Kehua Data Co.（002335）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾Kehua Data的2Q26业绩，并重新评估其数据中心、储能、IDC服务及智能电源业务前景。报告认为，国内数据中心客户需求增强和海外储能增长将支持增长，但国内业务走弱和利润率压力意味着风险回报仍较为平衡。

核心观点

Kehua公布2Q26收入Rmb2,454mn、毛利Rmb547mn、EBIT Rmb191mn及净利润Rmb318mn。上述指标同比变化分别为-2%、-3%、+12%和+82%，相对Goldman Sachs预测分别为-12%、-10%、+23%和+6%。因此，收入低于预期，而净利润大致符合预期并略高。毛利率为22%，同比持平且较预测低6个百分点；EBIT利润率为8%，同比提高1个百分点且较预测高4个百分点；净利率为13%，同比提高6个百分点且较预测高8个百分点。Goldman Sachs将收入不及预期主要归因于国内储能和智能电源业务疲弱。更好的SG&A费用控制支撑了净利润，而高毛利海外储能业务占比上升，部分抵消了原材料通胀及国内竞争的影响。 数据中心产品是增长复苏最明显的业务。Goldman Sachs估计，其销售增速从1Q26的同比下降5%升至2Q26的同比增长30%。上半年板块收入达到Rmb904mn，同比增长15%，占总收入23%，主要由国内超大规模云厂商和托管需求推动。该机构预计，随着Kehua继续进入腾讯、阿里巴巴等客户所在的中国AIDC供应链，2H26E销售同比增长将达到27%，高于1H26的15%。但增长伴随盈利能力取舍：原材料价格上涨和中国超大规模云厂商销售占比提高——这类客户通常较其他国内终端市场利润率更低——预计将使板块毛利率由1H26的31%及2025年的32%降至2H26E的28%。报告认为，海外数据中心扩张仍在推进，但在发达市场取得实质性突破前，东南亚将更可能先看到进展。 储能业务呈现国内与海外的分化。该板块1H26销售额约Rmb1,800mn，同比增长12%，占总销售额46%。增长由海外市场带动，欧洲贡献了超过60%的板块销售额，此外在美国、东南亚和拉丁美洲亦有业务。Goldman Sachs预计，强劲的海外销售将在2H26E持续。然而，该机构表示，2027E增长不仅取决于需求，也取决于美国和欧洲限制中国制造逆变器的法规或政策如何实施。截至报告日，Kehua尚未看到地缘政治对其海外业务造成重大影响。由于公司放弃低利润率和高回款风险项目，国内储能销售在1H26同比下降24%。Goldman Sachs预计2H26E板块销售同比增长19%，毛利率为24%，高于1H26的22%及2025年的19%，主要受海外业务结构提升带动。 IDC服务在1H26贡献Rmb686mn，同比增长15%，占总销售额18%。算力租赁模式约占板块销售额20%，但IDC服务毛利率同比下降8个百分点、环比下降4个百分点至12.5%。Goldman Sachs将下滑归因于一座新数据中心在2025年末投运后带来的更高折旧。智能电源产品仍然疲弱：上半年销售额为Rmb320mn，同比下降27%，占总销售额8%。该机构预计，由于国内工业资本开支仍然疲软，这一弱势将持续至2H26E。 在业绩公布后，Goldman Sachs将2026-30E净利润预测平均下调6%。此次调整反映国内储能和智能电源业务疲软，以及国内数据中心市场的毛利率压力，但部分被海外储能业务的稳健增长抵消。其2026E、2027E和2028E收入预测分别由Rmb9,465.7mn、Rmb11,142.8mn和Rmb12,832.0mn下调至Rmb8,807.1mn、Rmb10,167.6mn和Rmb11,719.6mn。对应EPS预测分别由Rmb0.96、Rmb1.17和Rmb1.37下调至Rmb0.93、Rmb1.07和Rmb1.27。 长期投资逻辑基于Kehua在中国UPS市场的领先地位、具有全球竞争力的电源管理产品以及稳定、技术导向的管理团队。公司已从独立UPS产品扩展至面向轨道交通、数据中心、电子、油气、基站等行业的定制电源管理解决方案，并成为中国领先的电力转换系统供应商，海外储能业务敞口不断增加。Goldman Sachs预计，AI应用和数据中心电力需求增长将支持国内资本开支及Kehua的数据中心业务。与这一机遇相对，该机构认为当前股价已反映国内资本开支前景，并指出其海外扩张，特别是在美国，慢于同业Kstar。 因此，Goldman Sachs维持Neutral，并将12个月目标价由Rmb35.0下调至Rmb32.0。目标价仍基于2027E盈利的30x。相较2026年8月27日Rmb30.83的收盘价，该目标价隐含3.8%的上涨空间。该机构认为，增长敞口、执行挑战、价格竞争、利润率压力和当前估值共同构成大致平衡的风险回报。

