China A-share data centers レポート解説

概要

本決算レビューは、中国A株データセンター運営会社の2Q26および1H26後の状況を分析する。Goldman Sachsは共通する弱さを国内チップの立ち上がりの遅れと顧客入居の後ずれに帰している一方、AIDCとGPUaaSの機会は運営会社ごとに不均衡に顕在化しているとみており、Range Intelligentを選好している。

主要見解

Goldman Sachsは、カバーするA株データセンター各社の2Q26および1H26実績はまちまち、または予想未達だったとみており、これはGDSとVNET ADRの先行するまちまちな実績と一致する。共通の制約は国内チップの立ち上がりの遅さであり、顧客入居のペースを遅らせ、売上高成長を抑え、投資家心理を悪化させた。それでも同社は、Kingsoft CloudとRange IntelligentがGS Asia Leaders Conferenceでより前向きな算力設備投資見通しを示したことを踏まえ、2H26に向けてAIDC需要は堅調で、算力の供給・価格環境はより有利になるとみている。各社はGPUaaSへ転換しているが、その規模、投資ペース、売上高の進展には大きな差がある。 Range IntelligentはGoldman Sachsの選好銘柄である。2Q26売上高はRmb1.906bnで前年比47%増だったが、Goldman Sachs予想を5%下回った。EBITDAはRmb1.433bnで前年比84%増、予想を3%上回り、純利益はRmb621mnで前年比37%増だったが、予想を3%下回った。報告書によると、1H26売上高の53%を占めるAIDCは、コスト上昇下で算力投資を抑制したため予想未達となった。1H26設備投資はRmb4.7bnで、2025年のRmb12.2bnを下回った。これに対し、IDC売上高は価格の底堅さにより予想を上回った。Goldman Sachsは2H26Eに算力投資の増加、中国で390MWの総容量供給、IDC/AIDC売上高の前年比22%/57%成長を見込む。中国の390MWはすべて2H26Eの供給であり、2025年の220MWと比較される。また、2026年末までにBatamで60MWが供給されると見込むが、売上高への寄与は重要ではないと予想している。 AIDC成長の鈍化を反映し、Goldman SachsはRange Intelligentの2026-28E売上高予想を4%-11%引き下げた。AIDC売上高前提を12%-19%引き下げる一方、IDC売上高予想を8%-10%引き上げたことで一部相殺される。調整後EBITDA予想は1%-11%、純利益予想は6%-18%引き下げた。それでも同社は、国内ではIDCよりAIDCが売上高拡大を主導し、香港とBatamでの拡張が中期的な売上高・EBITDAドライバーになるとみている。Buyを維持し、12カ月目標株価をRmb117からRmb109へ引き下げた。2026年9月3日時点のRmb64.41に対し、69.2%の上昇余地を示す。目標株価は20x 2030E EV/EBITDAに基づき、10%の株主資本コストで2026年末へ割り引いている。この倍数は、データセンター運営EBITDAの25xとGPUaaSの10xの加重平均である。 Shanghai Athubの2Q26売上高は前年比3%減のRmb401mnで、予想を3%下回った。EBITDAは前年比2%減のRmb250mnで、予想を7%下回った。営業利益は前年比16%減のRmb67mnで、予想を27%下回った。粗利益率が前年比1.8パーセントポイント低下して27.0%となり、予想を5.0パーセントポイント下回ったことが背景である。