China A-share data centers — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta revisão de resultados examina as operadoras chinesas de data centers de ações A após 2Q26 e 1H26. O Goldman Sachs atribui a fraqueza comum à lenta expansão de chips domésticos e às entradas atrasadas de clientes, mas argumenta que as oportunidades de AIDC e GPUaaS estão surgindo de forma desigual; sua preferência é a Range Intelligent.

Visões principais

O Goldman Sachs avalia que os resultados de 2Q26 e 1H26 das empresas de data centers de ações A sob cobertura foram mistos ou abaixo das expectativas, refletindo os resultados mistos anteriores de GDS e VNET ADRs. A restrição comum foi a lenta expansão de chips domésticos, que atrasou o ritmo de entrada dos clientes, pressionou o crescimento da receita e afetou o sentimento dos investidores. Ainda assim, a instituição vê demanda robusta de AIDC e um ambiente mais favorável de oferta e preços de poder computacional em 2H26, apoiado por comentários mais positivos de capex de poder computacional da Kingsoft Cloud e da Range Intelligent. As operadoras estão migrando para GPUaaS, mas com escalas, ritmos de investimento e tração de receita bastante diferentes. A Range Intelligent é a operadora preferida pelo Goldman Sachs. A receita de 2Q26 foi Rmb1.906bn, +47% em relação ao ano anterior, mas 5% abaixo das estimativas do Goldman Sachs; o EBITDA foi Rmb1.433bn, +84% e 3% acima das estimativas; e o lucro líquido foi Rmb621mn, +37%, mas 3% abaixo das estimativas. AIDC, que representou 53% da receita de 1H26, ficou abaixo das expectativas porque a companhia manteve disciplina no investimento em poder computacional diante de custos elevados: o capex de 1H26 foi Rmb4.7bn, versus Rmb12.2bn em 2025. Em contraste, a receita de IDC superou as expectativas graças a preços mais resilientes. Para 2H26E, o Goldman Sachs espera investimentos incrementalmente maiores em poder computacional, entrega de 390MW de capacidade total na China — toda em 2H26E, versus 220MW em 2025 — e crescimento anual de 22%/57% para receita de IDC/AIDC. Também espera entrega de 60MW em Batam até o fim de 2026, embora a contribuição para a receita deva ser imaterial. Refletindo o crescimento mais lento de AIDC, o Goldman Sachs reduz as previsões de receita 2026-28E da Range Intelligent em 4%-11%, incluindo corte de 12%-19% nas premissas de receita de AIDC, parcialmente compensado por alta de 8%-10% nas previsões de IDC. Reduz as previsões de EBITDA ajustado em 1%-11% e de lucro líquido em 6%-18%. Mesmo assim, continua a esperar que AIDC lidere a expansão de receita doméstica em relação a IDC, enquanto Hong Kong e Batam se tornam impulsionadores de receita e EBITDA de médio prazo. Mantém Buy e reduz o preço-alvo de 12 meses de Rmb117 para Rmb109, implicando alta de 69.2% em relação ao preço de Rmb64.41 citado em 3 de setembro de 2026. O preço-alvo se baseia em 20x EV/EBITDA de 2030E, descontado para o fim de 2026E a um custo de capital próprio de 10%; o múltiplo é uma média ponderada de 25x para operações de data center e 10x para GPUaaS. A receita da Shanghai Athub em 2Q26 caiu 3% em relação ao ano anterior, para Rmb401mn, 3% abaixo das estimativas, enquanto o EBITDA caiu 2%, para Rmb250mn, 7% abaixo. O lucro operacional caiu 16%, para Rmb67mn, 27% abaixo das estimativas, pois a margem bruta caiu 1.8 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 27.0%, 5.0 pontos percentuais abaixo das estimativas. O lucro líquido ficou estável em Rmb41mn e 18% acima das estimativas, principalmente devido a ganhos de alienação de ativos. A receita de IDC em 1H26 caiu 4%, para Rmb772mn, e o novo negócio de AIDC registrou Rmb2.4mn de receita. No entanto, a empresa comprou Rmb48mn de equipamentos de computação em julho, iniciando a execução de seu plano de comprar até Rmb1.3bn em servidores e equipamentos relacionados. O Goldman Sachs reduz a previsão de receita 2026E da Athub em 1%, mas eleva as previsões de receita de 2027E e 2028E em 4% e 3% por maiores projeções de receita de AIDC. Eleva a previsão de lucro líquido 2026E em 12% principalmente por maior resultado não operacional, mas reduz as previsões de 2027E-28E em 2% e 9% por menor margem bruta. Reduz o preço-alvo de Rmb34.0 para Rmb27.5, mantendo uma avaliação de 20x EV/EBITDA a 12 meses, com 10.3% de potencial de alta em relação a Rmb24.94. Mantém Neutral enquanto aguarda maior clareza sobre expansão de capacidade e estratégia de AIDC. Identifica entrega e ramp-up do projeto Langfang, potencial expansão de capacidade e desenvolvimento de AIDC como impulsionadores, mas observa que a Alibaba contribuiu com mais de 98% da receita de 2025 e que a capacidade operacional ficou inalterada de 2022 a 2024. A Beijing Sinnet apresentou o resultado operacional mais fraco. A receita de 2Q26 caiu 10% em relação ao ano anterior, para Rmb1.698bn, 7% abaixo das estimativas; o EBITDA ajustado cresceu 1%, para Rmb352mn, 2% abaixo; e o lucro líquido caiu 16%, para Rmb38mn, 38% abaixo. A margem bruta caiu 1.8 pontos percentuais em relação ao ano anterior e a depreciação e amortização aumentou 29%. A receita de IDC cresceu 10%, para Rmb606mn, mas ficou 6% abaixo das estimativas devido a entradas de clientes mais lentas e pressão persistente sobre preços de aluguel. A receita de computação em nuvem caiu 18%, para Rmb1.076bn, e outras receitas caíram 4%, para Rmb17mn. Embora o valor anualizado de contratos de GPUaaS tenha alcançado mais de Rmb100mn e o poder computacional tenha superado 4,000 PFLOPS, o Goldman Sachs considera que as novas iniciativas permanecem em fase de investimento. O Goldman Sachs reduz as previsões de receita 2026-28E da Sinnet em 6%-10%, de EBITDA ajustado em 3%-13% e de lucro líquido em 31%-37%. Os cortes refletem menor utilização de IDC devido a entradas mais lentas, pressão contínua de preços que reduz as premissas de margem bruta e maior depreciação e amortização. Reduz o preço-alvo de 12 meses de Rmb12.4 para Rmb11.2, mantendo o múltiplo de 16x EV/EBITDA a 12 meses. O preço citado foi Rmb12.20, implicando 8.2% de potencial de queda. O Goldman Sachs mantém Sell devido à demanda fraca, pressão de preços, limitada geração de demanda frente aos pares, perda de participação no mercado chinês de IDC e posição fora de ciclo apesar do aumento da demanda de AI e hiperescaladores de nuvem.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs compara receita, EBITDA, lucro e desempenho por segmento de 2Q26 com suas estimativas e relaciona as diferenças à entrega de capacidade, entradas de clientes, preços, investimentos em poder computacional e tração de AIDC/GPUaaS. Em seguida, revisa previsões plurianuais e deriva preços-alvo por múltiplos EV/EBITDA forward; para a Range Intelligent, usa múltiplos ponderados separados para operações de IDC e GPUaaS.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Oferta de data centers, disponibilidade de chips, entrada de clientes, utilização, entrega de capacidade e preços

