Private credit market, with a focus on software credit exposures and refinancing — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório temático de crédito argumenta que as preocupações com resgates no crédito privado diminuíram à medida que a captação e o desempenho de crédito melhoraram até meados de 2026. Sua principal questão prospectiva é software: a disrupção relacionada à IA pressiona avaliações e atividade de negócios, enquanto a aproximação das necessidades de refinanciamento pode criar riscos e oportunidades para estratégias especializadas de crédito privado.

Visões principais

A Goldman Sachs afirma que o sentimento dos investidores em relação ao crédito privado melhorou desde o início de 2026, embora veículos voltados ao varejo continuassem a registrar resgates. A captação global subiu acentuadamente para $99 billion no 2Q2026, e $33 billion já haviam sido registrados no 3Q2026 até 25 de agosto, colocando o trimestre no caminho para igualar ou superar os $45 billion captados no 3Q2025. Direct Lending representou 73% da recuperação no 2Q, enquanto a atividade em Mezzanine e Special Situations também foi notável. O relatório também aponta para estabilização e modesta recuperação dos descontos ao NAV dos BDCs negociados em bolsa, além de mais de $19 billion de emissões de BDCs no mercado USD investment-grade até 27 de agosto, ante cerca de $28 billion em cada um dos anos completos de 2024 e 2025. O relatório atribui a recuperação em parte ao maior reconhecimento de que a dinâmica de resgates no varejo não deve ser extrapolada para o crédito privado institucional. Fundos institucionais representam mais de 85% dos ativos sob gestão e não oferecem os mesmos recursos de resgate que os veículos de varejo; os resgates no varejo, por sua vez, normalmente são limitados a 5% por trimestre. Mais importante, a Goldman Sachs não identifica deterioração fundamental ampla no 1H2026. Usando o Cliffwater Direct Lending Index como indicador do crédito direto nos EUA, o relatório informa perdas realizadas acumuladas em 12 meses de 47bp, abaixo da média pós-GFC de 122bp e modestas em relação ao retorno de renda de 9.9% da classe de ativos. Os non-accruals melhoraram ligeiramente no 2Q2026 após um aumento modesto no 1Q, com 52% dos non-accruals do CDLI em 30 de junho ligados às safras de 2021-2022, formadas em um ambiente de juros mais baixos. A renda payment-in-kind permaneceu abaixo de 7% da renda total por dois trimestres consecutivos, enquanto as métricas de default de covenant e de cobertura de juros abaixo de 1.0x também melhoraram em relação aos níveis pressionados durante o ciclo de alta de juros de 2022-2023. Software é a principal área de preocupação e oportunidade do relatório, pois representa a maior exposição setorial do CDLI, com 24%, e também é uma grande exposição em empréstimos sindicalizados amplamente. O private equity historicamente favoreceu software por sua receita recorrente, fluxo de caixa previsível, baixo churn de clientes, operações leves em capital e margens atraentes. A Goldman Sachs acredita que a potencial disrupção por IA agora desafia alguns modelos de negócios legados e pressionou as avaliações, embora os resultados devam variar materialmente conforme a vulnerabilidade de cada empresa. O valor justo médio dos empréstimos de software avaliados pela Lincoln International caiu 1.3% do par desde o 4Q2025, com quedas maiores para empréstimos com LTV mais alto. As exposições a software no CDLI tiveram uma marcação acumulada de perda não realizada de 4.10% até o 2Q2026 e representaram 62% das perdas não realizadas totais do índice desde o fim de 2025. O relatório usa empréstimos sindicalizados de software como indicador de possível reprecificação adicional no crédito privado. Seu preço médio ponderado de oferta caiu de $95.2 no fim de 2025 para $85.6 no fim do 2Q2026, antes de uma recuperação parcial para $87.6 em 25 de agosto. A pressão sobre o sentimento também reduziu a atividade: o volume de negócios de Tecnologia em crédito privado caiu 3% trimestre a trimestre e 27% ano a ano no 2Q2026. A concessão jumbo de crédito privado, definida como empréstimos de $1 billion ou mais, totalizou pouco menos de $15 billion em 13 negócios até meados de agosto de 2026. O tamanho médio divulgado dos negócios jumbo foi $1.8 billion, enquanto o spread médio no acumulado do ano foi 463bp; indicações recentes para novos negócios jumbo ficaram mais amplas, entre 500bp e 550bp. Em empréstimos de crédito privado mais amplos, os spreads aumentaram 25-50bp desde o 4Q2025 para empresas com $40 million-$100 million de EBITDA ajustado e 25-100bp para empresas de software. A contenção dos negócios também alterou a alavancagem e a composição setorial. Para negócios de crédito privado no segmento upper-middle market e large cap, a alavancagem total das empresas caiu para 5.1x em julho, de 5.7x em junho, a maior queda mensal desde novembro de 2024. Software representou apenas 4% dos LBOs financiados por crédito privado nos segmentos upper-middle market e large cap nos três meses anteriores, abaixo dos 26% nos primeiros quatro meses de 2026. Em emissões de empréstimos sindicalizados amplamente, a participação de software caiu de 17.6% em 2025 para 8.8% no 1H2026 em todos os tipos de novas emissões, e de 34.5% para 14.4% nos LBOs. No entanto, a alavancagem aumentou para as safras de 2020-2021, originadas em meio a juros baixos, intensa atividade de negócios em software e avaliações anteriores às preocupações com disrupção por IA. A Goldman Sachs identifica o acesso ao refinanciamento como o principal indicador futuro. O universo de BDCs acompanhado pela PitchBook LCD totaliza $500 billion e enfrenta uma parede de vencimentos mais acentuada a partir de 2028. Cerca de 17% dos vencimentos programados de empréstimos de BDCs em 2027 estão relacionados a software, elevando-se para 24% em 2028-2029; empréstimos negociados abaixo de $90 podem sinalizar dificuldade de refinanciamento. Empresas com modelos de negócio desafiados e sem caminho viável para crescer até suas estruturas de capital podem enfrentar tomadas pelos credores, e reestruturações por tomada pelos credores atingiram $22.3 billion no 1H2026, ante $24.2 billion em todo o ano de 2025. Por outro lado, o relatório acredita que o refinanciamento de software pode permitir que o crédito privado recupere participação dos empréstimos sindicalizados, especialmente em estratégias de mezanino, situações especiais, oportunistas e estressadas, com mais de $220 billion de dry powder agregado. A competição no refinanciamento do mercado privado permanece intensa. Os “steals” do crédito privado — tomadores que saem do mercado de empréstimos sindicalizados para financiamento privado — estão em ritmo bem abaixo do observado em 2024-2025 em 2026, porque as condições de empréstimos sindicalizados continuam receptivas para os tomadores. Isso contribuiu para afrouxamento agregado de covenants no crédito privado no 1H2026. O prêmio de iliquidez se comprimiu, mas continua positivo: LBOs de crédito direto nos EUA foram precificados com spreads aproximadamente 114bp mais altos que LBOs comparáveis de empréstimos sindicalizados. A Goldman Sachs espera que a precificação, os termos e as condições do crédito privado se tornem mais favoráveis aos credores se os mercados de empréstimos sindicalizados se tornarem menos acomodativos aos tomadores.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia o sentimento em relação ao crédito privado por meio de captação, indicadores de mercado de BDCs e emissões de financiamento. Em seguida, testa a saúde ampla do crédito usando dados de perdas em crédito direto, non-accruals, renda payment-in-kind, covenants e cobertura de juros. Por fim, isola a exposição a software, compara precificação e atividade de empréstimos privados e sindicados, examina perfis de alavancagem e vencimento e trata a atividade de refinanciamento como o mecanismo que liga riscos de crédito a oportunidades de concessão.