純利益はRmb41mnで前年比横ばい、予想を18%上回ったが、主に資産売却益による。1H26のIDC売上高は前年比4%減のRmb772mnで、新しいAIDC事業の売上高はRmb2.4mnにとどまった。一方、同社は7月にRmb48mnの算力機器を購入し、最大Rmb1.3bnのサーバーおよび関連設備を購入する計画の初期実行を開始した。 Goldman SachsはAthubの2026E売上高予想を1%引き下げたが、AIDC売上高予想を引き上げたことで2027E/2028E売上高予想を4%/3%引き上げた。非営業収益の増加を主因に2026E純利益予想を12%引き上げた後、粗利益率低下を主因に2027E-28E純利益予想を2%/9%引き下げた。目標株価はRmb34.0からRmb27.5へ引き下げ、20xの12カ月先EV/EBITDA評価を維持した。Rmb24.94に対し10.3%の上昇余地を示す。Goldman Sachsは、設備拡張とAIDC戦略の明確化を待つためNeutralを維持している。Langfangプロジェクトの供給・立ち上がり、潜在的な設備拡張、AIDC事業構築を主要な成長ドライバーと位置付ける一方、Alibabaが2025年売上高の98%以上を占め、2022年から2024年に実稼働容量がほぼ変わらなかったことを指摘している。 Beijing Sinnetの営業実績が最も弱かった。2Q26売上高は前年比10%減のRmb1.698bnで、予想を7%下回った。調整後EBITDAは前年比1%増のRmb352mnで、予想を2%下回り、純利益は前年比16%減のRmb38mnで、予想を38%下回った。粗利益率は前年比1.8パーセントポイント低下し、減価償却・償却費は前年比29%増加した。IDC売上高は前年比10%増のRmb606mnだったが、顧客入居の遅れと賃料価格への継続的な圧力により予想を6%下回った。クラウドコンピューティング売上高は前年比18%減のRmb1.076bn、その他売上高は前年比4%減のRmb17mnだった。GPUaaSの年換算契約額はRmb100mn超、算力は4,000 PFLOPS超であったものの、Goldman Sachsはこれらの新規施策がなお投資段階にあると評価している。 Goldman SachsはSinnetの2026-28E売上高予想を6%-10%、調整後EBITDA予想を3%-13%、純利益予想を31%-37%引き下げた。これらは、入居の遅れによるIDC利用率の予想未達、継続する価格圧力による粗利益率前提の低下、減価償却・償却費の増加を反映する。12カ月目標株価はRmb12.4からRmb11.2へ引き下げた一方、16xの12カ月先EV/EBITDA倍数を維持した。記載された株価はRmb12.20で、8.2%の下落余地を示す。Goldman Sachsは、軟調な需要、価格圧力、同業他社比で限定的な需要の優位性、中国IDC市場でのシェア低下、AI・クラウドハイパースケーラー需要が増加する局面でのオフサイクル状態を理由にSellを維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、2Q26の実績売上高、EBITDA、利益、セグメント実績を自社予想と比較し、その差異を設備供給、顧客入居、価格、算力投資、AIDC/GPUaaSの進展と結び付けている。その後、複数年の利益予想を修正し、将来EV/EBITDA倍数を用いて目標株価を算出している。Range Intelligentでは、IDC運営とGPUaaSに別々の加重倍数を用いている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  データセンターの供給、チップの利用可能性、顧客入居、利用率、設備供給、価格

