Private credit market, with a focus on software credit exposures and refinancing — Interpretación del informe

Visión general

Este informe temático de crédito sostiene que las preocupaciones por los reembolsos en crédito privado se han moderado al mejorar la captación de fondos y el desempeño crediticio hasta mediados de 2026. Su principal cuestión futura es el software: la disrupción relacionada con la IA presiona las valoraciones y la actividad de operaciones, mientras que las próximas necesidades de refinanciación podrían crear oportunidades para estrategias especializadas de crédito privado.

Perspectivas principales

Goldman Sachs afirma que el sentimiento de los inversores hacia el crédito privado mejoró desde principios de 2026, aunque los vehículos centrados en minoristas siguieron experimentando reembolsos. La captación global subió con fuerza a $99 billion en 2Q2026, y ya se habían registrado $33 billion en 3Q2026 hasta el 25 de agosto, lo que situaba al trimestre en camino de igualar o superar los $45 billion recaudados en 3Q2025. Direct Lending representó 73% del repunte de 2Q, mientras que la actividad en Mezzanine y Special Situations también fue destacable. El informe también señala la estabilización y una modesta recuperación de los descuentos sobre NAV de las BDC cotizadas, así como más de $19 billion de emisiones de BDC en el mercado USD investment-grade hasta el 27 de agosto, frente a aproximadamente $28 billion en cada uno de los años completos 2024 y 2025. El informe atribuye la recuperación en parte a un mayor reconocimiento de que la dinámica de reembolsos minoristas no debe extrapolarse al crédito privado institucional. Los fondos institucionales representan más de 85% de los activos bajo gestión y no ofrecen las mismas características de reembolso que los vehículos minoristas; los reembolsos minoristas suelen estar limitados a 5% por trimestre. Más importante aún, Goldman Sachs no observa un deterioro fundamental generalizado en 1H2026. Utilizando el Cliffwater Direct Lending Index como indicador de los préstamos directos estadounidenses, informa de pérdidas realizadas acumuladas de 12 meses de 47bp, por debajo de la media posterior a la GFC de 122bp y modestas frente a la rentabilidad de ingresos de 9.9% de la clase de activo. Los non-accruals mejoraron ligeramente en 2Q2026 tras un aumento moderado en 1Q, y 52% de los non-accruals del CDLI al 30 de junio correspondían a las añadas 2021-2022, originadas en un entorno de tipos más bajos. Los ingresos payment-in-kind se mantuvieron por debajo de 7% de los ingresos totales durante dos trimestres consecutivos, mientras que las métricas de defaults de covenants y de cobertura de intereses inferior a 1.0x también mejoraron desde los niveles presionados durante el ciclo de subidas de tipos de 2022-2023. Software es el principal ámbito de preocupación y oportunidad del informe porque constituye la mayor exposición sectorial del CDLI, con 24%, y también tiene una exposición relevante en préstamos sindicados. Históricamente, el capital privado ha favorecido el software por sus ingresos recurrentes, flujos de caja previsibles, baja rotación de clientes, modelo ligero en capital y márgenes atractivos. Goldman Sachs considera que la posible disrupción por IA está poniendo en cuestión algunos modelos de negocio de software heredados y ha provocado presión sobre las valoraciones, aunque los resultados variarán sustancialmente según la vulnerabilidad de cada compañía. El valor razonable medio de Lincoln International para préstamos de software cayó 1.3% del valor nominal desde 4Q2025, con caídas mayores para préstamos con LTV más altos. Las exposiciones de software del CDLI registraron una rebaja acumulada no realizada de 4.10% hasta 2Q2026 y representaron 62% del total de pérdidas no realizadas del índice desde el cierre de 2025. El informe utiliza los préstamos sindicados de software como indicador de una posible repricing adicional del crédito privado. Su precio medio ponderado de oferta cayó de $95.2 al cierre de 2025 a $85.6 al final de 2Q2026, antes de una recuperación parcial a $87.6 el 25 de agosto. El exceso de cautela sobre valoración también redujo la actividad: el volumen de operaciones de Tecnología en crédito privado cayó 3% intertrimestralmente y 27% interanualmente en 2Q2026. Los préstamos jumbo de crédito privado, definidos como préstamos de $1 billion o más, totalizaron algo menos de $15 billion en 13 operaciones hasta mediados de agosto de 2026. El tamaño medio de las operaciones jumbo divulgadas fue $1.8 billion, mientras que el diferencial medio acumulado del año fue 463bp; las indicaciones recientes para nuevas operaciones jumbo fueron más amplias, entre 500bp y 550bp. En préstamos de crédito privado más amplios, los diferenciales se ampliaron 25-50bp desde 4Q2025 para compañías con $40 million-$100 million de EBITDA ajustado y 25-100bp para empresas de software. La moderación de las operaciones también ha cambiado el apalancamiento y la composición sectorial. Para operaciones de crédito privado de empresas del upper-middle market y large cap, el apalancamiento total de la compañía bajó a 5.1x en julio desde 5.7x en junio, la mayor caída mensual desde noviembre de 2024. Software representó solo 4% de los LBO financiados por crédito privado en los segmentos upper-middle market y large cap durante los tres meses anteriores, frente a 26% en los primeros cuatro meses de 2026. En emisiones de préstamos sindicados, la cuota de software cayó de 17.6% en 2025 a 8.8% en 1H2026 para todos los tipos de nueva emisión, y de 34.5% a 14.4% para LBO. Sin embargo, el apalancamiento ha aumentado en las añadas 2020-2021, originadas con tipos bajos, intensa actividad de operaciones de software y valoraciones anteriores a las preocupaciones por la disrupción de IA. Goldman Sachs identifica el acceso a refinanciación como el principal indicador futuro. El universo de BDC seguido por PitchBook LCD suma $500 billion y afronta un muro de vencimientos más pronunciado a partir de 2028. Aproximadamente 17% de los vencimientos programados de BDC en 2027 están relacionados con software, porcentaje que aumenta a 24% en 2028-2029; los préstamos cotizando por debajo de $90 pueden señalar dificultad de refinanciación. Las empresas con modelos de negocio cuestionados y sin una vía viable para crecer dentro de sus estructuras de capital podrían enfrentarse a tomas de control por los prestamistas, y las reestructuraciones mediante lender takeover alcanzaron $22.3 billion en 1H2026, frente a $24.2 billion en todo 2025. Por el contrario, el informe considera que la refinanciación de software puede permitir al crédito privado recuperar cuota frente a los préstamos sindicados, en particular en estrategias mezzanine, de situaciones especiales, oportunistas y distressed con más de $220 billion de dry powder agregado. La competencia por las refinanciaciones del mercado privado sigue siendo intensa. Los private-credit 'steals'—prestatarios que pasan de préstamos sindicados a financiación privada—avanzan en 2026 a un ritmo muy inferior al de 2024-2025 porque las condiciones de los préstamos sindicados siguen siendo favorables para una amplia gama de prestatarios. Esto ha contribuido a una relajación agregada de covenants en crédito privado durante 1H2026. La prima de iliquidez se ha comprimido, pero sigue siendo positiva: los LBO estadounidenses de préstamos directos se fijaron con diferenciales aproximadamente 114bp más amplios que los LBO comparables de préstamos sindicados. Goldman Sachs espera que los precios, términos y condiciones del crédito privado se vuelvan más favorables para los prestamistas si los mercados de préstamos sindicados se vuelven menos acomodaticios para los prestatarios.

