国内芯片爬坡偏慢拖累客户入驻，中国IDC业绩分化；Goldman Sachs偏好Range Intelligent

Overview

本篇业绩回顾考察中国A股数据中心运营商在2Q26和1H26后的表现。Goldman Sachs将共同疲弱归因于国内芯片爬坡较慢和客户入驻延后，同时认为AIDC和GPUaaS机会正在不同运营商之间以不均衡速度显现；其首选标的是Range Intelligent。

Core views

Goldman Sachs认为，其覆盖的A股数据中心公司在2Q26和1H26的业绩表现分化，或低于预期，这与此前GDS和VNET ADR业绩分化的情况相呼应。共同制约因素是国内芯片爬坡较慢，导致客户入驻节奏推迟、收入增长受限，并削弱投资者情绪。尽管如此，报告认为进入2H26后，AIDC需求仍然强劲，算力供给和定价环境更为有利；Kingsoft Cloud和Range Intelligent在GS Asia Leaders Conference上对算力资本开支给出了更积极的展望。各运营商都在向GPUaaS转型，但其规模、投资节奏和收入进展存在显著差异。 Range Intelligent是Goldman Sachs偏好的运营商。公司2Q26收入为Rmb1.906bn，同比增长47%，但较Goldman Sachs预期低5%；EBITDA为Rmb1.433bn，同比增长84%，较预期高3%；净利润为Rmb621mn，同比增长37%，但较预期低3%。报告指出，AIDC在1H26占收入的53%，但因管理层在成本高企时保持审慎的算力投资而低于预期：1H26资本开支为Rmb4.7bn，而2025年为Rmb12.2bn。相比之下，IDC收入因定价更具韧性而超预期。对于2H26E，Goldman Sachs预计算力投资将增加，中国将交付390MW产能，且全部在2H26E交付，而2025年交付量为220MW；IDC/AIDC收入将分别同比增长22%/57%。其还预计到2026年底Batam将交付60MW，但收入贡献预计仍不重大。 考虑到AIDC增长放缓，Goldman Sachs将Range Intelligent的2026-28E收入预测下调4%-11%，其中AIDC收入假设下调12%-19%，部分被IDC收入预测上调8%-10%所抵消。该机构将调整后EBITDA预测下调1%-11%，将净利润预测下调6%-18%。尽管如此，Goldman Sachs仍预计AIDC将比IDC更能带动国内收入扩张，而香港和Batam扩张将成为中期收入和EBITDA驱动因素。该机构维持Buy，并将12个月目标价从Rmb117下调至Rmb109；相对2026年9月3日所列Rmb64.41价格，隐含69.2%上涨空间。目标价基于20x 2030E EV/EBITDA，并以10%股权成本折现至2026年底；该倍数为数据中心运营业务25x与GPUaaS业务10x的加权平均。 Shanghai Athub的2Q26收入同比下降3%至Rmb401mn，较预期低3%；EBITDA同比下降2%至Rmb250mn，较预期低7%。营业利润同比下降16%至Rmb67mn，较预期低27%，原因是毛利率同比下降1.8个百分点至27.0%，较预期低5.0个百分点。净利润同比持平于Rmb41mn，较预期高18%，主要由于资产处置收益。其1H26 IDC收入同比下降4%至Rmb772mn，新AIDC业务收入仅为Rmb2.4mn。不过，公司7月购买了Rmb48mn算力设备，开始执行最多购买Rmb1.3bn服务器及相关配套设备的计划。 Goldman Sachs将Athub的2026E收入预测下调1%，但因提高AIDC收入假设，将2027E和2028E收入预测分别上调4%和3%。该机构因较高非经营性收入将2026E净利润上调12%，随后因较低毛利率假设将2027E-28E净利润分别下调2%和9%。报告将目标价从Rmb34.0下调至Rmb27.5，维持20x 12个月远期EV/EBITDA估值；相对Rmb24.94，隐含10.3%上涨空间。Goldman Sachs维持Neutral，等待产能扩张和AIDC战略更清晰。报告将Langfang项目交付和爬坡、潜在产能扩张及AIDC建设视为关键增长驱动因素，但指出Alibaba在2025年贡献了98%以上收入，且公司2022年至2024年实际运营产能基本未变。 Beijing Sinnet的经营表现最弱。公司2Q26收入同比下降10%至Rmb1.698bn，较预期低7%；调整后EBITDA同比增长1%至Rmb352mn，较预期低2%；净利润同比下降16%至Rmb38mn，较预期低38%。毛利率同比下降1.8个百分点，折旧和摊销同比上升29%。IDC收入同比增长10%至Rmb606mn，但较预期低6%，因为客户入驻慢于预期且租赁定价持续承压。云计算收入同比下降18%至Rmb1.076bn，其他收入同比下降4%至Rmb17mn。尽管公司GPUaaS年化合同金额超过Rmb100mn，算力超过4,000 PFLOPS，Goldman Sachs认为这些新业务仍处于投资阶段。 Goldman Sachs将Sinnet的2026-28E收入预测下调6%-10%，调整后EBITDA预测下调3%-13%，净利润预测下调31%-37%。这些下调反映了客户入驻放缓导致IDC利用率低于预期、持续定价压力降低毛利率假设，以及折旧和摊销上升。该机构将12个月目标价从Rmb12.4下调至Rmb11.2，同时维持16x 12个月远期EV/EBITDA倍数；所列价格为Rmb12.20，隐含8.2%下跌空间。Goldman Sachs维持Sell，因为其看到需求疲弱、IDC定价压力、相对同业有限的需求优势、中国IDC市场份额流失，以及在AI和云超大规模客户需求上升背景下处于非周期状态。

