Private credit market, with a focus on software credit exposures and refinancing 리서치 보고서 해설

개요

이 테마형 신용 보고서는 자금모집과 신용 성과가 2026년 중반까지 개선되면서 사모신용 환매 우려가 완화됐다고 주장한다. 핵심적인 향후 이슈는 소프트웨어로, AI 관련 교란이 밸류에이션과 거래 활동을 압박하는 동시에 다가오는 차환 수요가 전문 사모신용 전략에 위험과 기회를 모두 만든다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 소매 중심 상품에서 환매가 계속됐음에도 사모신용에 대한 투자자 심리가 2026년 초보다 개선됐다고 본다. 글로벌 자금모집은 2Q2026에 $99 billion으로 급반등했으며, 8월 25일까지 3Q2026에 이미 $33 billion이 기록돼 3Q2025의 $45 billion을 충족하거나 웃돌 수 있는 흐름이다. Direct Lending은 2Q 반등의 73%를 차지했고 Mezzanine 및 Special Situations 활동도 두드러졌다. 보고서는 상장 BDC의 NAV 대비 할인율이 안정화되고 소폭 회복된 점, 그리고 8월 27일까지 USD 투자등급 시장에서 BDC 발행이 $19 billion을 넘은 점도 지적한다. 이는 2024년과 2025년 각각의 연간 약 $28 billion과 비교된다. 보고서는 이러한 심리 회복의 일부 원인으로 소매 환매 동향을 기관 사모신용에 그대로 적용해서는 안 된다는 인식의 확산을 든다. 기관 펀드는 운용자산의 85% 이상을 차지하며 소매 상품과 같은 환매 기능을 제공하지 않는다. 소매 환매도 통상 분기당 5%로 제한된다. 더 중요한 점으로 Goldman Sachs는 1H2026에 광범위한 펀더멘털 악화가 나타나지 않았다고 판단한다. 미국 직접대출의 대리 지표인 Cliffwater Direct Lending Index를 사용하면, 최근 12개월 실현손실은 47bp로 post-GFC 평균 122bp보다 낮고 자산군의 9.9% 소득수익률에 비해 제한적이었다. 비수익여신은 1Q의 소폭 상승 뒤 2Q2026에 약간 개선됐고, 6월 30일 기준 CDLI 비수익여신의 52%는 저금리 환경에서 형성된 2021-2022 빈티지와 관련됐다. 현물지급 소득은 2개 분기 연속 총소득의 7% 미만이었으며, 약정 위반과 1.0x 미만 이자보상 지표도 2022-2023년 금리 인상기에 압박받았던 수준에서 개선됐다. 소프트웨어는 CDLI 내 최대 산업 익스포저가 24%이고 신디케이트 대출에서도 주요 익스포저이기 때문에 보고서의 핵심 우려이자 기회 영역이다. 사모펀드는 반복 매출, 예측 가능한 현금흐름, 낮은 고객 이탈률, 자본 경량형 운영 및 매력적인 마진 때문에 전통적으로 소프트웨어를 선호했다. Goldman Sachs는 잠재적인 AI 교란이 일부 레거시 사업모델을 압박하고 밸류에이션 하락으로 이어졌다고 보지만, 각 기업의 취약성에 따라 결과는 크게 달라질 것으로 예상한다. Lincoln International이 평가한 소프트웨어 대출 평균 공정가치는 4Q2025 이후 액면가의 1.3% 하락했고, LTV가 높은 대출일수록 하락폭이 더 컸다. CDLI 소프트웨어 익스포저의 누적 미실현 평가손실은 2Q2026까지 4.10%였고, 이 부문은 2025년 말 이후 지수 전체 미실현손실의 62%를 차지했다. 보고서는 신디케이트 소프트웨어 대출을 향후 사모신용 재가격 조정의 지표로 활용한다. 가중평균 매수호가는 2025년 말 $95.2에서 2Q2026 말 $85.6로 하락한 뒤 8월 25일 $87.6로 일부 회복했다. 밸류에이션 부담은 거래 활동도 줄였다. 사모신용 Technology 거래량은 2Q2026에 전분기 대비 3%, 전년 대비 27% 감소했다. $1 billion 이상 대출로 정의되는 대형 사모신용 대출은 2026년 8월 중순까지 13건, 총액은 $15 billion에 조금 못 미쳤다. 공개된 대형 거래의 평균 규모는 $1.8 billion이었고, 연초 이후 평균 스프레드는 463bp였다. 신규 대형 거래의 최근 제시 스프레드는 500bp에서 550bp로 더 높았다. 더 광범위한 사모신용 대출에서는 조정 EBITDA가 $40 million-$100 million인 기업의 스프레드가 4Q2025 이후 25-50bp 확대됐고, 소프트웨어 기업은 25-100bp 확대됐다. 거래 위축은 레버리지와 업종 구성도 바꿨다. 중상위 시장 및 대형 사모신용 거래의 총 기업 레버리지는 6월 5.7x에서 7월 5.1x로 하락해 2024년 11월 이후 가장 큰 월간 하락을 기록했다. 소프트웨어는 직전 3개월간 중상위 시장 및 대형 사모신용 LBO의 4%에 그쳐 2026년 첫 4개월의 26%에서 낮아졌다. 신디케이트 대출 발행에서도 전체 신규 발행 유형 기준 소프트웨어 비중은 2025년 17.6%에서 1H2026 8.8%로, LBO 기준으로는 34.5%에서 14.4%로 하락했다. 다만 저금리, 활발한 소프트웨어 거래, AI 교란 우려 이전의 밸류에이션 환경에서 조성된 2020-2021 빈티지의 레버리지는 더 높아졌다. Goldman Sachs는 차환 접근성을 향후 핵심 지표로 꼽는다. PitchBook LCD가 추적하는 BDC 시장 규모는 $500 billion이며, 2028년부터 만기 장벽이 가팔라진다. 예정된 BDC 만기 중 소프트웨어 관련 비중은 2027년 약 17%, 2028-2029년 24%로 추정된다. $90 미만에서 거래되는 대출은 차환 난항을 시사할 수 있다. 자본구조에 맞춰 성장할 실현 가능한 경로가 없는 어려운 사업모델은 대주단 인수로 이어질 수 있으며, 대주단 인수 구조조정은 1H2026에 $22.3 billion으로 2025년 연간 $24.2 billion에 근접했다. 반대로 보고서는 소프트웨어 차환 수요가 사모신용이 신디케이트 대출에서 점유율을 되찾을 기회를 제공할 수 있다고 보며, 특히 총 드라이파우더가 $220 billion을 넘는 메자닌, 특수 상황, 기회주의 및 부실채권 전략에서 가능성이 크다고 판단한다. 현재 사모시장 차환 경쟁은 여전히 치열하다. 신디케이트 대출 시장에서 사모신용으로 이동한 차입자를 뜻하는 사모신용 ‘steals’는 신디케이트 대출 시장이 차입자에게 우호적인 상황이어서 2026년에 2024-2025년 속도보다 크게 낮다. 이는 1H2026 사모신용 시장의 전반적인 약정 완화에도 기여했다. 유동성 프리미엄은 축소됐지만 여전히 양수이며, 미국 직접대출 LBO는 비교 가능한 신디케이트 대출 LBO보다 약 114bp 높은 스프레드로 가격이 형성됐다. Goldman Sachs는 신디케이트 대출 시장이 차입자에게 덜 우호적으로 변하면 사모신용의 가격, 약정 및 조건이 대주 친화적으로 이동할 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 먼저 자금모집, BDC 시장 지표, 자금조달 발행을 통해 사모신용 심리를 평가한다. 이어 직접대출 손실, 비수익여신, 현물지급, 약정 위반, 이자보상, 대출 스프레드 데이터를 사용해 전반적인 신용 건전성을 검증한다. 마지막으로 소프트웨어 익스포저를 분리해 사모 및 신디케이트 대출의 가격과 거래 활동을 비교하고, 레버리지와 만기 구조를 살피며, 차환 흐름을 신용 위험과 대출 기회를 연결하는 메커니즘으로 본다.

