Kematek（301611） レポート解説

概要

本業績レビューは、2Q26が予想を下回った後のKematekを評価するもの。Goldman Sachsは、セラミックヒーター、静電チャック、SiC部品における同社の長期的な拡大を引き続き前向きにみる一方、新製品の歩留まり立ち上がりの遅れを反映して予想と目標株価をRmb141へ引き下げた。

主要見解

Goldman Sachsは、Kematekの設備能力拡張と新製品の投入が2H26から2027年にかけての成長を支えると主張する。セラミックヒーターの出荷は安定しており、8インチおよび12インチの静電チャック、超高純度/CVD SiC部品は小ロット出荷に入った。継続的な設備能力拡張により、セラミックヒーターと静電チャックのその後の立ち上がりが可能になると同社は予想する。前向きな見方は、中国の半導体設備投資の成長、現地化の進展、新製品の商業化拡大に基づく。 当面の問題は、新製品の歩留まりによる2Q26の業績未達である。売上高はRmb322mで、前四半期比19%増、前年同期比18%増だったが、Goldman SachsのRmb337m予想を4%下回った。売上総利益Rmb145mは予想を25%下回り、営業利益Rmb67mは39%下回り、純利益Rmb52mは53%下回った。粗利益率は45.1%へ低下し、前四半期比1.0パーセントポイント、前年同期比8.8パーセントポイント低下、Goldman Sachs予想の57.6%を下回った。レポートは、この利益率未達を新製品の歩留まりが予想を下回ったためとしている。 より緩やかな歩留まりの立ち上がりを織り込み、Goldman Sachsは2026E-30Eの売上高予想をそれぞれ3%、8%、15%、8%、7%引き下げ、純利益予想をそれぞれ50%、44%、45%、38%、33%引き下げた。修正後の2026E売上高はRmb1,379m、純利益はRmb230mで、従来予想はRmb1,416m、Rmb460mだった。2030Eの修正後売上高はRmb5,625m、純利益はRmb1,956mで、従来はRmb6,026m、Rmb2,922mだった。粗利益率前提は、2026Eに13.5パーセントポイント、2027Eに16.9パーセントポイント、2028Eに16.8パーセントポイント、2029Eに16.5パーセントポイント、2030Eに14.7パーセントポイント引き下げられた。それでも同社は、歩留まりが時間とともに改善し、製品寿命、粗利益率、ASPがグローバル上位同業に追いつくと見込む。 バリュエーションでは、Goldman Sachsは長期的な成長可能性を捉えるため、引き続き割引P/E手法を用いる。Kematekの2030-31E平均利益成長率を基に、同業の利益成長率と取引P/Eの関係から導いた2030E P/E 42.6xを適用する。10.7%の株主資本コストで2027Eまで割り引くことで、新たな12カ月目標株価は従来のRmb164からRmb141となる。この目標株価は2027E P/E 119xを示唆する。目標株価と利益予想を引き下げたにもかかわらず、Goldman SachsはBuyを維持した。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、2Q26の売上高、利益、利益率の未達を予想に反映し、その差異を新製品の歩留まり改善の遅れに帰している。次に、設備能力拡張と小ロット製品出荷が将来の売上高と利益率回復へどうつながるかを評価する。バリュエーションでは、同業のP/Eと利益成長の関係を比較し、2030E P/E 42.6xを適用した上で、10.7%の株主資本コストにより2027Eへ割り引く。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  同業のP/Eと利益成長の関係に基づく割引P/Eバリュエーション

  レポートは、同業の成長率とマルチプルの関係から導いた2030E P/E 42.6xを用い、10.7%の株主資本コストで2027Eへ割り引いてRmb141の目標株価を導出している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  中国の半導体設備投資、現地化、製品歩留まり立ち上がりの波及

  レポートは、中国の半導体設備投資拡大と現地化需要をKematekの設備稼働率および新製品投入に結び付ける一方、製造歩留まりを短期の利益率と収益の制約要因と位置付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kematek (301611.SZ)

  主要カバー企業。中国の半導体設備投資成長、現地化、新製品拡大の恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  セラミックヒーターの出荷が安定。8インチ/12インチ静電チャックおよび超高純度/CVD SiC部品は小ロット出荷に入っている。継続的な設備能力拡張。

  弱み

  新製品の歩留まりが予想を下回り、2Q26の利益率未達と大幅な予想下方修正を招いた。

  比較

  Goldman Sachsは、歩留まり改善により製品寿命、粗利益率、ASPがグローバル上位同業に追いつくと見込む。

  リスク

  中国の半導体設備投資拡張の鈍化、モジュールへの製品ライン拡大の遅れ、現地市場でのサプライチェーン多様化の遅れ。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb322m前四半期比19%増、前年同期比18%増。Goldman SachsのRmb337m予想を4%下回った。
• 2Q26純利益Rmb52m前四半期比14%増、前年同期比38%減。Goldman SachsのRmb110m予想を53%下回った。
• 2Q26粗利益率45.1%前四半期比1.0パーセントポイント、前年同期比8.8パーセントポイント低下。Goldman Sachsの57.6%予想を12.5パーセントポイント下回った。
• 2026E-30E純利益予想の修正-50% / -44% / -45% / -38% / -33%下方修正は、新製品の歩留まりが段階的に立ち上がる見通しを反映している。
• 2026E-30E売上高予想の修正-3% / -8% / -15% / -8% / -7%新製品売上高の成長見通しが鈍化したことを反映している。
• 12カ月目標株価Rmb141Rmb164から引き下げ。2030E P/E 42.6xに基づき、10.7%の株主資本コストで2027Eへ割り引いた。

影響と示唆

レポートは、2Q26の業績未達を、Kematekの長期的な成長機会の毀損ではなく、収益性の立ち上がりの遅延とみている。Buy維持は、設備能力拡張、中国の半導体投資、現地化が販売量の成長を支えるとの見方を反映する一方、粗利益率とASPがグローバル上位同業に近づくには歩留まり改善が必要としている。

リスク

• 中国における半導体設備投資拡張が予想より遅いこと。
• 製品ラインのモジュールへの拡張が予想より遅いこと。
• 現地市場におけるサプライチェーン多様化が予想より遅いこと。

注目点

• 新しい静電チャックおよびSiC製品の歩留まり改善ペース。
• 設備能力の拡張、およびセラミックヒーターと静電チャックが小ロット出荷からより広範な出荷へ移行する状況。
• 中国の半導体設備投資の成長と現地サプライチェーン多様化の進展。