China A-share data centers 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 2Q26 및 1H26 이후 중국 A주 데이터센터 사업자를 분석한다. Goldman Sachs는 공통된 부진을 국내 칩 램프업 지연과 고객 입주 후행에 기인한다고 보면서도, AIDC와 GPUaaS 기회는 사업자별로 불균등하게 나타나고 있다고 판단하며 Range Intelligent를 선호한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 커버하는 A주 데이터센터 기업들의 2Q26 및 1H26 실적이 혼조세이거나 예상치를 하회했으며, 이는 앞서 나타난 GDS와 VNET ADR의 혼조 실적과 유사하다고 본다. 공통 제약은 국내 칩 램프업이 느리다는 점으로, 이는 고객 입주 속도를 늦추고 매출 성장과 투자심리를 압박했다. 그럼에도 Goldman Sachs는 Kingsoft Cloud와 Range Intelligent가 GS Asia Leaders Conference에서 보다 긍정적인 컴퓨팅 파워 자본지출 전망을 제시한 점을 근거로, 2H26에 AIDC 수요가 견조하고 컴퓨팅 파워 공급 및 가격 환경이 더 우호적일 것으로 본다. 각 사업자는 GPUaaS로 전환하고 있으나, 규모·투자 속도·매출 견인력은 크게 다르다. Range Intelligent는 Goldman Sachs의 선호 사업자다. 2Q26 매출은 Rmb1.906bn으로 전년 대비 47% 증가했지만 Goldman Sachs 예상보다 5% 낮았다. EBITDA는 Rmb1.433bn으로 전년 대비 84% 증가해 예상보다 3% 높았고, 순이익은 Rmb621mn으로 전년 대비 37% 증가했지만 예상보다 3% 낮았다. 보고서는 1H26 매출의 53%를 차지한 AIDC가 높은 비용 환경에서 컴퓨팅 파워 투자를 절제한 영향으로 예상에 못 미쳤다고 설명한다. 1H26 자본지출은 Rmb4.7bn으로 2025년의 Rmb12.2bn보다 낮았다. 반면 IDC 매출은 가격의 회복력 덕분에 예상치를 상회했다. Goldman Sachs는 2H26E에 컴퓨팅 파워 투자 확대, 중국 내 총 390MW 용량 공급, IDC/AIDC 매출의 전년 대비 22%/57% 성장을 예상한다. 390MW는 모두 2H26E에 공급될 예정이며, 2025년의 220MW와 비교된다. 또한 2026년 말까지 Batam에서 60MW가 공급될 것으로 예상하지만 매출 기여는 중요하지 않을 것으로 본다. AIDC 성장 둔화를 반영해 Goldman Sachs는 Range Intelligent의 2026-28E 매출 전망을 4%-11% 낮췄다. AIDC 매출 가정을 12%-19% 낮췄지만 IDC 매출 전망을 8%-10% 높여 일부 상쇄했다. 조정 EBITDA 전망은 1%-11%, 순이익 전망은 6%-18% 낮췄다. 그럼에도 국내에서는 AIDC가 IDC보다 매출 확대를 주도하고, 홍콩 및 Batam 확장이 중기 매출·EBITDA 동력이 될 것으로 본다. Buy를 유지하면서 12개월 목표주가는 Rmb117에서 Rmb109로 낮췄다. 2026년 9월 3일 기준 Rmb64.41 대비 69.2% 상승여력을 의미한다. 목표주가는 20x 2030E EV/EBITDA를 기준으로 10% 자기자본비용을 적용해 2026년 말로 할인한 것이다. 이 배수는 데이터센터 운영 EBITDA의 25x와 GPUaaS의 10x를 가중평균한 값이다. Shanghai Athub의 2Q26 매출은 전년 대비 3% 감소한 Rmb401mn으로 예상보다 3% 낮았다. EBITDA는 전년 대비 2% 감소한 Rmb250mn으로 예상보다 7% 낮았다. 영업이익은 전년 대비 16% 감소한 Rmb67mn으로 예상보다 27% 낮았는데, 매출총이익률이 전년 대비 1.8%포인트 하락한 27.0%로 예상보다 5.0%포인트 낮았기 때문이다. 순이익은 Rmb41mn으로 전년과 동일하고 예상보다 18% 높았으며, 주로 자산 처분 이익에 기인했다. 1H26 IDC 매출은 전년 대비 4% 감소한 Rmb772mn이었고, 신규 AIDC 사업 매출은 Rmb2.4mn에 그쳤다. 다만 회사는 7월 Rmb48mn의 컴퓨팅 장비를 매입하며 최대 Rmb1.3bn의 서버 및 관련 장비 매입 계획을 처음 실행하기 시작했다. Goldman Sachs는 Athub의 2026E 매출 전망을 1% 낮췄지만, AIDC 매출 가정 상향으로 2027E/2028E 매출 전망은 4%/3% 높였다. 비영업수익 증가로 2026E 순이익 전망은 12% 높인 후, 낮은 매출총이익률 가정으로 2027E-28E 순이익 전망은 2%/9% 낮췄다. 목표주가는 Rmb34.0에서 Rmb27.5로 낮췄고, 20x의 12개월 선행 EV/EBITDA 밸류에이션은 유지했다. Rmb24.94 대비 10.3% 상승여력을 의미한다. Goldman Sachs는 용량 확장과 AIDC 전략에 대한 명확성이 더 필요하다고 보아 Neutral을 유지한다. Langfang 프로젝트 공급·램프업, 잠재적 용량 확장, AIDC 구축을 핵심 성장 동력으로 보지만, Alibaba가 2025년 매출의 98% 이상을 차지했고 2022년부터 2024년까지 실제 가동 용량이 거의 변하지 않았다는 점을 지적한다. Beijing Sinnet의 영업 실적이 가장 약했다. 2Q26 매출은 전년 대비 10% 감소한 Rmb1.698bn으로 예상보다 7% 낮았다. 조정 EBITDA는 전년 대비 1% 증가한 Rmb352mn으로 예상보다 2% 낮았고, 순이익은 전년 대비 16% 감소한 Rmb38mn으로 예상보다 38% 낮았다. 매출총이익률은 전년 대비 1.8%포인트 하락했고 감가상각비는 전년 대비 29% 증가했다. IDC 매출은 전년 대비 10% 증가한 Rmb606mn이었지만, 고객 입주가 예상보다 느리고 임대 가격 압력이 지속되면서 예상보다 6% 낮았다. 클라우드 컴퓨팅 매출은 전년 대비 18% 감소한 Rmb1.076bn, 기타 매출은 전년 대비 4% 감소한 Rmb17mn이었다. GPUaaS 연환산 계약금액은 Rmb100mn을 넘고 컴퓨팅 파워는 4,000 PFLOPS를 넘었지만, Goldman Sachs는 이 신규 사업들이 여전히 투자 단계에 있다고 평가한다. Goldman Sachs는 Sinnet의 2026-28E 매출 전망을 6%-10%, 조정 EBITDA 전망을 3%-13%, 순이익 전망을 31%-37% 낮췄다. 이는 느린 입주에 따른 IDC 이용률 부진, 지속적인 가격 압력에 따른 매출총이익률 가정 하향, 감가상각비 증가를 반영한다. 12개월 목표주가는 Rmb12.4에서 Rmb11.2로 낮췄고, 16x의 12개월 선행 EV/EBITDA 배수는 유지했다. 제시된 주가는 Rmb12.20으로 8.2% 하락여력을 의미한다. Goldman Sachs는 수요 부진, 가격 압력, 동종업체 대비 제한적인 수요 우위, 중국 IDC 시장점유율 하락, AI·클라우드 하이퍼스케일러 수요가 증가하는 상황에서의 비주기적 위치를 이유로 Sell을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 2Q26 실제 매출, EBITDA, 이익 및 부문 실적을 자사 예상과 비교한 뒤, 차이를 용량 공급, 고객 입주, 가격, 컴퓨팅 파워 투자, AIDC/GPUaaS 견인력과 연결한다. 이후 다년간 이익 전망을 수정하고 선행 EV/EBITDA 배수를 사용해 기업별 목표주가를 산출한다. Range Intelligent에는 IDC 운영과 GPUaaS에 대한 별도의 가중 배수를 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  데이터센터 공급, 칩 가용성, 고객 입주, 이용률, 용량 공급 및 가격