방법론 메모

• 기타스프레드 및 자산건전성 분석

  실현손실, 비수익여신, 현물지급 소득, 약정 위반, 이자보상, 대출 스프레드를 통한 사모신용 건전성 평가.

  보고서는 신용성과 지표를 사용해 전반적인 사모신용 악화가 나타나지 않았음을 설명하는 한편, 스프레드 확대와 평가손실은 소프트웨어에 집중된 스트레스를 보여준다고 본다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  소프트웨어 기업가치 대비 최근 12개월 조정 EBITDA 배수와 대출 공정가치의 비교.

  보고서는 AI 관련 교란 인식의 영향을 보여주기 위해 소프트웨어 밸류에이션 변화와 대출 평가손실을 활용하며, 레버리지와 사업모델 익스포저에 따른 분산을 강조한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  신디케이트 대출 가격과 차환 흐름을 미래 사모신용 재가격 및 대출 조건의 대리 지표로 사용.

  보고서는 공모 및 사모신용 시장을 연결한다. 신디케이트 대출 시장의 수용성 변화는 사모신용 스프레드, 약정, 차환 점유율, 대주의 협상력에 영향을 준다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US private credit

  자금모집이 회복되고 손실, 비수익여신, 약정 및 이자보상 지표가 안정적으로 유지되면서 전반적인 신용 여건이 개선됐다.

