需求激增定价：证券化利差接近历史低位，2H26更依赖票息与择券

概览

这是一份德意志银行关于2026年中证券化市场的展望，覆盖宏观供需、CMBS、CLO、ABS、运输ABS和RMBS。核心判断是“需求激增定价”：发行总量高但净供给有限，保险、年金和IG信用资金流支撑证券化产品需求；与此同时，利差已接近历史低位，高利率和信用分化使下半年回报更依赖票息、结构层级选择和部门择券。

核心观点

报告维持对证券化信用的建设性观点。宏观上，DB预计美国实际GDP增长2.2%、失业率约4.3%、核心PCE维持3.0%，联储可能长期按兵不动且风险偏向加息，10年期美债预测为4.7%。供需上，2026年总发行可能超过1万亿美元，但净供给约2700亿美元，资金流入足以支撑市场。相对价值上，证券化预计通过carry跑赢公司债，Non-QM被视为潜在跑赢板块，CLO carry具有吸引力。风险上，CMBS办公室与多户住宅压力、清算损失严重度、CLO初级债尾部风险和高利率再融资压力是主要约束。

分析框架

报告采用自上而下宏观利率假设与自下而上证券化部门分析相结合的方法，比较发行量、净供给、投资者资金流、利差区间、交易活跃度、逾期率、再融资成功率、清算损失严重度和结构层级定价，以判断不同证券化资产在2026年下半年的收益来源与风险暴露。

方法论与常识提炼

• 宏观情景DB Economics View

  GDP、失业率、核心PCE、10年期美债和联邦基金利率情景

  以经济韧性、通胀粘性和利率路径为证券化供需与信用表现设定基础情景。

• 供需技术面总发行与净供给分析

  总发行、净供给、保险资金、年金流入和IG基金流入

  通过比较1万亿美元以上的总发行与约2700亿美元净供给，判断资金流对利差的支撑强度。

• 相对价值利差与carry比较

  证券化利差、公司债利差、AAA/BBB层级、carry和security selection

  在多数信用板块利差处于偏紧区间时，报告将票息收益和结构择券视为下半年主要回报来源。

• 信用风险逾期、再融资和清算损失框架

  60+逾期率、再融资成功率、贷款修改、清算量和损失严重度

  该框架用于识别CMBS信用压力从延期、展期转向实际损失确认的过程。

• 结构化融资资本栈与买方结构分析

  AAA、高级档、mezz、BBB/BB、保险买方、银行买方和对冲基金买方

  报告按资本结构层级和买方类型判断不同证券化债券的需求强弱、利差补偿和尾部风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 证券化信用整体