Analysis framework

Goldman Sachs将2Q26实际收入、EBITDA、利润及分部表现与自身预期进行比较，再将偏差与产能交付、客户入驻、定价、算力投资以及AIDC/GPUaaS进展联系起来。该机构修订多年盈利预测，并使用远期EV/EBITDA倍数推导公司目标价；Range Intelligent则对IDC运营与GPUaaS业务采用分部加权倍数。

Methodology notes

• Industry / sector analysisSupply-demand framework

  数据中心供给、芯片可得性、客户入驻、利用率、产能交付和定价

  报告通过算力供给、客户占用产能的节奏、利用率和租赁定价之间的相互作用来解释业绩差异。

• Valuation methodsEV/EBITDA valuation

  远期EV/EBITDA目标价估值

  Goldman Sachs将远期EV/EBITDA倍数应用于覆盖公司的预测EBITDA；Range Intelligent对IDC和GPUaaS业务采用加权倍数，并以10%股权成本折现。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• Range Intelligent (300442.SZ)

  受偏好的覆盖中国数据中心运营商及AIDC/GPUaaS受益者

  Strengths

  产能储备丰富、具备全栈AIDC能力、拥有客户关系和融资能力、IDC定价具韧性，并具备海外扩张潜力。

  Weaknesses

  AIDC收入低于预期，且受成本高企影响，算力投资有所放缓。

  Comparison

  Goldman Sachs将其视为中国增长最快的数据中心运营商之一，并预计其国内AIDC增长将强于IDC增长。

  Risks

  订单获取、利用率爬坡、定价压力、海外执行、芯片可得性及融资。

• Shanghai Athub (603881.SH)

  覆盖的中国数据中心运营商，正发展AIDC业务

  Strengths

  作为领先运营商拥有36个数据中心、401MW实际运营产能、80%以上利用率和服务器扩张计划。

  Weaknesses

  产能交付疲弱、AIDC收入有限、毛利率下降且客户集中度极高。

  Comparison

  鉴于其增长前景和历史水平，Goldman Sachs认为其估值相对同业处于合理水平。

  Risks

  Langfang AIDC交付和客户入驻、客户集中度、产能扩张执行、AIDC执行及合同续约不确定性。

• Beijing Sinnet Technology (300383.SZ)

  面临客户入驻疲弱和定价压力的覆盖中国数据中心运营商

  Strengths

  具备中立运营商IDC地位、灵活的建设排期，以及初步的GPUaaS和海外业务举措。

  Weaknesses

  需求疲弱、IDC定价压力、毛利率下降、市场份额流失，且相对同业需求表现有限。

  Comparison

  Goldman Sachs认为，按其增长前景衡量，其估值不如同业有吸引力，并认为其在AI/云超大规模客户需求背景下处于非周期状态。

  Risks

  IDC需求强于预期、产能交付及客户入驻加快、获得关键订单、电力成本低于预期、成本控制改善，以及AIDC或海外业务执行更强。

Key data

• Range Intelligent 2Q26收入Rmb1.906bn, +47% yoy较Goldman Sachs预期低5%
• Range Intelligent 2Q26 EBITDARmb1.433bn, +84% yoy较Goldman Sachs预期高3%
• Range Intelligent 2H26E中国产能交付390MW预计全部在2H26E交付，而2025年交付220MW
• Shanghai Athub 2Q26收入 / EBITDARmb401mn / Rmb250mn同比下降3% / 2%，且较预期低3% / 7%
• Shanghai Athub 1H26 AIDC收入Rmb2.4mn公司7月购置Rmb48mn设备，启动服务器扩张计划
• Beijing Sinnet 2Q26收入 / 净利润Rmb1.698bn / Rmb38mn同比下降10% / 16%，且较预期低7% / 38%
• Beijing Sinnet GPUaaS规模Rmb100mn+ annualized contract amount and over 4,000 PFLOPS根据报告，新业务仍处于投资阶段

Impact & implications

报告认为，行业短期表现并不单纯取决于广泛的AIDC需求叙事，更取决于每家运营商能否获得算力、交付产能、将产能转化为客户入驻并保护定价。Range Intelligent有望受益于产能储备、全栈AIDC能力和海外扩张；Athub需要更清晰的AIDC及产能扩张执行；Sinnet则需要需求、入驻和定价更强劲地改善。

Risks

• 对于Range Intelligent：订单获取低于预期、利用率爬坡慢于预期、定价压力更大、海外执行较弱、芯片可得性变化或国内产能延迟，以及融资困难。
• 对于Shanghai Athub：Langfang AIDC交付或客户入驻结果不及预期、客户集中度高、产能扩张较慢、AIDC扩张较弱及合同续约不确定性。
• 对于Beijing Sinnet：IDC需求恢复更强、产能交付和客户入驻更快、获得关键订单、电力成本更低、成本控制更严，以及AIDC和海外业务执行更强，均可能挑战Sell观点。

What to watch

• 国内芯片爬坡节奏，以及其对客户入驻和算力可得性的影响。
• Range Intelligent在2H26E的算力投资、390MW中国产能交付及60MW Batam交付。
• Shanghai Athub的Langfang项目交付、服务器采购及将AIDC投资转化为收入的进展。
• Beijing Sinnet的IDC利用率、租赁定价、需求恢复以及GPUaaS和海外业务执行。