  강점

  자금모집 회복, 9.9% CDLI 소득수익률, 그리고 post-GFC 평균을 밑도는 실현손실.

  약점

  소매 중심 상품의 환매는 계속되고 있으며, 사모시장 약정 조건은 1H2026에 완화됐다.

  비교

  미국 직접대출 LBO 스프레드는 신디케이트 대출 스프레드보다 약 114bp 높게 유지됐다.

  위험

  소프트웨어 집중도와 향후 차환 수요는 신용 결과를 불균등하게 만들 수 있다.

• Software private-credit exposures

  AI 관련 밸류에이션 압력에 노출된 주요 사모신용 익스포저이면서 동시에 잠재적인 차환 기회다.

  강점

  차환 수요는 메자닌, 특수 상황, 기회주의, 부실채권 등 전문 전략의 대출 기회를 뒷받침할 수 있다.

  약점

  대출 공정가치와 미실현 평가손실은 하락했고, 거래 활동 및 LBO 금융에서 소프트웨어 비중도 감소했다.

  비교

  신디케이트 소프트웨어 대출의 매수호가 하락은 추가 사모신용 가격조정의 대리 지표로 사용된다.

  위험

  사업모델 교란, 높은 LTV, 초기 빈티지의 레버리지, 차환 난항.

핵심 데이터

• 글로벌 사모신용 자금모집$99 billion2Q2026 기준이며, 8월 25일까지 3Q2026에 $33 billion이 기록됐다. 3Q2025는 $45 billion이었다.
• Direct Lending의 자금모집 반등 기여도73%2Q2026 자금모집 반등에서의 비중.
• CDLI 실현손실률47bp2Q2026까지 최근 12개월 기준이며 post-GFC 평균 122bp와 비교된다.
• CDLI 소득수익률9.9%실현손실이 소득 창출에 비해 제한적임을 보여주는 데 사용됐다.
• CDLI 내 소프트웨어 비중24%사모신용 대리 지수 내 최대 산업 비중.
• 소프트웨어 미실현 평가손실4.10%4Q2025 이후 2Q2026까지의 CDLI 누적 미실현손실이며, 소프트웨어는 전체 미실현손실의 62%를 차지했다.
• 신디케이트 소프트웨어 대출 매수호가$95.2 to $85.6 to $87.6각각 2025년 말, 2Q2026 말, 2026년 8월 25일 기준.
• 대형 사모신용 거래 활동Just under $15 billion across 13 deals2026년 8월 중순까지 기준이며, 공개된 거래의 평균 규모는 $1.8 billion, 연초 이후 평균 스프레드는 463bp였다.
• 신규 대형 거래 스프레드 제시500bp to 550bp463bp의 연초 이후 평균보다 높은 최근 KBRA DLD 제시 수준.
• 소프트웨어 관련 BDC 만기17% in 2027; 24% in 2028-2029Goldman Sachs가 PitchBook LCD 데이터를 사용해 추정한 예정 만기 비중.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 전반적인 사모신용 환경이 2026년 초의 환매 우려가 시사한 것보다 안정적이라고 보지만, 소프트웨어를 차별화된 신용선별 및 가격 이슈로 본다. 공모신용 시장이 덜 수용적으로 변할 경우 차환 수요는 어려운 소프트웨어 차입자의 스트레스를 높이는 동시에 전문 사모신용 전략의 투자 기회를 만들 수 있다.

위험

• 레거시 소프트웨어 사업모델은 추가적인 밸류에이션 압력과 AI 관련 교란에 직면할 수 있으며, 신용별 결과는 크게 달라질 수 있다.
• LTV가 높은 소프트웨어 대출은 더 큰 공정가치 하락을 겪었고, 소프트웨어는 2025년 말 이후 CDLI 미실현손실의 62%를 차지했다.
• 2028년 소프트웨어 만기 장벽은 차환하거나 자본구조에 맞춰 성장하지 못하는 차입자에 대해 대주단 인수 위험을 높일 수 있다.
• 신디케이트 대출 시장이 차입자에게 우호적인 상황이 지속되며 사모신용 약정 조건은 1H2026에 전반적으로 완화됐다.

주시할 점

• BDC 만기 장벽이 2028년부터 가팔라지는 가운데 소프트웨어 차입자의 차환 접근성.
• $90 미만에서 거래되는 스트레스 대출의 단기 만기 비중.
• 신디케이트 대출 내 추가 소프트웨어 재가격과 그것이 사모신용 밸류에이션으로 전이되는지 여부.
• 사모신용 ‘steal’ 거래량, 대형 거래 스프레드, 그리고 신디케이트 대출 시장이 차입자에게 덜 우호적으로 변하는지 여부.
• 소프트웨어 거래 활동, 레버리지 변화, AI 관련 사업모델 교란의 증거.