Range Intelligent（300442）研报解读

概览

本篇初步点评审视了 Range Intelligent 喜忧参半的 2Q26 业绩及管理层电话会。高盛认为，EBITDA 超预期、审慎的 AIDC 投资方式、已获承诺的 IDC 产能交付和海外计划，与其 Buy 评级和 Rmb117 目标价一致。

核心观点

Range Intelligent 公布的 2Q26 业绩相对高盛预期喜忧参半。调整后 EBITDA 同比增长 84% 至 Rmb1.43bn，较高盛预期高出 3%，受益于调整折旧后的现金毛利率好于预期及运营费用较低。收入同比增长 47% 至 Rmb1.91bn，但较预期低 5%。净利润同比增长 37% 至 Rmb621mn，较预期低 3%，原因是折旧及摊销费用高于预期。季度 EBITDA 利润率达到 75%，环比提高 5.8 个百分点，同比提高 15.3 个百分点，毛利率为 46.4%。 1H26 总收入同比增长 50% 至 Rmb3.75bn，EBITDA 同比增长 77% 至 Rmb2.71bn，较高盛预期高出 1%。IDC 收入同比增长 8%、半年度环比增长 13% 至 Rmb1.75bn，较预期高出 8%，毛利率为 45.7%，较预期高出 4.3 个百分点。AIDC 收入同比增长 126%、半年度环比增长 23% 至 Rmb2.0bn，占总收入的 53%，但较预期低 11%。其 47.3% 的毛利率较预期低 2.5 个百分点，同比低 6.6 个百分点；管理层将此归因于按净额法核算的计算销售业务在 2Q25 的高基数。 管理层将 AIDC 定位为核心增长引擎。该业务由约 5,000 台自有高性能服务器、一体化供应链及客户关系支撑。鉴于 1H26 GPU 成本高企，公司正加强内生技术能力，包括内存、光模块、散热、线缆、网络、IT 运营及支持能力，同时将新增服务器投资推迟至 GPU 价格恢复正常。尽管供应紧张推高了 GPUaaS 定价，管理层仍优先选择长期合约订单，而非潜在利润率更高但质量较低的订单。AIDC 合约通常为固定价格的五年期合约，并设有严格的客户违约费用条款。管理层的目标是 AIDC 和 IDC 业务毛利率均约为 45%。 对于传统 IDC 业务，管理层预计产能交付将集中在年内较后阶段，其中包括 3Q26 的 300MW。这部分产能已获 100% 承诺，且 65% 将采用液冷。2025 年交付的 220MW 产能已达到 80% 利用率，管理层将此视为客户快速迁入的证据。管理层还认为 IDC 定价正在恢复或略有上升；可在两个月内交付的液冷机柜定价已达到 2020 年的较高水平。鉴于 AIDC 仍是主要增长重点，公司在 IDC 业务中优先考虑毛利率而非订单量。 海外扩张是另一项长期增长路径。公司预计 Batam 将于 4Q26 交付 60MW 产能，全部采用液冷，并预计 2027 年交付量将高于 2026 年。公司目标是在香港和 Batam 两地实现约 600MW 的中期产能。Range 采用人力加资产投资输出模式，部署约 300 人的运营团队，并结合国内供应链资源和预制模块。管理层认为海外 IDC 属于卖方市场，预期利润率更高，引用香港一家数据中心运营商 57% 的毛利率以及东南亚超过 50% 的毛利率作为例证。相应的取舍是执行时间：海外市场在获得土地后交付产能约需八个月，而国内数据中心因建筑预先建成约需三个月。 高盛还强调公司的融资和股东回报能力。1H26 经营现金流达到 Rmb3.0bn，同比增长 31%，管理层预计全年将达到 Rmb6bn，足以覆盖未来四年的银行贷款偿还负债。资金来源包括累计超过 Rmb70bn 的综合银行间授信额度、若获 CSRC 和 Shenzhen Stock Exchange 批准则可能从 C-REIT 资产注入获得接近 Rmb10bn 的资金，以及正等待 Shenzhen Stock Exchange 批准的 Rmb2.5bn 可转债发行。管理层承诺每年分红 Rmb0.9bn-Rmb1bn。 高盛维持 Buy 评级。其长期逻辑建立在公司截至 2025 年的 750MW 在运产能、6GW 储备产能且大部分已获得电力配额批准、全栈 AIDC 能力、较低客户集中度和多元化低成本融资之上。该行预计 2025-30E 已利用 IT 产能和收入 CAGR 分别为 27% 和 33%，并预计在有利的需求和定价环境下，GPUaaS 投资将带来增量盈利。Rmb117 的 12 个月目标价采用 2030E 的 18x EV/EBITDA 倍数，并按 10% 的股权成本折现至 2026E 年末；18x 倍数是数据中心运营 EBITDA 的 25x 目标 EV/EBITDA 倍数和 GPUaaS 的 10x 目标 EV/EBITDA 倍数的加权平均。

