Range Intelligent（300442） レポート解説

概要

このファーストテイクは、Range Intelligentのまちまちな2Q26業績と経営陣との電話会議を検証する。Goldman Sachsは、EBITDAの上振れ、規律あるAIDC投資、コミット済みIDC容量供給、海外計画がBuy評価とRmb117目標株価に整合するとみている。

主要見解

Range Intelligentの2Q26決算は、Goldman Sachs予想に対してまちまちだった。調整後EBITDAは前年比84%増のRmb1.43bnで、減価償却調整後の現金ベース粗利益率が予想を上回り、営業費用が低かったことから、同社予想を3%上回った。売上高は前年比47%増のRmb1.91bnだったが、予想を5%下回った。純利益は前年比37%増のRmb621mnだったが、減価償却費が予想を上回ったため予想を3%下回った。四半期EBITDAマージンは75%となり、前四半期比5.8パーセントポイント、前年比15.3パーセントポイント上昇し、粗利益率は46.4%だった。 1H26の総売上高は前年比50%増のRmb3.75bn、EBITDAは前年比77%増のRmb2.71bnで、Goldman Sachs予想を1%上回った。IDC売上高は前年比8%増、半期比13%増のRmb1.75bnで、予想を8%上回り、粗利益率は45.7%と予想を4.3パーセントポイント上回った。AIDC売上高は前年比126%増、半期比23%増のRmb2.0bnとなり、総売上高の53%を占めたが、予想を11%下回った。粗利益率は47.3%で予想を2.5パーセントポイント、前年比6.6パーセントポイント下回った。経営陣は、純額会計によるコンピューティング販売事業の2Q25における高い比較基準が要因と説明した。 経営陣はAIDCを中核的な成長エンジンと位置付けている。同事業は約5,000台の自社保有高性能サーバー、統合サプライチェーン、顧客関係に支えられている。1H26にGPUコストが高止まりする中、Rangeはメモリ、光モジュール、冷却、ケーブル、ネットワーク、IT運用・サポートなどの内製技術力を強化する一方、GPU価格が正常化するまで追加のサーバー投資を延期している。需給逼迫によりGPUaaS価格が上昇しているものの、経営陣は潜在的にマージンが高いが品質の低い注文よりも、長期契約の注文を優先している。AIDC契約は通常、厳格な顧客解約違約金条項を伴う固定価格の5年契約である。経営陣はAIDCとIDCの両事業で約45%のGPMを目指している。 従来型IDC事業では、容量供給は年後半に集中すると経営陣は予想しており、3Q26には300MWの供給を見込む。この容量はすでに100%コミットされ、65%が液冷を採用する。2025年に供給された220MWの容量は80%の利用率に達しており、経営陣はこれを顧客の迅速な入居の証拠とみている。またIDC価格は回復または緩やかに上昇しているとみており、2か月以内に供給可能な液冷キャビネットの価格はすでに2020年の高い水準に達している。AIDCが主な成長の焦点であるため、IDC事業では受注量よりGPMを優先している。 海外展開も長期的な成長の柱である。同社はBatamで4Q26に60MWの容量を供給する見込みで、全て液冷を採用する。2027年の供給量は2026年を上回る見通しであり、香港とBatamの2地域で中期的に約600MWの容量を目指す。Rangeは人材と資産の投資輸出モデルを活用し、約300人の運営チームを国内サプライチェーン資源およびプレハブモジュールとともに投入している。経営陣は海外IDCを売り手市場とみており、より高いマージンに自信を示している。例として、香港のデータセンター事業者の57% GPM、東南アジアの50%超GPMを挙げた。一方で、海外では土地取得後の容量供給に約8か月を要し、建物が事前に建設されている国内データセンターの約3か月より長い。 Goldman Sachsは資金調達と株主還元の余力も強調している。営業キャッシュフローは1H26に前年比31%増のRmb3.0bnに達し、通年ではRmb6bnに達する見込みで、今後4年間の銀行借入返済債務をカバーできるとしている。資金源には、累計Rmb70bn超の包括的な銀行間信用枠、CSRCおよびShenzhen Stock Exchangeの承認を得た場合のC-REIT資産注入によるRmb10bn近い潜在的資金、Shenzhen Stock Exchangeの承認待ちであるRmb2.5bnの転換社債発行が含まれる。経営陣は年間Rmb0.9bn-Rmb1bnの配当を約束している。 Goldman SachsはBuy評価を維持した。長期見通しは、2025年時点で750MWの稼働容量、大部分が電力割当承認を確保した6GWの予約容量、フルスタックAIDC能力、低下した顧客集中度、多様な低コスト資金調達に基づく。同社は2025-30Eの利用IT容量と売上高のCAGRをそれぞれ27%と33%と予想し、有利な需要・価格環境の下でGPUaaS投資が増分収益性を生むとみている。Rmb117の12か月目標株価は、2030Eの18x EV/EBITDAを10%のCoEで2026E末へ割り引いて算出している。18xの目標EV/EBITDAは、データセンター運営EBITDAに対する25xとGPUaaSに対する10xの加重平均である。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、四半期および上期の売上高、EBITDA、利益、マージンを自社予想と比較する。その後、AIDC投資、IDCの容量利用率と価格、海外での供給計画、資金調達および配当に関する経営陣のコメントを評価し、これらの事業ドライバーを長期的な容量・売上成長の見通しと割引EV/EBITDA評価に結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  割引EV/EBITDA評価

