高盛上调领先智能A股至买入，看好储能与新业务驱动

概览

高盛发布研报，将领先智能（300450.SZ）A股评级从“中性”上调至“买入”，主要基于当前估值下23%的目标价隐含上涨空间，以及相较于其覆盖的中国工业科技板块平均-8%下行风险的更具吸引力的风险回报比。同时，维持H股（0470.HK）“买入”评级。报告预测公司2026-2030年营收和净利润复合年均增长率分别达到28%和34%，核心驱动力来自近期电池资本开支加速、储能系统（ESS）需求爆发以及长期钠离子和全固态电池设备的催化。此外，随着行业周期复苏，毛利率和净利率有望从低谷显著修复。

核心观点

主营业务强劲，储能成为新引擎。报告指出，领先智能的主营电池设备业务订单依然强劲，且由储能系统（ESS）引领的上升周期更具可持续性。预计2026年第二季度新增订单同比增速将超过60%，不低于一季度水平。ESS被视为关键驱动力，预计2026年ESS订单将实现约2.5倍的同比增长，使得ESS与动力电池订单比例从2025年的30/70收敛至50/50。管理层表示，本轮资本开支周期在结构上比2022年更耐用，因为扩张集中在头部5-8家玩家，且受利用率（UTR，通常>90%）和国家发改委审批的双重门槛限制，这意味着峰值更平缓，增长跑道更长。 盈利能力修复，运营效率提升。随着电池周期复苏，自2025年下半年以来设备验收加速，此前因客户推迟验收而计入销售成本的额外劳动力和调试成本压力减轻，推动实际毛利率向合同隐含的40%水平回归。报告预计毛利率（GPM）和净利率（NPM）将从2025年的33%/11%低谷，逐步改善至2030年的37%/15%。运营杠杆方面，自2024年以来员工人数稳定在1.5万人，但随着自动化程度提高和工程能力提升，人均年产出升至170-180万元，高于行业平均水平。 新业务构建第二增长曲线。公司在非电池领域积极布局：1）钠离子电池设备：凭借早期技术布局占据领先地位，若宁德时代实现其3-5倍的钠电储能销量目标，公司将受益显著；2）全固态电池（FSSB）：作为全球少数能提供交钥匙解决方案的玩家之一，指引2026年FSSB订单可能翻倍（基于2025年10亿元的低基数）；3）3C消费电子：为折叠屏铰链和中框提供3D打印设备，已与多家领先品牌合作；4）人形机器人：与北京人形机器人创新中心签署三层协议，作为组装设备提供商和应用探索者，初始商业里程碑包括约1000台设备/系统销售，并共同开发从手工到自动化量产线的过渡方案。

分析框架

高盛采用自上而下与自下相结合的分析框架。首先，通过拆解订单结构（动力电池 vs 储能系统）来研判短期景气度与长期结构性变化，特别关注储能占比提升对平滑周期波动的作用。其次，深入分析盈利质量，通过追踪设备验收周期（UTR）和客户资本开支纪律，解释毛利率波动的成因及修复路径，并结合人均产出等运营指标验证经营杠杆效应。最后，在估值层面，采用2027年预期市盈率（P/E）作为锚点，A股给予30倍PE，H股基于回归分析给予20%的折价（即24倍PE），并将其置于中国工业科技板块的成长性与估值矩阵中进行横向对比，以论证当前估值的吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预期市盈率的相对估值法

  机构使用2027年的预测每股收益乘以特定倍数（A股30x，H股24x）来确定目标价。这种方法常用于成长型制造业，旨在反映未来两年的盈利增长潜力，而非仅仅看当前静态业绩。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能扩张的结构性约束分析

  报告强调本轮电池产能扩张不同于以往，受到高利用率（UTR>90%）和政策审批的双重约束，且集中在头部企业。这种供给侧的结构性变化意味着行业不会出现剧烈的产能过剩峰值，而是拥有更长的可持续增长跑道。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  运营杠杆与人均产出效率

  通过分析员工总数稳定而人均产出上升的现象，揭示公司在收入增长过程中固定成本分摊降低带来的利润率扩张潜力。这是判断制造业企业在规模扩张期盈利能力是否具备弹性的关键指标。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  验收周期对利润确认的影响

  报告指出此前毛利率低迷部分是因为客户推迟设备验收，导致额外成本计入当期损益。随着验收纪律恢复，这部分被压抑的利润将释放出来，形成业绩超预期或修复的预期差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 领先智能 (300450.SZ)

  直接受益标的，全球锂电设备龙头，储能订单加速及新业务突破的主要承载者。

  优势

  全球市占率约25%，客户结构优质（集中于一二线电池厂），钠电及固态电池技术布局领先，运营效率提升。

  劣势

  对国内动力电池市场依赖度仍较高（约50%订单关联），受EV销量波动影响大。

  对比

  相比板块平均-8%的下行风险，该股具有23%的上涨空间，估值更具吸引力。

  风险

  EV发展严重放缓，ESS扩张不及预期，新业务拓展缓慢。

• 领先智能 (0470.HK)

  同一公司的H股上市主体，基本面逻辑与A股一致，但估值存在折价。

  优势

  估值更低（2027E 24x PE），具有更高的股息率潜力，安全边际较高。

  劣势

  流动性相对A股较弱，通常存在H/A股折价。

  对比

  基于回归分析，H股相对A股有20%的折价，但同样维持买入评级。

  风险

  同A股，外加汇率及港股市场流动性风险。

关键数据

• 2026-2030年营收CAGR28%预测复合年均增长率
• 2026-2030年净利润CAGR34%预测复合年均增长率
• 2026年ESS订单增速~2.5倍同比预计增长
• 毛利率(GPM)预测33% (2025) -> 37% (2030E)从低谷逐步修复至合同隐含水平
• 净利率(NPM)预测11% (2025) -> 15% (2030E)伴随毛利率改善及运营杠杆提升
• A股目标价61.0元基于2027E 30x PE
• H股目标价55.6港元基于2027E 24x PE (较A股折价20%)

影响与含义

报告认为，领先智能正从单一的动力电池设备供应商转型为平台型高端装备公司。储能业务的崛起不仅抵消了动力电池需求可能的减速，还优化了订单结构，使业绩更具韧性。新业务（钠电、固态电池、人形机器人）虽然目前基数较小，但提供了长期的估值溢价想象空间。对于投资者而言，当前A股估值低于历史平均水平，且相对于板块其他公司具有更高的上涨潜力，是介入的良好时机。H股则因流动性等因素存在折价，但也提供了安全边际。

风险

• 中国和全球电动汽车（EV）发展出现更严重的衰退：若EV销量持续下滑，将直接影响占总量约50%的动力电池设备订单。
• 储能系统（ESS）产能扩张进度不及预期：ESS需求是抵消动力电池减速的关键，若扩张放缓，将影响收入确认及现金流。
• 新业务板块（光伏、消费电子、人形机器人等）扩张速度慢于预期：若非电池业务无法及时贡献显著收入，公司将过度集中于电池设备，面临周期性下行风险。

后续跟踪

• 2026年第二季度新增订单情况，特别是储能系统（ESS）订单的占比及增速。
• 毛利率（GPM）向40%合同隐含水平修复的实际进展及季度数据。
• 钠离子电池及全固态电池（FSSB）设备的订单落地情况及规模化放量节奏。
• 人形机器人合作协议的商业化里程碑达成情况（如首1000台设备销售）。