Notas metodológicas

• OutroAnálise de spreads e qualidade dos ativos

  Avaliação da saúde do crédito privado por meio de perdas realizadas, non-accruals, renda payment-in-kind, defaults de covenant, cobertura de juros e spreads de empréstimos.

  O relatório usa indicadores de desempenho de crédito para argumentar que não surgiu deterioração ampla no crédito privado, enquanto o alargamento dos spreads e as marcações mais fracas identificam estresse concentrado em software.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Comparação de múltiplos de valor empresarial sobre EBITDA ajustado LTM de software e valores justos de empréstimos.

  O relatório usa mudanças nas avaliações de software e marcações de empréstimos para mostrar o impacto da percepção de disrupção relacionada à IA e a dispersão criada pela alavancagem e pela exposição ao modelo de negócio.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Uso da precificação de empréstimos sindicalizados e dos fluxos de refinanciamento como indicador para futura reprecificação do crédito privado e condições de concessão.

  O relatório conecta os mercados de crédito público e privado: mudanças na receptividade dos empréstimos sindicalizados afetam spreads, covenants, participação em refinanciamentos e poder de barganha dos credores no crédito privado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US private credit

  As condições amplas de crédito melhoraram à medida que a captação se recuperou e os indicadores de perdas, non-accruals, covenants e cobertura permaneceram contidos.

  Pontos fortes

  Recuperação da captação, retorno de renda do CDLI de 9.9% e perdas realizadas abaixo da média pós-GFC.