分析框架

Goldman Sachs先将2Q26收入、利润和利润率与同比及自身预测比较，再通过需求、客户结构、区域结构、投入成本和折旧等因素，对各业务板块的收入增长和毛利率进行分析。这些经营结论进而用于修订2026-30E盈利预测，随后以2027E盈利的30x倍数得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标估值

  Goldman Sachs将30x的市盈率倍数应用于2027E盈利预测，以得出Rmb32.0的12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  收入、毛利与费用利润率拆分

  报告通过拆分毛利率压力和SG&A控制改善，并将毛利率、EBIT利润率和净利率与预测比较，解释收入不及预期为何未转化为净利润不及预期。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  投入成本与客户结构传导

  报告分析原材料通胀、国内竞争及低利润率超大规模云厂商客户占比提高如何影响数据中心毛利率，同时区域结构变化如何提升储能盈利能力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  终端市场需求与资本开支分析

  数据中心增长与超大规模云厂商和托管需求、AI相关电力需求提升相联系，而智能电源疲弱则与国内工业资本开支偏弱相关。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kehua Data Co. (002335.SZ)

  核心覆盖公司，业务涉及UPS、数据中心电力产品、储能、IDC服务和智能电源。

  优势

  中国UPS市场的领先地位、具有竞争力的电源管理技术、稳定的核心管理团队、国内数据中心需求加速及不断增长的海外储能敞口。

  劣势

  国内储能和智能电源业务疲软、数据中心利润率较低、IDC折旧压力，以及美国扩张慢于Kstar。

  对比

  Goldman Sachs表示，Kehua的海外扩张，尤其在美国，慢于同业Kstar。

  风险

  海外扩张、超大规模云厂商资本开支、针对中国制造逆变器的监管，以及国内数据中心或储能价格竞争均可能与预期不同。

• Kstar

  作为对比Kehua海外扩张进展的竞争对手。

  优势

  报告显示，相较Kehua，其海外扩张速度更快，尤其是在美国。

  对比

  报告称Kehua在美国等海外市场的扩张慢于Kstar。

关键数据

• 2Q26收入Rmb2,454mn同比-2%、环比+72%，且较Goldman Sachs预测低12%
• 2Q26毛利Rmb547mn同比-3%、环比+37%，且较Goldman Sachs预测低10%
• 2Q26 EBITRmb191mn同比+12%、环比+227%，且较Goldman Sachs预测高23%
• 2Q26净利润Rmb318mn同比+82%、环比+308%，且较Goldman Sachs预测高6%
• 2Q26利润率22% gross margin / 8% EBIT margin / 13% net margin同比变动分别为0个百分点、+1个百分点和+6个百分点
• 1H26数据中心产品销售额Rmb904mn同比+15%，占总收入23%
• 2H26E数据中心业务展望27% sales growth / 28% gross margin销售增长较1H26的15%加速，而毛利率由31%下滑
• 1H26储能销售额Approximately Rmb1,800mn同比+12%，占总销售额46%；欧洲贡献超过60%的板块销售额
• 2H26E储能业务展望19% sales growth / 24% gross margin毛利率与1H26的22%及2025年的19%比较
• 1H26 IDC服务销售额Rmb686mn同比+15%，占总销售额18%；毛利率降至12.5%
• 1H26智能电源销售额Rmb320mn同比-27%，占总销售额8%
• 2026-30E净利润预测调整-6% on average反映国内业务疲弱和利润率压力，部分被海外储能增长抵消
• 12个月目标价Rmb32.0由Rmb35.0下调，基于2027E P/E的30x

影响与含义

报告预计Kehua的增长结构将转向国内AIDC产品和海外储能，但由于超大规模云厂商客户结构、原材料成本、折旧及国内工业需求疲弱带来的利润率压力，增长无法完全转化为盈利。鉴于股价已反映国内数据中心资本开支增长，Goldman Sachs认为风险回报平衡，并维持Neutral。

风险

• 海外扩张，尤其在美国，可能快于或慢于预期。
• 国内超大规模云厂商资本开支可能好于或差于预期。
• 国内数据中心和储能产品的价格竞争可能好于或差于预期。

后续跟踪

• 关注数据中心产品增长能否在2H26E达到预测的27%，同时毛利率是否降至28%。
• 关注美国和欧洲对中国制造逆变器限制措施的实施，这可能影响报告所述的2027E储能增长。
• 关注Kehua在东南亚的海外进展，以及其能否在发达市场实现实质性扩张。
• 关注国内工业资本开支，以及智能电源业务疲软是否延续至2H26E。