Marco de análisis

El informe evalúa primero el sentimiento hacia el crédito privado mediante la captación de fondos, indicadores de mercado de las BDC y emisiones de financiación. Después contrasta la salud crediticia general con datos de pérdidas en préstamos directos, préstamos en situación de non-accrual, ingresos payment-in-kind, covenants y cobertura de intereses. Por último, aísla la exposición a software, compara precios y actividad de préstamos privados y sindicados, examina los perfiles de apalancamiento y vencimientos, y considera los flujos de refinanciación como el mecanismo que vincula los riesgos crediticios con las oportunidades de préstamo.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de diferenciales y calidad de activos

  Evaluación de la salud del crédito privado mediante pérdidas realizadas, non-accruals, ingresos payment-in-kind, defaults de covenants, cobertura de intereses y diferenciales de préstamos.

  El informe utiliza indicadores de desempeño crediticio para sostener que no ha surgido un deterioro generalizado del crédito privado, mientras que la ampliación de diferenciales y las menores valoraciones identifican tensión concentrada en software.

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Comparación de múltiplos de valor empresarial sobre EBITDA ajustado de los últimos doce meses y valores razonables de préstamos de software.

  El informe utiliza cambios en las valoraciones de software y rebajas de préstamos para mostrar el impacto de la percibida disrupción relacionada con la IA y la dispersión creada por el apalancamiento y la exposición al modelo de negocio.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Uso de precios de préstamos sindicados y flujos de refinanciación como indicador de la futura repricing del crédito privado y de las condiciones de préstamo.

  El informe conecta los mercados de crédito público y privado: los cambios en la receptividad de los préstamos sindicados afectan a los diferenciales, covenants, cuota de refinanciación y poder de negociación de los prestamistas en el crédito privado.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US private credit

  Las condiciones crediticias generales han mejorado a medida que se recuperó la captación de fondos y se mantuvieron contenidos los indicadores de pérdidas, non-accruals, covenants y cobertura.

  Fortalezas

  Recuperación de la captación de fondos, rentabilidad de ingresos del CDLI de 9.9% y pérdidas realizadas por debajo de la media posterior a la GFC.