  Pontos fracos

  Os resgates em veículos voltados ao varejo persistem e os termos de covenant no mercado privado afrouxaram no 1H2026.

  Comparação

  Os spreads de LBOs em crédito direto dos EUA permaneceram aproximadamente 114bp acima dos spreads de empréstimos sindicalizados amplamente.

  Riscos

  A concentração em software e futuras necessidades de refinanciamento podem gerar resultados de crédito desiguais.

• Software private-credit exposures

  Uma importante exposição de crédito privado que enfrenta pressão de avaliação relacionada à IA, mas também uma potencial oportunidade de refinanciamento.

  Pontos fortes

  A demanda por refinanciamento pode apoiar crédito especializado em mezanino, situações especiais, oportunista e estressado.

  Pontos fracos

  Os valores justos dos empréstimos e as marcações não realizadas caíram, enquanto a atividade de negócios e a participação de software no financiamento de LBOs diminuíram.

  Comparação

  Os preços de oferta de empréstimos sindicalizados de software caíram acentuadamente até o 2Q2026 e são usados como indicador de nova reprecificação no crédito privado.

  Riscos

  Disrupção do modelo de negócio, LTVs altos, alavancagem em safras anteriores e desafios de refinanciamento.

Dados principais

• Captação global de crédito privado$99 billion2Q2026; $33 billion registrados no 3Q2026 até 25 de agosto, versus $45 billion no 3Q2025.
• Participação de Direct Lending na recuperação da captação73%Participação na recuperação da captação no 2Q2026.
• Taxa de perdas realizadas do CDLI47bpTaxa acumulada em 12 meses até o 2Q2026, versus média pós-GFC de 122bp.
• Retorno de renda do CDLI9.9%Usado para mostrar que as perdas realizadas permanecem modestas em relação à geração de renda.
• Participação de software no CDLI24%Maior peso setorial no índice usado como indicador de crédito privado.
• Marcação não realizada de software4.10%Perda não realizada acumulada do CDLI desde o 4Q2025 até o 2Q2026; software representou 62% das perdas não realizadas totais.
• Preço de oferta de empréstimos sindicalizados de software$95.2 to $85.6 to $87.6Fim de 2025, fim do 2Q2026 e 25 de agosto de 2026, respectivamente.
• Atividade jumbo de crédito privadoJust under $15 billion across 13 dealsAté meados de agosto de 2026; o tamanho médio divulgado dos negócios foi $1.8 billion e o spread médio no acumulado do ano foi 463bp.
• Indicação de spread para novos negócios jumbo500bp to 550bpIndicações recentes da KBRA DLD, acima da média de 463bp no acumulado do ano.
• Vencimentos de BDCs relacionados a software17% in 2027; 24% in 2028-2029Participação dos vencimentos programados estimada pela Goldman Sachs com dados da PitchBook LCD.

Impacto e implicações

A Goldman Sachs considera que o cenário amplo do crédito privado está mais estável do que sugeriam as preocupações com resgates no início de 2026, mas vê software como uma questão diferenciada de seleção de crédito e precificação. A demanda por refinanciamento pode aumentar o estresse para tomadores de software desafiados, ao mesmo tempo em que cria oportunidades de alocação para estratégias especializadas se os mercados de crédito público se tornarem menos receptivos.

Riscos

• Modelos de negócio legados de software podem enfrentar pressão adicional de avaliação e disrupção relacionada à IA, com resultados variando substancialmente entre os créditos.
• Empréstimos de software com LTV mais alto sofreram quedas maiores de valor justo, e software representou 62% das perdas não realizadas do CDLI desde o fim de 2025.
• A parede de vencimentos de software em 2028 pode expor tomadores que não consigam refinanciar ou crescer até suas estruturas de capital a tomadas pelos credores.
• Os termos de covenant no crédito privado afrouxaram de forma agregada no 1H2026, enquanto os mercados de empréstimos sindicalizados permaneceram receptivos aos tomadores.

Pontos a observar

• Acesso a refinanciamento para tomadores de software, especialmente à medida que a parede de vencimentos dos BDCs se intensifica a partir de 2028.
• A participação dos vencimentos de curto prazo em empréstimos estressados negociados abaixo de $90.
• Nova reprecificação de software em empréstimos sindicalizados amplamente e sua transmissão para as avaliações de crédito privado.
• Volumes de “steals” de crédito privado, spreads de negócios jumbo e se os mercados de empréstimos sindicalizados se tornam menos favoráveis aos tomadores.
• O ritmo da atividade de negócios em software, mudanças de alavancagem e evidências de disrupção de modelos de negócio relacionada à IA.