  報告書は、算力供給、顧客による容量利用のペース、利用率、賃料価格の相互作用を通じて業績差を説明している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  将来EV/EBITDAによる目標株価評価

  Goldman Sachsはカバー各社の予想EBITDAに将来EV/EBITDA倍数を適用している。Range IntelligentではIDCとGPUaaS事業に加重倍数を用い、10%の株主資本コストで割り引く。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Range Intelligent (300442.SZ)

  選好されるカバー対象の中国データセンター運営会社であり、AIDC/GPUaaSの受益者

  強み

  豊富な容量の蓄積、フルスタックAIDC能力、顧客関係、資金調達能力、底堅いIDC価格、海外展開の可能性。

  弱み

  AIDC売上高は予想を下回り、コスト上昇により算力投資は抑制された。

  比較

  Goldman Sachsは同社を中国で最も成長の速いデータセンター運営会社の一つとみており、国内AIDC成長がIDC成長を上回ると予想している。

  リスク

  受注獲得、利用率の立ち上がり、価格圧力、海外実行、チップの利用可能性、資金調達。

• Shanghai Athub (603881.SH)

  AIDCエクスポージャーを発展させているカバー対象の中国データセンター運営会社

  強み

  36のデータセンター、401MWの実稼働容量、80%超の利用率、サーバー拡張計画を持つ有力運営会社。

  弱み

  低調な設備供給、限定的なAIDC売上高、粗利益率の低下、非常に高い顧客集中度。

  比較

  Goldman Sachsは、成長見通しと過去の水準を踏まえ、同社の評価は同業他社比で妥当とみている。

  リスク

  Langfang AIDCの供給・入居、顧客集中、設備拡張の実行、AIDC拡張の実行、契約更新の不確実性。

• Beijing Sinnet Technology (300383.SZ)

  顧客入居の弱さと価格圧力に直面するカバー対象の中国データセンター運営会社

  強み

  キャリア中立型IDCとしての地位、柔軟な建設スケジュール、初期段階のGPUaaSおよび海外施策。

  弱み

  軟調な需要、IDC価格圧力、粗利益率低下、市場シェア低下、同業他社比で限定的な需要の優位性。

  比較

  Goldman Sachsは、成長見通しに照らして評価が同業他社より魅力的でなく、AI/クラウドハイパースケーラー需要の中でオフサイクルにあるとみている。

  リスク

  IDC需要のより強い回復、より速い容量供給・入居、主要受注の獲得、電力コストの低下、より厳格なSG&A管理、AIDCまたは海外展開のより強い実行。

主要データ

• Range Intelligentの2Q26売上高Rmb1.906bn, +47% yoyGoldman Sachs予想を5%下回った
• Range Intelligentの2Q26 EBITDARmb1.433bn, +84% yoyGoldman Sachs予想を3%上回った
• Range Intelligentの2H26E中国容量供給390MWすべて2H26Eに供給予定で、2025年の220MWと比較される
• Shanghai Athubの2Q26売上高 / EBITDARmb401mn / Rmb250mn前年比3% / 2%減で、予想を3% / 7%下回った
• Shanghai Athubの1H26 AIDC売上高Rmb2.4mn同社は7月にRmb48mnの機器を購入し、サーバー拡張計画を開始した
• Beijing Sinnetの2Q26売上高 / 純利益Rmb1.698bn / Rmb38mn前年比10% / 16%減で、予想を7% / 38%下回った
• Beijing SinnetのGPUaaS規模Rmb100mn+ annualized contract amount and over 4,000 PFLOPS報告書によれば、新規施策は依然として投資段階にある

影響と示唆

報告書は、業界の短期的な成果は広範なAIDC需要の物語だけでなく、各運営会社が算力を確保し、容量を供給し、それを顧客入居へ転換し、価格を維持できるかに左右されると論じる。Range Intelligentは容量の蓄積、フルスタックAIDC能力、海外展開の恩恵を受ける位置にあり、Athubにはより明確なAIDC・設備拡張の実行が必要で、Sinnetには需要、入居、価格のより強い回復が必要とされる。

リスク

• Range Intelligentについては、受注獲得の予想未達、利用率上昇の遅れ、より大きな価格圧力、海外展開の実行悪化、規制変更や国内容量の立ち上がり遅れ等によるチップ供給の変化、資金調達の困難がリスクである。
• Shanghai Athubについては、Langfang AIDCの供給・入居が予想を上回るまたは下回ること、高い顧客集中、容量拡張の実行遅延、AIDC拡張の実行未達、契約更新の不確実性がリスクである。
• Beijing Sinnetについては、IDC需要のより強い回復、より速い容量供給・入居、主要受注獲得、予想を下回る電力コスト、より強いコスト管理、AIDCおよび海外展開のより強い実行がSell見解への上振れリスクとなる。

注目点

• 国内チップの立ち上がりペースと、それが顧客入居および算力の利用可能性に与える影響。
• Range Intelligentの2H26Eの算力投資、中国での390MW容量供給、Batamでの60MW供給。
• Shanghai AthubのLangfangプロジェクト供給、サーバー調達、AIDC投資を売上高へ転換する進捗。
• Beijing SinnetのIDC利用率、賃料価格、需要回復、GPUaaSおよび海外施策の実行。