  Goldman Sachsは2030EのEV/EBITDA倍率を用いて企業価値を評価し、10%のCoEで2026E末へ割り引く。データセンター運営とGPUaaSには異なる倍率を適用し、その後に加重平均を算出する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  データセンター容量・利用率・GPU需給の評価

  レポートは、利用可能およびコミット済み容量、入居・利用率、GPUコストと供給状況、価格、国内外の容量供給時期を通じて成長を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Range Intelligent (300442.SZ)

  主要なカバー対象企業。IDC、AIDC、GPUaaSへのエクスポージャーを持つ中国のデータセンター事業者。

  強み

  大規模な容量準備、自社保有の高性能サーバー、統合サプライチェーン、顧客関係、コミット済みの3Q26容量供給、多様な資金調達手段。

  弱み

  2Q26売上高と1H26 AIDC売上高はGoldman Sachs予想を下回り、AIDC粗利益率も予想を下回った。

  比較

  経営陣は海外データセンターのマージンがより高いと述べ、香港の事業者では57%のGPM、東南アジアでは50%超のGPMを例示した。

  リスク

  受注獲得、利用率の立ち上がり、価格、海外展開の実行、チップ供給、国内の容量供給、資金調達が期待を下回る可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb1.91bn前年比47%増、前四半期比4%増。Goldman Sachs予想を5%下回った。
• 2Q26 EBITDARmb1.43bn前年比84%増、前四半期比12%増。Goldman Sachs予想を3%上回った。
• 2Q26純利益Rmb621mn前年比37%増。減価償却が予想を上回ったため、予想を3%下回った。
• 1H26 AIDC売上高Rmb2.0bn前年比126%増、半期比23%増。総売上高の53%を占め、予想を11%下回った。
• 1H26 IDC売上高Rmb1.75bn前年比8%増、半期比13%増。予想を8%上回った。
• 3Q26 IDC容量供給300MWすでに100%コミットされ、65%が液冷を採用する見込み。
• 12か月目標株価Rmb117.002030Eの18x EV/EBITDAを10%のCoEで2026E末へ割り引いて算出。

影響と示唆

レポートは、売上高の未達にもかかわらず、EBITDAの上振れと運営執行の改善が長期のAIDC主導成長シナリオを支えると論じている。GPUコストが高止まりする間の規律あるサーバー投資は投資の質を守る可能性があり、コミット済みIDC容量、海外展開、多様な資金調達は将来の容量成長を支えることを意図している。

リスク

• 競争環境下での受注獲得が予想を下回ること。
• 利用率の立ち上がりが予想より遅いこと。
• 価格圧力が予想より大きいこと。
• 海外展開の実行が予想を下回ること。
• 規制変更や国内の容量立ち上がり遅延によるチップ供給可能性の変化。
• 資金調達上の困難。

注目点

• 3Q26の300MW IDC容量供給と顧客の入居、ならびに液冷の採用状況。
• GPU価格の正常化と追加AIDCサーバー投資の時期。
• AIDCの受注品質、成長、約45%の粗利益率目標に向けた進捗。
• Batamで計画される4Q26の60MW供給と、香港・Batamの容量建設。
• 潜在的なC-REIT資産注入とRmb2.5bn転換社債発行の進捗。