Americas public alternative asset managers 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 미국 상장 대체자산운용사의 2Q26 실적과 영업 환경을 검토한다. 기록적인 자금조달, 수수료 성장, 회복 중인 투자집행 및 개선된 엑시트 전망이 역사적 기준을 밑도는 밸류에이션과 결합해 섹터의 추가 상승 여지를 남긴다고 결론짓지만, 리테일 사모대출의 환매 및 자금흐름 압력은 여전히 단기 쟁점이다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 대체자산운용사 주가가 분기 초 이후 평균 19% 상승했음에도 2H26까지 섹터의 위험보상비가 매력적이라고 주장한다. 그룹은 평균적으로 연초 대비 여전히 17% 하락해 있었다. 2Q 실적 후 추정치 조정은 안정화됐으며, 평균 2026 및 2027 FRE 조정치는 3% 상승했다. 그룹은 주식보상비용 차감 기준 향후 12개월 P/E 약 19x에서 거래돼 5년 평균 대비 16% 할인됐고, 내재 2027 FRE 배수도 약 19x였으며 평균 PEG는 1.1x였다. 밸류에이션과 예상 영업 실적을 고려할 때 Goldman Sachs는 TPG, STEP, CG, HLNE 및 KKR에서 가장 큰 12개월 주가 상승여력을 본다. 자금조달은 핵심 호재였다. 상장 대체자산운용사들은 2Q26에 사상 최대인 $291bn의 총유입을 기록했으며, 계열 보험 위임을 제외하면 $255bn으로 q/q 23%, y/y 24% 증가했다. 신용 비중은 통상 60%+에서 약 50%로 낮아졌고, 사모펀드, 인프라 및 부동산이 강세를 보이면서 유입 구성은 신용을 넘어 확대됐다. 계열 보험은 총유입의 약 13%, 약 $36bn을 공급해 과거 수준을 밑돌았다. 보고서는 이를 자금원이 계열 보험이나 신용에 더 의존하기보다 다변화되고 있다는 증거로 본다. Wealth/Retail 채널은 가장 큰 단기 약점이지만, Goldman Sachs는 바닥에 근접하고 있다고 본다. 상시형 리테일 총유입은 신용 영향으로 1Q 약 $20bn에서 2Q 약 $16bn으로 감소했고, 평균 2Q 총유입은 1Q 대비 약 50% 낮았다. 사모대출 환매 요청은 연율 약 55%로 상승했지만, 펀드는 일반적으로 실제 환매를 분기 약 5%, 즉 연율 20%로 제한했다. 6월 런레이트는 9%의 총 신규자산 비율을 시사했고, 제한된 환매율을 감안하면 연율 약 11%의 순유출, 즉 연간 약 $18bn-$20bn에 해당한다. Goldman Sachs는 2Q 요청의 거의 절반이 업계 자산의 30% 미만을 차지하는 해외 계좌에서 나왔으며 이러한 요청 속도는 둔화되기 시작했다고 언급한다. 비신용 리테일 자금, 특히 인프라는 2028년까지 증가할 것으로 예상한다. 리테일 수수료 성장은 2025년 약 45%에서 2026년 약 35%, 2027-28E 약 25%로 둔화된 뒤, 광범위한 리테일 매출은 2H27 이후 회복할 것으로 본다. HLNE와 BX는 FRE 대비 Wealth 채널 노출이 가장 큰 것으로 설명된다. 기초 성장세는 건전하게 유지된다. 수수료 부과 AUM은 q/q 약 4%, y/y 17% 증가했고, 유기적 운용보수는 y/y 11% 늘었다. STEP이 32%, HLNE가 21%로 선도했고 CG와 BX는 낮은 쪽에 있었다. 리테일 수수료는 y/y 39%, 계열 보험 수수료는 17%, 기관 펀드와 SMA는 7% 증가했다. Goldman Sachs는 2026-28E 그룹 전반에 약 15%의 유기적 운용보수 성장을 추정하며, TPG, STEP 및 ARES가 가장 강한 성장 기업군에 속할 것으로 예상한다. 최근 이익 상향의 상당 부분이 거래수수료와 FRE 관련 성과수수료 같은 낮은 배수의 매출원에서 나왔기에, 운용보수 성장률이 상대 주가 성과에 더 중요해질 것으로 본다. 거래 및 자본시장 수수료는 더 구조적인 성장 동력이 되고 있다. 총수수료는 2Q에 처음으로 $1bn을 넘어 q/q 20%, y/y 44% 증가했으며, FRE의 약 10%를 차지해 과거 7%-8%에서 상승했다. 기여도는 APO와 KKR 같은 자본조달 비중이 큰 신용 중심 플랫폼에서 가장 크지만 다른 기업들도 이러한 역량을 확대하고 있다. Goldman Sachs는 2026E 26%, 2027E 17% 성장을 전망하며, AI 인프라의 막대한 금융 수요와 연결 짓는다. APO는 향후 몇 년간 필요한 금융 규모로 $8tn을 제시했으며, 보고서는 사모자본이 이에 점차 참여할 것으로 예상한다. 투자 활동도 강화됐다. 2Q26 투자집행은 $158bn으로 q/q 12%, y/y 22% 증가했고, 신용, 사모펀드 및 실물자산 전반에서 늘었다. 가용 자본은 q/q 8% 증가해 사상 최대 $946bn에 달했으며, 사모펀드가 q/q 13%로 선도했다. 경영진은 AI/디지털 인프라 기회와 직접대출 및 기회주의적 신용을 뒷받침하는 더 넓어진 신용 스프레드를 언급하며 하반기 파이프라인에 대해 건설적인 입장을 보였다. 기업 사모펀드 발표도 3Q 초에 가속됐다. 실현은 순차적으로 약화됐지만 향후 회수 전망은 개선됐다. 신용을 제외한 총 실현은 2Q $59bn으로 1Q 고점 대비 q/q 9% 감소했지만 y/y 20% 증가했다. Goldman Sachs는 경영진이 2H26 및 2027년 엑시트에 대해 더 건설적인 어조를 보였다고 말하며, 순 성과수수료 매출 성장을 2026년 21%, 2027년 y/y 약 40%로 가속될 것으로 전망한다. 포트폴리오 평가는 부진했던 1Q 이후 전반적으로 반등했다. 사모펀드와 인프라는 각각 4.3%, 3.8% 상승했고, 신용은 1.9%, 실물자산과 세컨더리는 각각 0.8%, 0.3% 상승했다. 순누적 캐리는 q/q 3% 증가했지만, 보고서는 언더라이팅 규율, 빈티지 및 섹터 노출에 따라 운용사별 성과 차별화가 계속될 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 상장 대체자산운용사들의 운영 및 밸류에이션 지표를 비교한다. 자산군과 채널별 자금조달, AUM 및 유기적 운용보수 성장, 거래수수료 기여도, 투자집행과 가용 자본, 실현과 포트폴리오 평가를 검토한 뒤 FRE, 이익 및 성과보수 추정치를 컨센서스와 비교한다. 개별 운용사에는 FRE, 캐리, 대차대조표, 보험 및 기타 구성요소를 분리한 SOTP 밸류에이션을 적용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 밸류에이션

