摩根士丹利：AI融资热潮蓄势待发，超配数据中心债

概览

本篇研报是摩根士丹利对全球AI相关债务融资市场的定期追踪更新。核心结论是AI基础设施建设的融资周期正在加速，尽管5月份美国市场发行节奏有所放缓，但整体基本面依然强劲，预计2026年下半年供应量将显著回升。机构明确表示超配（Overweight）高收益数据中心债务，并对数据中心证券化产品持积极看法，认为当前是布局AI基础设施信贷资产的窗口期。

核心观点

发行节奏与总量预测：4月是年初至今最繁忙的月份，AI相关发行量超过740亿美元，其中项目融资结构占高收益债供应量的85%、投资级债的40%。5月美国市场虽进入“喘息期”，但超大规模云厂商（Hyperscalers）在欧元、加元、瑞郎和日元等非美市场发行了约240亿美元债务。截至5月底，2026年全球AI相关发行量已达2360亿美元，是2025年同期的4倍以上。研报预测2026年全年全球AI相关供应量将达到约5700亿美元，随着股权团队预计2027年超大规模云厂商现金资本开支突破1万亿美元，下半年发行有望进一步加速。 高收益债与杠杆融资观点：机构明确超配高收益数据中心债务。自2025年下半年以来，该板块发行加速（约420亿美元），年初至今约270亿美元。看多逻辑在于其防御性信用特征、有限的租赁风险以及类似项目融资的结构化保护条款（如偿债储备账户、摊销要求和锁箱机制）。目前公开市场上已有12笔数据中心建设交易（2025年底仅为4笔），且多数交易包含针对建设风险的缓解措施，如担保和有限的终止权。 投资级与超大规模云厂商动态：超大规模云厂商年初至今发行量达1590亿美元，其中非美债务520亿美元。虽然资产负债表指标依然健康（中位数评级AA-，净杠杆1.0x），但杠杆率较2025年三季度开始追踪时上升了0.9x。值得注意的是，这些发行人在欧元/英镑基准指数中的占比仍远低于美元指数，意味着非美货币融资仍有巨大扩容空间。此外，芯片融资（Chip Financing）正成为新焦点，相比数据中心建设贷款，其期限更短且要求全额摊销，预计投资者对此类结构的需求将持续增长。 证券化产品（ABS/CMBS）：4月和5月证券化市场发行清淡，各仅一笔交易，导致利差因供应枯竭而收窄。研报认为数据中心证券化产品在整个资本结构中均具吸引力，尤其是ABS BBB级分层价值最高。尽管ABS的偿债覆盖率（DSCR）随主信托规模扩大而逐渐下降，但仍远高于触发点；CMBS的DSCR在高利率环境下有所压缩，但抵押品质量指标（如出租率>90%）保持稳定。

分析框架

研报采用“自上而下总量预测+自下而上资产类别拆解”的分析框架。首先通过跟踪超大规模云厂商的资本开支计划推导全年的债务融资需求总量；然后将市场细分为投资级、高收益/杠杆融资、证券化产品三个子市场，分别分析供需动态、利差走势和信用指标；最后结合一级市场发行定价数据与二级市场表现，判断不同资产类别的相对价值。这种分析方法将实体产业的资本开支周期与金融市场的信贷供给周期紧密挂钩，帮助投资者识别结构性机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从超大规模云厂商资本开支推导债务融资需求

  研报的核心逻辑建立在‘实体投资驱动金融需求’的传导链条上：先预测下游云厂商的现金资本开支（Capex），再据此推算中游数据中心建设和上游芯片采购所需的债务融资规模。这种方法让债券投资者能通过跟踪科技巨头的财报和指引来预判信贷市场的供给压力。

• 固收与信用分析利差分析

  技术面主导短期定价vs基本面支撑长期价值

  研报指出当前市场价格行动主要由‘供应预期’（技术面）驱动，而非基本面恶化。这意味着当发行量激增时利差可能走阔，提供买入机会；而当发行放缓（如5月）时利差迅速收窄。理解这一区分有助于投资者在市场波动中分辨是暂时性的供需失衡还是永久性的信用风险重估。

• 固收与信用分析利差与资产质量

  项目融资结构化保护作为信用增强手段

  在评估高收益数据中心债务时，研报不仅看发行人评级，更强调‘结构化保护’（如偿债储备、锁箱、摊销）对回收率的提升作用。这解释了为何BB级数据中心债能获得超配评级：其实际违约损失风险低于同评级普通公司债，因为现金流被严格锁定用于偿债。

关键数据

• 2026年全球AI相关债务发行预测~5700亿美元同比增长约162%，2025年全年为2173亿美元
• 2026年至今（截至5/31）发行量~2360亿美元是2025年同期（516亿美元）的4倍以上
• 4月AI相关发行量>740亿美元年初至今单月最高，项目融资占HY供应量85%
• 超大规模云厂商年初至今发行1590亿美元其中非美货币债务520亿美元，占比约33%
• 超大规模云厂商净杠杆率1.0x较2025年Q3开始追踪时上升0.9x，中位数评级AA-
• 公开市场数据中心建设交易数量12笔2025年底仅为4笔，显示高收益市场深度快速扩展

影响与含义

对于固定收益投资者而言，AI基础设施已成为不可忽视的增量资产类别。研报提示，尽管短期内供应激增可能导致利差波动，但强劲的底层需求和不断完善的结构化保护为中长期配置提供了安全边际。特别是对于寻求收益的投资者，高收益数据中心债和ABS BBB级分层提供了优于传统工业/消费板块的风险调整后回报潜力。同时，超大规模云厂商向非美货币市场的扩张，为欧洲和亚洲本地投资者提供了参与AI主题的稀缺标的。

风险

• 供应冲击风险：若2026年下半年发行量集中释放超出预期，可能导致利差阶段性走阔
• 杠杆率攀升：超大规模云厂商杠杆已较低点上升0.9x，若Capex持续超预期而EBITDA增长滞后，信用质量或承压
• 建设风险：高收益债多为在建项目，若出现工期延误或成本超支，可能触发结构性条款或影响现金流

后续跟踪

• 2026年下半年AI相关债务发行加速的节奏与规模
• 超大规模云厂商在非美货币市场的发债频率与定价
• 芯片融资结构的条款演变及二级市场流动性
• 数据中心ABS/CMBS新发行的DSCR与LTV指标变化