Private credit market, with a focus on software credit exposures and refinancing研报解读

概览

这份主题信用报告认为，尽管面向零售工具的赎回仍在持续，但截至2026年中期，募资和广泛的信用表现改善已缓解私募信贷赎回担忧。其核心前瞻议题是软件：AI相关颠覆正在压低估值和交易活动，而临近的再融资需求同时带来风险及专业化私募信贷策略的机会。

核心观点

Goldman Sachs表示，尽管面向零售的工具持续出现赎回，私募信贷的投资者情绪较2026年初有所改善。全球募资在2Q2026大幅回升至$99 billion；截至8月25日，3Q2026已录得$33 billion，因此该季度有望达到或超过3Q2025的$45 billion。直接贷款占2Q反弹的73%，夹层融资和特殊机会策略的活动也较为显著。报告还指出，上市BDC相对NAV的折价已经企稳并小幅回升；截至8月27日，若干私募信贷BDC今年已在美元投资级债券市场发行超过$19 billion，而2024年和2025年全年各约为$28 billion。 报告将情绪改善部分归因于市场对零售与机构私募信贷工具差异的认识加深，因此不再将零售赎回动态外推至机构市场。机构基金占管理资产的85%以上，且不像零售工具一样提供赎回安排；零售赎回本身通常也限制在每季度5%。更重要的是，Goldman Sachs认为1H2026尚未显示出广泛的基本面恶化。以Cliffwater Direct Lending Index作为美国直接贷款代理，报告称截至2Q2026的过去12个月已实现损失率为47bp，低于122bp的后GFC平均水平，且相较该资产类别9.9%的收入回报仍属温和。2Q2026不良计息在1Q小幅上升后略有改善；截至6月30日，CDLI不良计息中52%与2021-2022年批次有关，这些批次形成于较低利率环境。实物支付收入连续两个季度低于总收入的7%，契约违约和利息覆盖率低于1.0x的指标也较2022-2023年加息周期受压时的水平改善。 软件是报告最主要的风险与机会领域，因为其占CDLI最大行业权重24%，也是银团贷款的重要敞口。私募股权过去青睐软件，原因包括经常性收入、可预测现金流、较低客户流失率、轻资产模式和有吸引力的利润率。Goldman Sachs认为，潜在的AI颠覆正在挑战部分传统商业模式并带来估值压力，但不同企业受其商业模式脆弱性影响的程度将明显不同。自4Q2025以来，Lincoln International估值的软件贷款平均公允价值下降1.3% of par，且LTV更高的贷款跌幅更大。CDLI的软件敞口截至2Q2026累计未实现减记为4.10%，并占该指数自2025年末以来全部未实现损失的62%。 报告将银团软件贷款作为私募信贷未来可能进一步重估的指标。其加权平均报价从2025年末的$95.2降至2Q2026末的$85.6，之后于8月25日部分回升至$87.6。估值压力也抑制了交易活动：2Q2026私募信贷科技行业交易量环比下降3%、同比下降27%。截至2026年8月中旬，巨型私募信贷贷款（定义为$1 billion或以上）仅完成13笔、总额略低于$15 billion。披露规模的巨型交易平均规模为$1.8 billion，年初至今平均利差为463bp；新交易近期的定价指引则扩大至500bp到550bp。对于调整后EBITDA为$40 million-$100 million的企业，广义私募信贷贷款利差自4Q2025以来扩大25-50bp；软件企业的利差扩大25bp到100bp。 交易收缩也改变了杠杆和行业构成。中高端市场及大盘私募信贷交易的企业总杠杆从6月的5.7x降至7月的5.1x，为2024年11月以来最大单月降幅。过去三个月，软件仅占中高端市场和大盘私募信贷LBO的4%，低于2026年前四个月的26%。在银团贷款发行中，软件在所有新发行贷款中的占比从2025年的17.6%降至1H2026的8.8%；在LBO中则从34.5%降至14.4%。不过，2020-2021年批次的杠杆有所上升，这些贷款形成于低利率、软件交易活跃且估值尚未受到AI颠覆担忧影响的时期。 Goldman Sachs将再融资可得性视为未来的关键观察指标。PitchBook LCD跟踪的BDC领域规模为$500 billion，并将在2028年开始面临更陡峭的到期墙。Goldman Sachs基于PitchBook LCD数据估计，2027年预定到期BDC贷款中约17%与软件相关，2028-2029年该占比升至24%；交易价格低于$90的贷款可能反映再融资困难。对于缺乏可行路径来增长并匹配其资本结构的企业，可能出现债权人接管。通过债权人接管完成的债务重组在1H2026已达到$22.3 billion，而2025年全年为$24.2 billion。反过来，报告认为软件再融资也可能帮助私募信贷从银团贷款手中重新获得份额，尤其是夹层融资、特殊机会、机会型和困境策略；这些策略的合计干火药超过$220 billion。 私募市场再融资竞争目前仍然激烈。私募信贷“steals”——即借款人从银团贷款市场转向私募信贷融资——在2026年的运行速度远低于2024-2025年，因为银团贷款市场对广泛借款人仍较为开放。这也导致1H2026私募信贷市场的契约整体放松。流动性溢价已收窄但仍为正：美国直接贷款LBO的利差比可比银团贷款LBO约高114bp。Goldman Sachs预计，若银团贷款市场对借款人的包容度下降，私募信贷的定价、条款和条件将变得更有利于贷款人。