  报告对2026年下半年维持建设性观点。

  优势

  净供给有限，保险、年金和IG基金需求强，票息仍有吸引力。

  劣势

  利差接近历史低位，进一步收窄空间有限。

  对比

  预计主要通过carry跑赢公司债，而不是依赖利差大幅压缩。

  风险

  高油价、通胀粘性、利率上行、战争和关税退款可能冲击消费与信用。

• CMBS

  技术面有支撑，但信用压力正在从延期转向实现。

  优势

  高AAA收益率、保险需求和银行高级档参与改善支撑需求；SASB透明度和赞助方筛选优于conduit。

  劣势

  conduit再融资成功率仅在高60%区域，办公室再融资成功率约45-50%；办公室和多户住宅逾期上升。

  对比

  报告偏好SASB mezz相对conduit；AA/A conduit相对single-A公司债有40-110bp利差补偿。

  风险

  BBB- conduit以410-535bp定价反映显著尾部风险，清算损失严重度上升，贷款修改可能延迟损失确认。

• CLO

  carry仍有吸引力，但初级债和贷款信用分化压力增加。

  优势

  refi强劲，二级交易活跃，CLO carry被认为有吸引力。

  劣势

  新发行和reset同比下降，BBB/BB较年初走阔，贷款市场按行业、规模和评级显著分化。

  对比

  较新年份BBB reset相对新发有折价，被视为相对价值机会。

  风险

  高利率导致再融资压力，贷款违约、评级下调、私人信贷担忧和信用尾部风险可能压制初级债。

• ABS与Non-QM

  发行上升且相对价值较好，Non-QM被视为潜在跑赢板块。

  优势

  消费信用仍具韧性，非机构抵押贷款发放支持增长，ABS收紧幅度落后公司债。

  劣势

  报告将消费者信用背景从B+小幅下调至B，信用图景较混合。

  对比

  ABS相对公司债具吸引力，因为利差收紧滞后。

  风险

  若消费支出受油价、利率或就业放缓影响，深度次级和部分消费相关板块可能承压。

• 运输与航空ABS

  2026年航空ABS发行有望创纪录。

  优势

  航空公司有望连续第四年盈利，飞机市场紧俏，多数机型价值高于2019年水平。

  劣势

  该板块对旅行需求、融资条件和资产估值周期敏感。

  对比

  2025年利差收紧，2026年至今继续收紧。

  风险

  战争、油价上升和宏观放缓可能影响航空盈利与资产现金流。

• RMBS

  报告强调AAA适合carry和roll，BB更依赖去杠杆和评级上调。

  优势

  非机构RMBS是市场增长的重要贡献者，受非机构抵押贷款发放和住房财富支撑。

  劣势

  高利率限制再融资活动，部分借款人提前还款和信用表现需持续观察。

  对比

  相对公司债，证券化RMBS的回报更依赖结构现金流和层级选择。

  风险

  房价、就业、利率和提前还款变化可能影响不同层级表现。

关键数据

• 2026年证券化总发行预测>1万亿美元私募发行约9250亿美元，接近2025年9090亿美元纪录；含Agency CMBS后总额预计超过1万亿美元。
• 净供给约2700亿美元远低于1万亿美元标题供给，是支撑证券化技术面的关键。
• 资金流入约5000亿美元IG信用资金流入包括约3000亿美元年金流入和约2000亿美元IG共同基金及债券基金流入，证券化预计获得约2000亿美元。
• DB实际GDP预测2.2%若油价升至$150/bbl，实际GDP可能降至1.75%。
• 核心PCE预测3.0%报告认为通胀回落叙事说服力不足。
• 10年期美债预测4.7%联储预计长期按兵不动，风险偏向加息。
• 保险机构证券化持仓超过1万亿美元包括非机构CMBS约2000亿美元、非机构RMBS约1860亿美元、CLO约3110亿美元和ABS约3980亿美元。
• PL CMBS发行预测1600亿美元预测从1550亿美元上调，SASB和CRE CLO是主要动能，conduit受再融资经济性限制。
• CMBS AAA利差预期75-80bp预计保持区间震荡；BBB利差可能扩大约50bp。
• Conduit 60+逾期率约6%较2025年初约4.5%上升；办公室60+逾期率约11%，高于2024年12月约7%。
• CMBS清算损失严重度2026 YTD约66%高于2021-2022年约40%和2025年约55%；零售板块损失严重度接近80%。
• CLO一级市场新发行和Reset均下降约20%Refi同比上升约20%，私人信贷CLO较去年落后约10%。
• CLO二级市场TRACE交易量同比+35%美国CLO ETF零售流入约+25%，但BBB和BB仍较年初走阔。
• RMBS与CLO交易量分别同比+57%和+32%2026 YTD相对2025同期；ABS交易量下降16%，CMBS下降13%。
• Basel III证券化资本要求高级档风险权重下限15%，p factor为0.5报告认为这有利于银行重回证券化高级档买方。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的含义是：证券化市场仍有强需求和票息支撑，但利差已偏紧，不能简单依赖beta上涨。组合构建应更重视高等级carry、相对公司债的利差补偿、部门分化和贷款层面信用质量。CMBS需要重点区分SASB、conduit、办公室和多户住宅风险；CLO需要区分高级档carry与BBB/BB尾部风险；ABS和Non-QM在相对价值上更具吸引力，但消费信用降级意味着深度次级债仍需谨慎。

风险

• 油价升至$150/bbl可能压制消费支出，并将实际GDP增长拖低至1.75%。
• 核心PCE维持3.0%和10年期美债4.7%的情景意味着高利率持续，且联储风险偏向加息。
• 高利率对CLO和CMBS再融资构成压力，可能限制发行并压低再融资成功率。
• CMBS办公室和近期多户住宅贷款逾期上升，清算损失严重度高于过去周期。
• CMBS治理存在控制权冲突、贷款修改不透明、损失确认延迟和文档解释空间过大的结构性弱点。
• CLO BBB和BB债券较年初走阔，贷款市场分化可能扩大经理组合表现差距。
• 消费者信用从B+下调至B，虽然仍属正面背景，但会影响少数板块和深度次级证券。
• 私募信贷和BDC相关担忧若扩散，可能压制CLO、ABS和CMBS风险偏好。

后续跟踪

• 2026年下半年一级市场是否补量，尤其是私募证券化9250亿美元和PL CMBS 1600亿美元预测能否兑现。
• 年金销售、保险公司配置、IG基金流入和银行在AAA高级档的买方参与度。
• 10年期美债、联储政策、核心PCE和油价路径是否改变高利率基准情景。
• AAA与BBB证券化利差是否继续稳定，还是在宏观和利率不确定下出现分化。
• CMBS conduit和SASB的60+逾期率、办公室再融资成功率、多户住宅暴露和清算损失严重度。
• 贷款修改、A/B modification、独立评估和损失披露是否提高CMBS价格发现。
• CLO新发行、refi、reset、TRACE交易量、ETF零售流入以及BBB/BB利差走势。
• ABS、Non-QM和RMBS的提前还款、消费信用、深度次级表现和相对公司债的利差补偿。