  O relatório explica as diferenças de resultados pela interação entre oferta de poder computacional, ritmo de ocupação dos clientes, utilização e preços de aluguel.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação de preço-alvo por EV/EBITDA forward

  O Goldman Sachs aplica múltiplos EV/EBITDA forward ao EBITDA previsto das companhias cobertas; para a Range Intelligent, utiliza um múltiplo ponderado para IDC e GPUaaS e desconta a um custo de capital de 10%.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Range Intelligent (300442.SZ)

  Operadora chinesa de data centers coberta e preferida, beneficiária de AIDC/GPUaaS

  Pontos fortes

  Reservas robustas de capacidade, capacidades integradas de AIDC, relacionamentos com clientes, capacidade de financiamento, preços resilientes de IDC e potencial de expansão internacional.

  Pontos fracos

  A receita de AIDC ficou abaixo das expectativas e o investimento em poder computacional foi moderado por custos elevados.

  Comparação

  O Goldman Sachs a vê como uma das operadoras de data centers de crescimento mais rápido na China e espera que o crescimento doméstico de AIDC supere o de IDC.

  Riscos

  Obtenção de pedidos, ramp-up de utilização, pressão de preços, execução internacional, disponibilidade de chips e financiamento.

• Shanghai Athub (603881.SH)

  Operadora chinesa de data centers coberta com exposição a AIDC em desenvolvimento

  Pontos fortes

  Operadora líder com 36 data centers, 401MW de capacidade ativa, utilização acima de 80% e plano de expansão de servidores.