分析框架

高盛先将公司季度和上半年收入、EBITDA、利润及利润率与自身预测比较，随后评估管理层对 AIDC 投资、IDC 产能利用率和定价、海外交付计划、融资及分红的评论，最后将这些经营驱动因素与长期产能和收入增长逻辑及折现 EV/EBITDA 估值联系起来。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现 EV/EBITDA 估值

  高盛使用 2030E EV/EBITDA 倍数对公司估值，并按 10% 的股权成本折现至 2026E 年末。该行对数据中心运营和 GPUaaS 分别采用不同倍数，再得出加权平均数。

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心产能、利用率及 GPU 供需评估

  报告通过可用及已承诺产能、迁入和利用率、GPU 成本和供应状况、定价，以及国内和海外产能交付时点来评估增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Range Intelligent (300442.SZ)

  主要覆盖公司；一家拥有 IDC、AIDC 和 GPUaaS 敞口的中国数据中心运营商。

  优势

  庞大的产能储备、自有高性能服务器、一体化供应链、客户关系、已获承诺的 3Q26 产能交付，以及多元融资渠道。

  劣势

  2Q26 收入和 1H26 AIDC 收入低于高盛预期；AIDC 毛利率低于预期。

  对比

  管理层提到海外数据中心利润率更高，包括香港运营商的 57% 毛利率及东南亚超过 50% 的毛利率。

  风险

  订单获取、利用率爬坡、定价、海外扩张执行、芯片可得性、国内产能交付及融资可能不及预期。

关键数据

• 2Q26 收入Rmb1.91bn同比增长 47%，环比增长 4%；较高盛预期低 5%。
• 2Q26 EBITDARmb1.43bn同比增长 84%，环比增长 12%；较高盛预期高 3%。
• 2Q26 净利润Rmb621mn同比增长 37%；由于折旧及摊销高于预期，较预期低 3%。
• 1H26 AIDC 收入Rmb2.0bn同比增长 126%，半年度环比增长 23%；占总收入的 53%，较预期低 11%。
• 1H26 IDC 收入Rmb1.75bn同比增长 8%，半年度环比增长 13%；较预期高 8%。
• 3Q26 IDC 产能交付300MW已获 100% 承诺；预计 65% 将采用液冷。
• 12 个月目标价Rmb117.00基于 2030E 的 18x EV/EBITDA 倍数，并按 10% 的股权成本折现至 2026E 年末。

影响与含义

报告认为，尽管收入未达预期，EBITDA 超预期和运营执行改善仍支持长期 AIDC 主导的增长逻辑。在 GPU 成本仍高的情况下，审慎的服务器投资可能有助于保护投资质量；已获承诺的 IDC 产能、海外扩张及多元融资则旨在支持未来产能增长。

风险

• 竞争环境下订单获取低于预期。
• 利用率爬坡慢于预期。
• 定价压力大于预期。
• 海外扩张执行不及预期。
• 监管变化或国内产能爬坡延迟导致芯片可得性发生变化。
• 融资面临困难。

后续跟踪

• 3Q26 的 300MW IDC 产能交付及客户迁入，包括液冷采用情况。
• GPU 定价正常化以及新增 AIDC 服务器投资的时点。
• AIDC 订单质量、增长情况以及朝约 45% 毛利率目标的进展。
• Batam 计划于 4Q26 交付 60MW，以及香港和 Batam 产能建设进展。
• 潜在 C-REIT 资产注入和 Rmb2.5bn 可转债发行的进展。