  이 보고서는 컴퓨팅 파워 공급, 고객의 용량 점유 속도, 이용률 및 임대 가격의 상호작용을 통해 실적 차이를 설명한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  선행 EV/EBITDA 목표주가 밸류에이션

  Goldman Sachs는 커버 기업의 예상 EBITDA에 선행 EV/EBITDA 배수를 적용한다. Range Intelligent에는 IDC와 GPUaaS 사업의 가중 배수를 사용하고 10% 자기자본비용으로 할인한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Range Intelligent (300442.SZ)

  선호되는 커버 대상 중국 데이터센터 사업자이자 AIDC/GPUaaS 수혜자

  강점

  풍부한 용량 확보, 풀스택 AIDC 역량, 고객 관계, 자금조달 능력, 견조한 IDC 가격, 해외 확장 잠재력.

  약점

  AIDC 매출이 예상보다 낮았고 높은 비용으로 컴퓨팅 파워 투자가 완화됨.

  비교

  Goldman Sachs는 이 회사를 중국에서 가장 빠르게 성장하는 데이터센터 사업자 중 하나로 보며, 국내 AIDC 성장이 IDC 성장을 앞설 것으로 예상한다.

  위험

  수주, 이용률 램프업, 가격 압력, 해외 실행, 칩 가용성 및 자금조달.

