Kematek（301611）研报解读

概览

本篇业绩点评评估Kematek在2Q26业绩弱于预期后的情况。Goldman Sachs仍看好公司在陶瓷加热器、静电卡盘和SiC组件领域的长期扩张，但因新产品良率爬坡较慢而下调预测及目标价至Rmb141。

核心观点

Goldman Sachs认为，Kematek的产能扩张和新产品推出将支持其从2H26至2027年的增长。陶瓷加热器出货保持稳定，8英寸和12英寸静电卡盘以及超高纯/CVD SiC组件已开始小批量交付。该机构预计，持续扩产将支持陶瓷加热器和静电卡盘后续放量。其积极观点基于中国半导体资本开支增长、本土化趋势及新产品商业化扩大。 短期问题在于新产品良率导致的2Q26业绩不及预期。收入为Rmb322m，环比增长19%、同比增长18%，但低于Goldman Sachs的Rmb337m预测4%。毛利润Rmb145m较预测低25%，营业利润Rmb67m较预测低39%，净利润Rmb52m较预测低53%。毛利率降至45.1%，环比下降1.0个百分点、同比下降8.8个百分点，低于Goldman Sachs预测的57.6%。报告将利润率不及预期归因于新产品良率低于预期。 考虑到良率爬坡将更为渐进，Goldman Sachs将2026E-30E收入预测分别下调3%、8%、15%、8%和7%，净利润预测分别下调50%、44%、45%、38%和33%。修订后的2026E收入和净利润分别为Rmb1,379m和Rmb230m，此前预测为Rmb1,416m和Rmb460m。2030E修订后收入和净利润分别为Rmb5,625m和Rmb1,956m，之前分别为Rmb6,026m和Rmb2,922m。2026E、2027E、2028E、2029E和2030E毛利率假设分别下调13.5个百分点、16.9个百分点、16.8个百分点、16.5个百分点和14.7个百分点。尽管如此，该机构预计良率将随时间改善，使产品生命周期、毛利率和ASP向全球领先同业靠拢。 在估值方面，Goldman Sachs继续采用折现市盈率方法来反映长期增长潜力。其采用42.6x的2030E市盈率倍数，该倍数根据同业盈利增长与交易市盈率的关系，并基于Kematek 2030-31E平均盈利增长得出。以10.7%的股权成本将价值折现回2027E，得到新的12个月目标价Rmb141，低于此前的Rmb164。该目标价对应119x的2027E市盈率。尽管目标价和盈利预测下调，Goldman Sachs仍维持买入评级。

分析框架

Goldman Sachs首先将2Q26收入、利润和利润率不及预期纳入预测，并将该差异归因于新产品良率改善较慢。随后，该机构评估产能扩张和小批量产品交付如何推动未来收入及利润率恢复。在估值上，其比较同业市盈率与盈利增长的关系，采用42.6x的2030E市盈率倍数，并以10.7%的股权成本折现回2027E。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同业市盈率与盈利增长关系的折现市盈率估值

  报告采用根据同业增长与倍数关系推导的42.6x 2030E市盈率倍数，再以10.7%的股权成本将价值折现回2027E，得出Rmb141目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  中国半导体资本开支、本土化与产品良率爬坡的传导

  报告将中国半导体资本开支扩张和本土化需求与Kematek的产能利用率及新产品推出相联系，同时将制造良率视为短期利润率和盈利的制约因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kematek (301611.SZ)

  主要覆盖公司；预计将受益于中国半导体资本开支增长、本土化和新产品扩张。

  优势

  陶瓷加热器出货稳定；8英寸/12英寸静电卡盘及超高纯/CVD SiC组件已实现小批量交付；持续扩产。

  劣势

  新产品良率低于预期，导致2Q26利润率不及预期及预测大幅下调。

  对比

  Goldman Sachs预计，随着良率改善，产品生命周期、毛利率和ASP将向全球领先同业靠拢。

  风险

  中国半导体资本开支扩张放缓、模块产品线扩张慢于预期，以及本地市场供应链多元化慢于预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb322m环比增长19%、同比增长18%；较Goldman Sachs的Rmb337m预测低4%。
• 2Q26净利润Rmb52m环比增长14%、同比下降38%；较Goldman Sachs的Rmb110m预测低53%。
• 2Q26毛利率45.1%环比下降1.0个百分点、同比下降8.8个百分点；较Goldman Sachs的57.6%预测低12.5个百分点。
• 2026E-30E净利润预测调整-50% / -44% / -45% / -38% / -33%下调反映新产品良率预计将逐步爬坡。
• 2026E-30E收入预测调整-3% / -8% / -15% / -8% / -7%反映新产品收入增长预期放缓。
• 12个月目标价Rmb141由Rmb164下调；基于42.6x 2030E市盈率，并以10.7%的股权成本折现至2027E。

影响与含义

报告认为，2Q26业绩不及预期反映的是盈利能力爬坡延后，而非Kematek长期增长机会受损。维持买入评级反映该机构预期产能扩张、中国半导体投资及本土化将支持销量增长，而良率改善是毛利率和ASP向全球领先同业靠拢的必要条件。

风险

• 中国半导体资本开支扩张慢于预期。
• 产品线向模块扩张慢于预期。
• 本地市场供应链多元化慢于预期。

后续跟踪

• 新静电卡盘和SiC产品的良率改善速度。
• 产能扩张，以及陶瓷加热器和静电卡盘从小批量交付到更大规模交付的进展。
• 中国半导体资本开支增长及本地供应链多元化的推进速度。