  Pontos fracos

  Entrega de capacidade moderada, receita mínima de AIDC, menor margem bruta e concentração de clientes muito alta.

  Comparação

  O Goldman Sachs considera a avaliação justa frente aos pares, dadas as perspectivas de crescimento e os níveis históricos.

  Riscos

  Entrega e entrada de clientes do AIDC Langfang, concentração de clientes, execução da expansão de capacidade, execução da expansão de AIDC e incerteza de renovação de contratos.

• Beijing Sinnet Technology (300383.SZ)

  Operadora chinesa de data centers coberta que enfrenta entradas fracas de clientes e pressão de preços

  Pontos fortes

  Posição de operadora IDC neutra, cronograma de construção flexível e iniciativas iniciais de GPUaaS e expansão internacional.

  Pontos fracos

  Demanda fraca, pressão de preços de IDC, menor margem bruta, perda de participação de mercado e limitada geração de demanda frente aos pares.

  Comparação

  O Goldman Sachs considera sua avaliação menos atraente que a dos pares em relação às perspectivas de crescimento e vê a empresa fora de ciclo no contexto de demanda crescente de AI/hiperescaladores de nuvem.

  Riscos

  Recuperação mais forte da demanda de IDC, entrega de capacidade e entradas mais rápidas, pedidos-chave, custos de energia menores, controle mais rigoroso de SG&A e execução mais forte de AIDC ou expansão internacional.

Dados principais

• Receita 2Q26 da Range IntelligentRmb1.906bn, +47% yoy5% abaixo das estimativas do Goldman Sachs
• EBITDA 2Q26 da Range IntelligentRmb1.433bn, +84% yoy3% acima das estimativas do Goldman Sachs
• Entrega de capacidade na China da Range Intelligent em 2H26E390MWToda prevista para 2H26E, versus 220MW entregues em 2025
• Receita / EBITDA 2Q26 da Shanghai AthubRmb401mn / Rmb250mnQueda anual de 3% / 2% e 3% / 7% abaixo das estimativas
• Receita de AIDC 1H26 da Shanghai AthubRmb2.4mnA empresa iniciou o plano de expansão de servidores com a compra de equipamentos de Rmb48mn em julho
• Receita / lucro líquido 2Q26 da Beijing SinnetRmb1.698bn / Rmb38mnQueda anual de 10% / 16% e 7% / 38% abaixo das estimativas
• Escala de GPUaaS da Beijing SinnetRmb100mn+ annualized contract amount and over 4,000 PFLOPSSegundo o relatório, as novas iniciativas permanecem em fase de investimento

Impacto e implicações

O relatório argumenta que o desempenho setorial de curto prazo depende menos da narrativa ampla de demanda por AIDC e mais da capacidade de cada operadora de obter poder computacional, entregar capacidade, convertê-la em entradas de clientes e defender preços. A Range Intelligent está posicionada para se beneficiar de reservas de capacidade, capacidades integradas de AIDC e expansão internacional; a Athub precisa de execução mais clara em AIDC e expansão de capacidade, e a Sinnet precisa de recuperação mais forte de demanda, entradas e preços.

Riscos

• Para a Range Intelligent: pedidos abaixo do esperado, ramp-up de utilização mais lento, maior pressão de preços, pior execução internacional, mudanças na disponibilidade de chips ou atrasos no ramp-up de capacidade doméstica e dificuldades de financiamento.
• Para a Shanghai Athub: entrega ou entrada de clientes do AIDC Langfang acima ou abaixo do esperado, alta concentração de clientes, expansão de capacidade mais lenta, execução de expansão de AIDC abaixo do esperado e incerteza de renovação de contratos.
• Para a Beijing Sinnet: recuperação mais forte da demanda de IDC, entrega de capacidade e entradas mais rápidas, pedidos-chave, menores custos de energia, maior controle de custos e execução mais forte de AIDC e expansão internacional poderiam desafiar a visão Sell.

Pontos a observar

• O ritmo de expansão de chips domésticos e seu efeito sobre entradas de clientes e disponibilidade de poder computacional.
• O investimento em poder computacional da Range Intelligent em 2H26E, a entrega de 390MW na China e a entrega de 60MW em Batam.
• A entrega do projeto Langfang da Shanghai Athub, compras de servidores e o progresso na conversão de investimento em AIDC em receita.
• A utilização de IDC, preços de aluguel, recuperação de demanda e execução de GPUaaS e iniciativas internacionais da Beijing Sinnet.