  보고서는 FRE, 캐리, 대차대조표 및 해당되는 경우 보험 또는 기타 이익 구성요소를 각각 평가해 12개월 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  자본 자금조달, 투자집행 및 실현 사이클

  보고서는 유입, 가용 자본, 투자집행 및 엑시트 활동을 사용해 섹터의 영업 모멘텀과 향후 매출 동력을 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  이익 및 성장 조정 배수 비교

  향후 12개월 P/E, 내재 FRE 배수 및 PEG 비율을 과거 수준 및 운용사 간 비교해 상대 밸류에이션을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• TPG Inc. (TPG)

  Goldman Sachs는 TPG를 향후 12개월 주가 상승여력이 가장 큰 운용사 중 하나로 꼽는다.

  강점

  가장 빠른 운용보수 성장 기업군에 속할 것으로 예상되며, Goldman Sachs는 추정치의 유의미한 상향 여력을 본다.

  비교

  성장 조정 기준으로 가장 저렴한 운용사 중 하나로 평가된다.

  위험

  섹터 전반의 리테일/크레딧 및 실현 리스크에 노출된다.

• StepStone Group (STEP)

  Goldman Sachs는 STEP을 향후 12개월 주가 상승여력이 가장 큰 운용사 중 하나로 꼽는다.

  강점

  2Q 유기적 운용보수 성장률 32%로 선도했으며, 계속해서 가장 빠른 성장 기업군에 속할 것으로 예상된다.

  비교

  Goldman Sachs는 추정치의 유의미한 상향 여력을 본다.

  위험

  섹터 전반의 리테일/크레딧 및 실현 리스크에 노출된다.

