Goldman Sachs认为私人信用的长期融资角色仍然稳固

概览

本报告从长期视角评估私人信用市场在企业融资生态中的定位。Goldman Sachs指出，近期市场注意力集中在非交易型或常青型BDC等零售产品的赎回活动，但这些产品相较机构私人信用资本规模仍较小。对更广泛企业信用市场而言，核心问题是私人信用在融资体系中的作用是否发生变化；报告结论是该作用仍然稳固，长期部署机会可能扩大，尤其当宏观增长或行业事件导致银团融资渠道出现错位时。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，私人信用规模相对私募股权、银行贷款及银团信用市场并不过大，仍有进一步扩张空间；第二，私人企业融资机会集庞大，美国年收入1亿美元以上企业中63%为私人企业，欧盟和英国私人企业占比更高，三地私人企业年收入合计接近12万亿美元；第三，银团市场平均新发行规模上升，提高了中型企业进入门槛，私人信用填补了这部分融资空白；第四，10亿美元及以上的jumbo私人信用贷款增长，推动私人信用服务更大借款人，形成公私市场之间的融资连续体；第五，截至2025年底的基本面指标总体有韧性，PIK和非应计活动大体区间震荡，未显示明显恶化。

分析框架

报告结合市场规模对比、企业融资机会集、银团市场发行规模、私人信用募资结构、CDLI历史回报和损失、PIK及非应计指标、契约条款和利差变化等维度，对私人信用的长期角色、风险和扩张空间进行评估。数据来源包括S&P Capital IQ、Preqin、Cliffwater Direct Lending Index、PitchBook LCD、KBRA Direct Lending Deals、FDIC、ECB、BIS以及Goldman Sachs Global Investment Research。

方法论与常识提炼

• 市场规模比较私人信用相对融资渠道规模分析

  将私人信用AUM与私募股权、银行C&I贷款、银团高收益债和杠杆贷款等渠道比较。

  用于判断私人信用是否相对其他融资渠道过度扩张。报告认为，无论全球、北美还是欧洲口径，私人信用规模仍相对适中。

• 业绩与风险衡量Cliffwater Direct Lending Index分析

  以CDLI作为美国直接贷款市场代理，观察总回报、实现损失、PIK和非应计指标。

  报告强调私人信用与公开信用违约定义不同，因此更适合用实现损失和总回报评估资产类别表现。

• 融资渠道迁移融资连续体框架

  跟踪直接贷款与广泛银团杠杆贷款之间的takeout refinancing和private market steals。

  用于说明私人信用和银团市场服务的发行人群体存在重叠，企业选择私人融资并不一定意味着缺乏其他融资选项。

• 条款与定价契约数量、cov-lite占比和LBO利差比较

  比较美国直接贷款市场契约保护、cov-lite交易占比，以及直接贷款与银团市场LBO融资利差。

  报告认为贷款人已有一定让步，但私人信用条款保护总体仍比银团杠杆贷款更完整，利差溢价仍存在。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 私人信用/直接贷款