• Shanghai Athub (603881.SH)

  AIDC 노출을 확대 중인 커버 대상 중국 데이터센터 사업자

  강점

  36개 데이터센터, 401MW 가동 용량, 80% 이상의 이용률 및 서버 확장 계획을 보유한 선도 사업자.

  약점

  저조한 용량 공급, 미미한 AIDC 매출, 낮아진 매출총이익률, 매우 높은 고객 집중도.

  비교

  Goldman Sachs는 성장 전망과 과거 수준을 고려할 때 밸류에이션이 동종업체 대비 공정하다고 본다.

  위험

  Langfang AIDC 공급 및 입주, 고객 집중도, 용량 확장 실행, AIDC 확장 실행, 계약 갱신 불확실성.

• Beijing Sinnet Technology (300383.SZ)

  약한 고객 입주와 가격 압력에 직면한 커버 대상 중국 데이터센터 사업자

  강점

  캐리어 중립 IDC 지위, 유연한 건설 일정, 초기 GPUaaS 및 해외 사업 추진.

  약점

  부진한 수요, IDC 가격 압력, 낮아진 매출총이익률, 시장점유율 하락, 동종업체 대비 제한적인 수요 우위.

  비교

  Goldman Sachs는 성장 전망 대비 밸류에이션이 동종업체보다 덜 매력적이고, AI/클라우드 하이퍼스케일러 수요 상황에서 비주기적 위치에 있다고 본다.

  위험

  더 강한 IDC 수요 회복, 더 빠른 용량 공급 및 입주, 핵심 수주, 더 낮은 전력비, 더 엄격한 SG&A 통제, AIDC 또는 해외 확장의 더 강한 실행.

핵심 데이터

• Range Intelligent 2Q26 매출Rmb1.906bn, +47% yoyGoldman Sachs 예상보다 5% 낮음
• Range Intelligent 2Q26 EBITDARmb1.433bn, +84% yoyGoldman Sachs 예상보다 3% 높음
• Range Intelligent 2H26E 중국 용량 공급390MW모두 2H26E에 공급될 예정이며, 2025년의 220MW와 비교됨
• Shanghai Athub 2Q26 매출 / EBITDARmb401mn / Rmb250mn전년 대비 3% / 2% 감소했고 예상보다 3% / 7% 낮음
• Shanghai Athub 1H26 AIDC 매출Rmb2.4mn회사는 7월 Rmb48mn 장비를 매입하며 서버 확장 계획을 시작함
• Beijing Sinnet 2Q26 매출 / 순이익Rmb1.698bn / Rmb38mn전년 대비 10% / 16% 감소했고 예상보다 7% / 38% 낮음
• Beijing Sinnet GPUaaS 규모Rmb100mn+ annualized contract amount and over 4,000 PFLOPS보고서에 따르면 신규 사업은 여전히 투자 단계임

영향과 시사점

보고서는 산업의 단기 성과가 광범위한 AIDC 수요 전망만이 아니라, 각 사업자가 컴퓨팅 파워를 확보하고, 용량을 공급하고, 이를 고객 입주로 전환하며, 가격을 방어할 수 있는지에 달려 있다고 주장한다. Range Intelligent는 용량 확보, 풀스택 AIDC 역량, 해외 확장의 혜택을 받을 위치에 있으며, Athub에는 더 명확한 AIDC·용량 확장 실행이 필요하고, Sinnet에는 수요·입주·가격의 더 강한 회복이 필요하다.

위험

• Range Intelligent의 경우 예상보다 낮은 수주, 더 느린 이용률 램프업, 더 큰 가격 압력, 부진한 해외 확장 실행, 규제 변화나 국내 용량 램프업 지연 등에 따른 칩 가용성 변화, 자금조달 어려움이 리스크다.
• Shanghai Athub의 경우 Langfang AIDC 공급 또는 입주가 예상보다 높거나 낮을 위험, 높은 고객 집중도, 더 느린 용량 확장, AIDC 확장 실행 부진, 계약 갱신 불확실성이 리스크다.
• Beijing Sinnet의 경우 더 강한 IDC 수요 회복, 더 빠른 용량 공급과 입주, 핵심 수주, 더 낮은 전력비, 더 강한 비용 통제, AIDC 및 해외 사업의 더 강한 실행은 Sell 관점에 대한 상방 리스크가 될 수 있다.

주시할 점

• 국내 칩 램프업 속도와 그것이 고객 입주 및 컴퓨팅 파워 가용성에 미치는 영향.
• Range Intelligent의 2H26E 컴퓨팅 파워 투자, 중국 내 390MW 용량 공급, Batam의 60MW 공급.
• Shanghai Athub의 Langfang 프로젝트 공급, 서버 조달, AIDC 투자를 매출로 전환하는 진척.
• Beijing Sinnet의 IDC 이용률, 임대 가격, 수요 회복, GPUaaS 및 해외 사업 실행.