• Carlyle Group (CG)

  Goldman Sachs는 CG를 향후 12개월 주가 상승여력이 가장 큰 운용사 중 하나로 꼽는다.

  강점

  성장 조정 기준으로 가장 저렴한 기업군에 속한다.

  약점

  2Q 운용보수 성장률은 그룹 내 낮은 수준이었다.

  비교

  대부분의 경쟁사와 달리 과거 P/E 배수 대비 프리미엄에서 거래되고 있다.

  위험

  순누적 캐리는 q/q 감소했고 운용사별 성과 차별화가 여전히 중요하다.

• Hamilton Lane (HLNE)

  Goldman Sachs는 HLNE를 향후 12개월 주가 상승여력이 가장 큰 운용사 중 하나로 꼽는다.

  강점

  2Q 유기적 운용보수 성장률은 21% y/y였다.

  약점

  FRE에서 Wealth 채널이 차지하는 비중이 높다.

  비교

  과거 P/E 평균 대비 가장 큰 할인폭 중 하나에서 거래되며, 내재 2027 FRE 배수도 가장 낮은 수준에 속한다.

  위험

  리테일 사모대출의 자금 유출 및 환매 압력.

• KKR & Co. (KKR)

  Goldman Sachs는 KKR을 향후 12개월 주가 상승여력이 가장 큰 운용사 중 하나로 꼽는다.

  강점

  자본시장 역량과 AI 인프라 금융 노출을 보유하며, 더 강한 운용보수 성장 기업군에 속할 것으로 예상된다.

  비교

  자본시장 수수료는 KKR을 포함한 크레딧 중심의 자본조달 비중이 큰 프랜차이즈에 집중된다.

  위험

  섹터 전반의 실현 및 투자집행 사이클 불확실성에 노출된다.

핵심 데이터

• 2Q26 총유입$291bn사상 최대 수준이며 q/q 23%, y/y 24% 증가.
• 계열 보험 제외 2Q26 총유입$255bnq/q 23%, y/y 24% 증가.
• 신용 유입 비중~50%사모펀드, 인프라 및 부동산이 개선되며 통상 60%+였던 기여도보다 낮았다.
• 유기적 운용보수 성장11% y/y2Q26 그룹 성장률이며, Goldman Sachs는 2026-28E 전반에서 약 15% 성장을 예상한다.
• 거래/자본시장 수수료> $1bnq/q 20%, y/y 44% 증가했으며 FRE의 약 10%를 차지한다.
• 2Q26 투자집행$158bnq/q 12%, y/y 22% 증가.
• 가용 자본$946bn사상 최대 수준으로 q/q 8% 증가.
• 신용 제외 실현$59bnq/q 9% 감소했지만 y/y 20% 증가.
• 그룹 밸류에이션~19x NTMP/E net of SBC5년 평균 대비 약 16% 할인.

영향과 시사점

보고서는 반복적인 운용보수, 거래 및 자본시장 매출, 그리고 궁극적으로 더 강한 실현이 섹터 이익을 뒷받침할 것으로 예상한다. 다변화된 자금조달과 AI 인프라 금융을 단기 리테일 사모대출 압력의 중요한 상쇄 요인으로 보며, 상대 성과는 운용보수 성장과 Wealth 채널 자금흐름에 대한 개별 노출에 더 크게 좌우될 것으로 본다.

위험

• 사모대출 환매 요청 증가를 포함한 단기 Credit/Wealth 채널 압력은 리테일 자금흐름과 수수료 성장에 부담을 줄 수 있다.
• 거시 변동성은 섹터의 역풍으로 남아 있다.
• 언더라이팅 규율, 빈티지 및 섹터 노출에 따라 포트폴리오 수익률과 실현 결과가 운용사별로 크게 차별화될 수 있다.

주시할 점

• 6월과 7월의 비신용 리테일 자금흐름 및 사모대출 청약 개선이 3Q 이후에도 지속되는지.
• 특히 해외 투자자의 사모대출 환매 요청 속도와 구성.
• Goldman Sachs의 예상 대비 운용보수 성장, 특히 TPG, STEP 및 ARES에서의 성장.
• 2H26 전반의 투자집행 및 기업 사모펀드 발표 활동.
• 2H26 및 2027년으로 향하는 엑시트와 실현 활동의 시점.
• AI/디지털 인프라 금융 및 관련 거래·자본시장 수수료의 성장.