Kematek (301611) — Interpretación del informe

Visión general

Esta revisión de resultados evalúa a Kematek tras un 2Q26 más débil de lo esperado. Goldman Sachs mantiene una visión positiva sobre la expansión a largo plazo de la compañía en calentadores cerámicos, chucks electrostáticos y componentes de SiC, aunque reduce previsiones y su precio objetivo a Rmb141 por una rampa de rendimientos de nuevos productos más lenta.

Perspectivas principales

Goldman Sachs sostiene que la expansión de capacidad y el lanzamiento de nuevos productos de Kematek deberían respaldar el crecimiento desde 2H26 hasta 2027. Las entregas de calentadores cerámicos continúan estables, mientras que los chucks electrostáticos de 8 pulgadas/12 pulgadas y los componentes de SiC de ultraalta pureza/CVD han entrado en entregas de pequeños lotes. La institución espera que la expansión continua de capacidad facilite el posterior aumento de producción de calentadores cerámicos y chucks electrostáticos. Su visión constructiva se vincula al crecimiento del gasto de capital en semiconductores de China, la tendencia de localización y una mayor comercialización de nuevos productos. El problema inmediato es el incumplimiento de 2Q26 provocado por los rendimientos de nuevos productos. Los ingresos alcanzaron Rmb322m, un aumento de 19% trimestral y 18% interanual, pero quedaron 4% por debajo de la previsión de Rmb337m de Goldman Sachs. El beneficio bruto de Rmb145m estuvo 25% por debajo de la previsión, el beneficio operativo de Rmb67m estuvo 39% por debajo y el beneficio neto de Rmb52m estuvo 53% por debajo. El margen bruto cayó a 45.1%, 1.0 puntos porcentuales menos trimestralmente y 8.8 puntos porcentuales menos interanualmente, frente a la previsión de 57.6% de Goldman Sachs. El informe atribuye la decepción de margen a rendimientos de nuevos productos inferiores a lo esperado. Al incorporar una rampa de rendimientos más gradual, Goldman Sachs reduce las estimaciones de ingresos de 2026E-30E en 3%, 8%, 15%, 8% y 7%, respectivamente, y recorta las estimaciones de beneficio neto en 50%, 44%, 45%, 38% y 33%. Los ingresos y el beneficio neto revisados para 2026E son Rmb1,379m y Rmb230m, frente a las estimaciones previas de Rmb1,416m y Rmb460m. Para 2030E, los ingresos y el beneficio neto revisados son Rmb5,625m y Rmb1,956m, frente a Rmb6,026m y Rmb2,922m previamente. Los supuestos de margen bruto se reducen en 13.5 puntos porcentuales en 2026E, 16.9 puntos porcentuales en 2027E, 16.8 puntos porcentuales en 2028E, 16.5 puntos porcentuales en 2029E y 14.7 puntos porcentuales en 2030E. No obstante, la institución espera que los rendimientos mejoren con el tiempo, respaldando que la vida de producto, el margen bruto y los ASP alcancen a los pares de nivel global. Para la valoración, Goldman Sachs continúa usando un enfoque de P/E descontado para reflejar el potencial de crecimiento a largo plazo. Aplica un P/E de 2030E de 42.6x, derivado de la relación entre el crecimiento de beneficios y el P/E de cotización de pares, basado en el crecimiento medio de beneficios de Kematek de 2030-31E. Al descontar el valor a 2027E utilizando un coste de capital propio de 10.7%, obtiene un nuevo precio objetivo a 12 meses de Rmb141, frente a Rmb164. El precio objetivo implica un P/E de 2027E de 119x. Goldman Sachs mantiene Buy pese a la reducción del objetivo y las revisiones de beneficios.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero incorpora a sus previsiones el incumplimiento de ingresos, beneficios y márgenes de 2Q26, atribuyendo la desviación a una mejora más lenta de los rendimientos de nuevos productos. Después evalúa la trayectoria desde la expansión de capacidad y las entregas en pequeños lotes hacia la recuperación futura de ingresos y márgenes. Para la valoración, compara la relación entre los múltiplos P/E de pares y el crecimiento de beneficios, aplica un P/E de 2030E de 42.6x y descuenta el resultado hasta 2027E usando un coste de capital propio de 10.7%.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración por P/E descontado basada en la relación entre P/E y crecimiento de beneficios de pares