  Debilidades

  Persisten los reembolsos en vehículos orientados al inversor minorista y los términos de covenant del mercado privado se relajaron en 1H2026.

  Comparación

  Los diferenciales de LBO de préstamos directos en EE. UU. se mantuvieron aproximadamente 114bp por encima de los diferenciales de préstamos sindicados.

  Riesgos

  La concentración en software y las futuras necesidades de refinanciación pueden generar resultados crediticios desiguales.

• Software private-credit exposures

  Una exposición relevante de crédito privado que afronta presión de valoración relacionada con la IA, pero también una posible oportunidad de refinanciación.

  Fortalezas

  La demanda de refinanciación puede respaldar los préstamos especializados mezzanine, de situaciones especiales, oportunistas y distressed.

  Debilidades

  Los valores razonables de los préstamos y las valoraciones no realizadas han caído, mientras que la actividad de operaciones y la cuota de software en la financiación de LBO han disminuido.

  Comparación

  Los precios de oferta de préstamos sindicados de software cayeron con fuerza hasta 2Q2026 y se utilizan como indicador de una posible nueva repricing del crédito privado.

  Riesgos

  Disrupción del modelo de negocio, LTV elevados, apalancamiento de añadas anteriores y dificultades de refinanciación.

Datos clave

• Captación global de fondos de crédito privado$99 billion2Q2026; se registraron $33 billion en 3Q2026 hasta el 25 de agosto, frente a $45 billion en 3Q2025.
• Participación de Direct Lending en el repunte de captación73%Participación en el repunte de captación de fondos de 2Q2026.
• Tasa de pérdidas realizadas del CDLI47bpTasa acumulada de 12 meses hasta 2Q2026, frente a una media posterior a la GFC de 122bp.
• Rentabilidad de ingresos del CDLI9.9%Utilizada para mostrar que las pérdidas realizadas siguen siendo modestas frente a la generación de ingresos.
• Participación de software en el CDLI24%Mayor ponderación sectorial en el índice indicador de crédito privado.
• Rebaja no realizada de software4.10%Pérdida no realizada acumulada del CDLI desde 4Q2025 hasta 2Q2026; software representó 62% de las pérdidas no realizadas totales.
• Precio de oferta de préstamos sindicados de software$95.2 to $85.6 to $87.6Cierre de 2025, cierre de 2Q2026 y 25 de agosto de 2026, respectivamente.
• Actividad jumbo de crédito privadoJust under $15 billion across 13 dealsHasta mediados de agosto de 2026; el tamaño medio divulgado fue $1.8 billion y el diferencial medio acumulado del año fue 463bp.
• Indicación de diferencial para nuevas operaciones jumbo500bp to 550bpIndicaciones recientes de KBRA DLD, por encima de la media acumulada del año de 463bp.
• Vencimientos de BDC relacionados con software17% in 2027; 24% in 2028-2029Participación de los vencimientos programados estimada por Goldman Sachs utilizando datos de PitchBook LCD.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que el contexto general del crédito privado es más estable de lo que sugerían las preocupaciones por reembolsos de principios de 2026, pero identifica al software como un asunto diferenciado de selección crediticia y fijación de precios. La demanda de refinanciación podría aumentar la tensión para los prestatarios de software más comprometidos, al tiempo que crea oportunidades de despliegue para estrategias especializadas si los mercados de crédito público se vuelven menos receptivos.

Riesgos

• Los modelos de negocio de software heredados pueden afrontar una presión adicional sobre las valoraciones y disrupción relacionada con la IA, con resultados que varían sustancialmente entre créditos.
• Los préstamos de software con LTV más altos han experimentado mayores caídas de valor razonable, y software representó 62% de las pérdidas no realizadas del CDLI desde el cierre de 2025.
• El muro de vencimientos de software de 2028 podría exponer a los prestatarios que no puedan refinanciarse o crecer dentro de sus estructuras de capital a tomas de control por prestamistas.
• Los términos de covenant del crédito privado se relajaron de forma agregada en 1H2026 mientras los mercados de préstamos sindicados seguían siendo receptivos para los prestatarios.

Aspectos que vigilar

• El acceso a refinanciación de los prestatarios de software, especialmente a medida que el muro de vencimientos de BDC se intensifica desde 2028.
• La proporción de vencimientos cercanos en préstamos estresados que cotizan por debajo de $90.
• Una nueva repricing del software en préstamos sindicados y su transmisión a las valoraciones del crédito privado.
• Los volúmenes de private-credit 'steals', los diferenciales de operaciones jumbo y si los mercados de préstamos sindicados se vuelven menos favorables para los prestatarios.
• El ritmo de actividad de operaciones de software, los cambios de apalancamiento y la evidencia de disrupción del modelo de negocio relacionada con la IA.