  核心研究对象

  优势

  融资确定性、结构定制化、可服务中型及越来越多大型借款人，历史CDLI回报表现较强。

  劣势

  流动性较低，估值透明度弱于公开市场，部分年份和行业可能出现非应计或PIK压力。

  对比

  相对美元高收益债和杠杆贷款，CDLI过去21年中15年总回报更高；相对银团贷款，契约保护通常更强。

  风险

  宏观增长走弱、行业集中压力、融资成本上升、条款放松和零售型BDC赎回情绪外溢。

• BDC

  私人信用零售化渠道之一

  优势

  为高净值零售投资者提供较低门槛、较快投资私人信用的渠道。

  劣势

  流动性有限，通常每季度赎回额度约为NAV的5%，近期赎回活动带来市场关注。

  对比

  相较机构drawdown基金，BDC规模较小但增长较快，资金锁定结构不同。

  风险

  赎回压力、净值波动、零售情绪变化和流动性错配。

• 银团杠杆贷款和高收益债

  私人信用的替代和互补融资渠道

  优势

  公开市场流动性更高，适合规模较大且标准化融资需求的借款人。

  劣势

  市场技术面受CLO需求和评级限制影响，B-或更低评级借款人在波动期融资可能受限。

  对比

  私人信用与银团市场之间发行人重叠上升，形成融资连续体；美元杠杆贷款指数cov-lite占比高达92%。

  风险

  市场波动、评级下调、CLO约束、发行窗口关闭和条款保护弱化。

• 私募股权

  私人信用的重要比较对象和借款人生态来源

  优势

  全球AUM规模显著更大，可支撑大量融资需求和交易活动。

  劣势

  退出环境、估值和杠杆融资条件会影响交易量。

  对比

  全球私募股权AUM约10.5万亿美元，约为全球私人信用市场6倍。

  风险

  交易放缓、融资成本上升、组合公司盈利压力和估值调整。

• 银行贷款

  企业融资渠道和金融系统关联度观察对象

  优势

  在欧洲尤其重要，欧元区私人非金融部门银行贷款占GDP比例明显高于美国。

  劣势

  可能受监管资本、风险偏好和经济周期影响。

  对比

  欧洲较美国更依赖银行贷款，因此私人市场在美国以外仍有成长空间。

  风险

  银行收紧贷款标准、NDFI关联风险、信用周期恶化。

关键数据

• 报告日期2026-04-13Credit Strategy Research，发布时间为5:59PM EDT。
• 私人企业占比US年收入1亿美元以上企业中63%为私人企业报告称欧盟和英国该比例更高。
• 私人企业收入机会集接近12万亿美元年收入覆盖美国、欧盟和英国私人企业；公开公司最近12个月收入约33万亿美元。
• 美元高收益债平均新发行规模2022至2025年平均为7.91亿美元报告用该指标说明银团市场进入门槛提高。
• 全球私募股权AUM10.5万亿美元报告称全球私募股权规模约为全球私人信用市场的6倍。
• 北美BDC规模5490亿美元Cliffwater跟踪的BDC universe，被加入北美私人信用规模比较。
• 欧元区银行贷款依赖度私人非金融部门银行贷款占GDP的78.1%截至2025年9月；美国为43.5%。
• NDFI银行贷款占比截至2026年2月占美国银行总贷款14%报告认为其并未相对其他贷款活动显得过大。
• 商业信贷中介占NDFI贷款约25%FDIC数据显示截至2025年3季度，商业信贷中介包括直接贷款人、私人信用基金和BDC等。
• jumbo私人信用贷款门槛10亿美元或以上此类贷款增加使私人信用可服务更大借款人。
• 成熟管理人募资份额2022至2025年平均83%指拥有四只或更多存续基金的管理人在全球封闭式私人债务募资中的份额；首次管理人为4%。
• CDLI覆盖规模超过21000笔贷款持仓，合计5490亿美元截至2025年12月31日，是报告使用的美国直接贷款市场代理。
• CDLI相对回报过去21年中15年跑赢美元高收益债和杠杆贷款指数CDLI总回报除2008年外均为正，2008年为-6.5%。
• 2025年CDLI实现损失64bp低于自指数成立以来100bp的长期平均水平。
• 全球金融危机期间CDLI累计实现损失-10.16%覆盖2008至2010年，当时指数中较初级贷款结构占比高于当前。
• CDLI贷款结构87%为高级贷款报告用于说明当前结构较金融危机时期更偏高级。
• PIK收入占比自2021年3季度以来平均7.4%截至2025年12月31日低于过去几年多次出现的8%以上水平。
• 2025年非应计来源44%来自2021和2022年份这些年份尤其2021和2022年初形成于疫情后超低利率环境。
• 美国直接贷款cov-lite占比2025年为14%高于2023年的12%；两项契约交易占比从2023年42%降至2025年27%，一项契约交易升至59%。
• 美元杠杆贷款指数cov-lite占比截至2026年3月为92%显示公开杠杆贷款市场契约保护显著更弱。

影响与含义

报告对投资含义的指向是，私人信用仍可能是企业融资体系中的重要长期资金来源，并在银团市场波动、评级技术约束或借款人需要确定性和定制化融资时获得更多部署机会。对投资者而言，零售BDC赎回波动不应被简单外推为整个私人信用市场失稳；更重要的是跟踪宏观增长、行业压力、实现损失、PIK、非应计、契约保护和利差补偿。

风险

• 宏观增长放缓可能削弱借款人偿债能力，并检验私人信用此前较低实现损失的可持续性。
• 软件等较高权重行业若出现压力，可能对非应计、PIK和损失指标形成拖累。
• 零售型BDC赎回活动可能在短期内带来标题性波动和情绪压力。
• 银团市场在2024和2025年的开放环境推动私人信用条款有所让步，cov-lite占比上升。
• 大型jumbo贷款增加使私人信用服务更大企业，但也可能提高单笔集中度和交易复杂度。
• 银行与NDFI及私人信用车辆之间的关联度上升，需要持续观察金融系统传导风险。
• 私人信用违约统计与公开信用不可直接比较，若忽视定义差异，可能误判风险水平。

后续跟踪

• 宏观增长背景是否仍然“足够稳健”，以验证私人信用低实现损失。
• CDLI实现损失、PIK收入占比、非应计活动和贷款市值标记变化。
• 2021和2022年份贷款的后续表现，因为其对2025年非应计贡献较大。
• BDC赎回活动及其是否从零售产品外溢至更广泛私人信用融资环境。
• 银团贷款和高收益债市场是否出现错位，尤其是B-及以下评级借款人的融资可得性。
• jumbo私人信用贷款数量和规模是否继续增长。
• 成熟私人信用管理人的募资集中度、基金规模和行业整合趋势。
• 美国与欧洲直接贷款和银团市场LBO融资利差是否继续压缩。