  El informe aplica un múltiplo P/E de 2030E de 42.6x inferido de la relación entre crecimiento y múltiplos de pares, y después descuenta el valor hasta 2027E con un coste de capital propio de 10.7% para derivar el precio objetivo de Rmb141.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión del gasto de capital chino en semiconductores, la localización y la rampa de rendimientos de productos

  El informe vincula la expansión del gasto de capital en semiconductores de China y la demanda de localización con la utilización de capacidad y el lanzamiento de nuevos productos de Kematek, al tiempo que identifica los rendimientos de fabricación como la limitación a corto plazo para márgenes y beneficios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kematek (301611.SZ)

  Compañía primaria cubierta; se espera que se beneficie del crecimiento del gasto de capital en semiconductores de China, la localización y la expansión de nuevos productos.

  Fortalezas

  Entregas estables de calentadores cerámicos; entregas de pequeños lotes de chucks electrostáticos de 8 pulgadas/12 pulgadas y componentes de SiC de ultraalta pureza/CVD; expansión continua de capacidad.

  Debilidades

  Los rendimientos de nuevos productos estuvieron por debajo de las expectativas, lo que causó el incumplimiento de margen de 2Q26 y recortes materiales de estimaciones.

  Comparación

  Goldman Sachs espera que la vida de producto, los márgenes brutos y los ASP alcancen a los pares de nivel global a medida que mejoren los rendimientos.

  Riesgos

  Expansión más lenta de lo esperado del gasto de capital chino en semiconductores, expansión más lenta de lo esperado de las líneas de producto a módulos y diversificación más lenta de lo esperado de la cadena de suministro en el mercado local.

Datos clave

• Ingresos de 2Q26Rmb322mAumentaron 19% trimestralmente y 18% interanualmente; 4% por debajo de la previsión de Rmb337m de Goldman Sachs.
• Beneficio neto de 2Q26Rmb52mAumentó 14% trimestralmente y cayó 38% interanualmente; 53% por debajo de la previsión de Rmb110m de Goldman Sachs.
• Margen bruto de 2Q2645.1%Bajó 1.0 puntos porcentuales trimestralmente y 8.8 puntos porcentuales interanualmente; 12.5 puntos porcentuales por debajo de la previsión de 57.6% de Goldman Sachs.
• Revisiones de beneficio neto de 2026E-30E-50% / -44% / -45% / -38% / -33%Los recortes reflejan la rampa gradual prevista en los rendimientos de nuevos productos.
• Revisiones de ingresos de 2026E-30E-3% / -8% / -15% / -8% / -7%Reflejan un crecimiento esperado más lento de los ingresos de nuevos productos.
• Precio objetivo a 12 mesesRmb141Reducido desde Rmb164; basado en un P/E de 2030E de 42.6x descontado hasta 2027E con un coste de capital propio de 10.7%.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el incumplimiento de 2Q26 es un retraso en la rampa de rentabilidad, no una ruptura de la oportunidad de crecimiento a largo plazo de Kematek. El Buy mantenido refleja las expectativas de que la expansión de capacidad, la inversión china en semiconductores y la localización puedan respaldar el crecimiento de volúmenes, mientras que la mejora de rendimientos es necesaria para que los márgenes brutos y los ASP converjan con los pares de nivel global.

Riesgos

• Expansión más lenta de lo esperado del gasto de capital en semiconductores en China.
• Expansión más lenta de lo esperado de las líneas de producto a módulos.
• Diversificación más lenta de lo esperado de la cadena de suministro en el mercado local.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de mejora de los rendimientos para nuevos productos de chucks electrostáticos y SiC.
• La expansión de capacidad y la rampa desde entregas de pequeños lotes hacia entregas más amplias de calentadores cerámicos y chucks electrostáticos.
• El crecimiento del gasto de capital en semiconductores de China y el ritmo de diversificación de la cadena de suministro local.