S&P CCC 한도 위반12.8% of deals4월의 5.8%에서 상승했다.

영향과 시사점

이 보고서는 선별적인 고정수익 환경을 제시한다. Citi의 스프레드 및 구조 비교상 항공기 ABS와 RTL은 상대적으로 매력적인 반면, Agency MBS 밸류에이션은 대체로 공정가치 범위의 타이트한 쪽에 있다. 데이터센터 CMBS는 신규 공급 제한의 수혜를 볼 수 있으나 규제 및 차환 불확실성에 직면하며, EUR CLO 신용지표는 발행 활동 지속에도 꼬리위험 확대를 시사한다.

위험

• Agency MBS 포트폴리오 듀레이션 갭이 약 1.3년으로 상승해 50bp 금리 충격에 대한 민감도가 커졌다.
• 항공기 ABS의 팬데믹 이전 거래는 신용 관련 ARD 미이행 위험이 있으며, 일부 클래스는 항공기 처분 후 원금 지급이 제한될 수 있다.
• RTL 구조는 담보 특성 변화, 복잡성 및 제한적인 유통시장 유동성에 노출되며, 연체 데이터는 환매로 인해 양호하게 보일 수 있다.
• 데이터센터 모라토리엄과 제한적인 용도지역 규제는 높은 금리, 낮은 LTV 및 높은 DSCR을 통해 차환 여건을 악화시킬 수 있다.
• EUR CLO에서는 CCC 한도 위반 증가, 주니어 OC 쿠션 약화 및 현금전환 테스트 실패 증가로 꼬리위험이 확대되고 있다.

주시할 점

• 다음 CMBS 거래가 회사채 데이터센터 발행 급증에 따른 스프레드 확대의 전이를 반영하는지 여부.
• 제안 및 시행되는 데이터센터 모라토리엄, 용도지역 제한 및 세금 감면 변경의 진행 상황.
• 항공기 ABS의 ARD 결과와 오래된 거래의 성과.
• 연말까지 $1.6bn 규모 7건과 2027년 약 $7bn 규모 27건의 RTL 콜 적격 및 콜 활동.
• EUR CLO 발행, reset/refinancing 활동, CCC 한도 위반, OC 쿠션 및 지분 현금흐름.