分析框架

报告首先通过募资、BDC市场指标和融资发行来评估私募信贷情绪；随后利用直接贷款损失、不良计息、实物支付、契约及利息覆盖数据检验整体信用健康状况；最后聚焦软件敞口，对比私募与银团贷款的定价和交易活动，考察杠杆及到期结构，并将再融资流动视为连接信用风险与贷款机会的机制。

方法论与常识提炼

• 其他利差与资产质量

  通过已实现损失、不良计息、实物支付收入、契约违约、利息覆盖和贷款利差评估私募信贷健康状况。

  报告利用信用表现指标说明广泛的私募信贷恶化尚未出现，同时利差扩大和估值下调识别出集中于软件行业的压力。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  比较软件企业价值与LTM调整后EBITDA倍数及贷款公允价值。

  报告使用软件估值变化和贷款减记来展现市场对AI相关颠覆的影响，以及杠杆和商业模式敞口带来的分化。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将银团贷款定价和再融资流动作为未来私募信贷重估及贷款条件的代理指标。

  报告连接公开与私募信贷市场：银团贷款市场的开放程度变化会影响私募信贷利差、契约、再融资份额和贷款人的议价能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US private credit

  随着募资回升以及损失、不良计息、契约和覆盖率指标保持受控，整体信用状况有所改善。

  优势

  募资回升、9.9%的CDLI收入回报，以及低于后GFC平均水平的已实现损失。

  劣势

  面向零售的工具赎回仍在持续，且私募市场契约条款在1H2026有所放松。

  对比

  美国直接贷款LBO利差仍比银团贷款利差约高114bp。

  风险

  软件行业集中度和未来再融资需求可能造成不均衡的信用结果。

• Software private-credit exposures

  这是一个面临AI相关估值压力、同时存在潜在再融资机会的主要私募信贷敞口。

  优势

  再融资需求可能支持专业化的夹层融资、特殊机会、机会型和困境贷款。

  劣势

  贷款公允价值和未实现估值下调，交易活动及软件在LBO融资中的占比均已下降。

  对比

  银团软件贷款报价在2Q2026前显著下跌，并被用作私募信贷进一步重估的代理指标。

  风险

  商业模式受扰、高LTV、早期批次杠杆及再融资困难。

关键数据

• 全球私募信贷募资$99 billion2Q2026；截至8月25日，3Q2026录得$33 billion，而3Q2025为$45 billion。
• 直接贷款占募资反弹的比例73%占2Q2026募资反弹的比例。
• CDLI已实现损失率47bp截至2Q2026的过去12个月比率，后GFC平均水平为122bp。
• CDLI收入回报9.9%用于说明已实现损失相对收入生成仍较温和。
• 软件占CDLI的比例24%私募信贷代理指数中的最大行业权重。
• 软件未实现减记4.10%自4Q2025以来至2Q2026的CDLI累计未实现损失；软件占总未实现损失的62%。
• 银团软件贷款报价$95.2 to $85.6 to $87.6分别为2025年末、2Q2026末和2026年8月25日。
• 巨型私募信贷交易活动Just under $15 billion across 13 deals截至2026年8月中旬；披露规模交易的平均规模为$1.8 billion，年初至今平均利差为463bp。
• 新巨型交易利差指引500bp to 550bpKBRA DLD近期指引，高于463bp的年初至今平均水平。
• 与软件相关的BDC到期债务17% in 2027; 24% in 2028-2029Goldman Sachs利用PitchBook LCD数据估计的预定到期债务占比。

影响与含义

Goldman Sachs认为，广泛的私募信贷环境比2026年初赎回担忧所暗示的更稳定，但软件是一个需要差异化信用筛选和定价的问题。若公开信贷市场对借款人变得不那么开放，再融资需求可能增加受挑战软件借款人的压力，同时为专业化策略带来资金投放机会。

风险

• 传统软件商业模式可能面临进一步估值压力和AI相关颠覆，不同信贷主体的结果可能差异很大。
• 高LTV软件贷款经历了更大的公允价值下跌，且软件占CDLI自2025年末以来未实现损失的62%。
• 2028年软件到期墙可能使无法再融资或无法增长以匹配其资本结构的借款人面临债权人接管。
• 由于银团贷款市场对借款人仍较为开放，私募信贷契约条款在1H2026整体放松。

后续跟踪

• 软件借款人的再融资可得性，尤其是在BDC到期墙从2028年开始变陡之际。
• 近期到期债务中交易价格低于$90的压力贷款占比。
• 银团贷款市场中软件贷款的进一步重估及其向私募信贷估值的传导。
• 私募信贷“steals”交易量、巨型交易利差，以及银团贷款市场是否变得对借款人不那么有利。
• 软件交易活动、杠杆变化，以及AI相关商业模式颠覆的证据。