Kematek (301611) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta revisão de resultados avalia a Kematek após um 2Q26 mais fraco do que o esperado. O Goldman Sachs continua positivo sobre a expansão de longo prazo da companhia em aquecedores cerâmicos, chucks eletrostáticos e componentes de SiC, enquanto reduz as estimativas e o preço-alvo para Rmb141 devido a uma rampa mais lenta de rendimento dos novos produtos.

Visões principais

O Goldman Sachs argumenta que a expansão de capacidade e o lançamento de novos produtos da Kematek devem apoiar o crescimento de 2H26 até 2027. As entregas de aquecedores cerâmicos continuam estáveis, enquanto os chucks eletrostáticos de 8 polegadas/12 polegadas e os componentes de SiC de ultra-alta pureza/CVD entraram em entregas de pequenos lotes. A instituição espera que a contínua expansão de capacidade permita o aumento posterior de produção de aquecedores cerâmicos e chucks eletrostáticos. Sua visão construtiva está ligada ao crescimento do investimento chinês em semicondutores, à tendência de localização e à comercialização de novos produtos. O problema imediato é o resultado abaixo do esperado em 2Q26, impulsionado pelos rendimentos dos novos produtos. A receita alcançou Rmb322m, alta de 19% em relação ao trimestre anterior e de 18% em relação ao ano anterior, mas ficou 4% abaixo da previsão de Rmb337m do Goldman Sachs. O lucro bruto de Rmb145m ficou 25% abaixo da previsão, o lucro operacional de Rmb67m ficou 39% abaixo e o lucro líquido de Rmb52m ficou 53% abaixo. A margem bruta caiu para 45.1%, queda de 1.0 ponto percentual em relação ao trimestre anterior e de 8.8 pontos percentuais em relação ao ano anterior, versus a previsão de 57.6% do Goldman Sachs. O relatório atribui o resultado abaixo do esperado em margem a rendimentos menores que o esperado dos novos produtos. Refletindo uma rampa de rendimentos mais gradual, o Goldman Sachs reduz as estimativas de receita de 2026E-30E em 3%, 8%, 15%, 8% e 7%, respectivamente, e corta as estimativas de lucro líquido em 50%, 44%, 45%, 38% e 33%. A receita e o lucro líquido revisados para 2026E são Rmb1,379m e Rmb230m, frente às estimativas anteriores de Rmb1,416m e Rmb460m. Para 2030E, a receita e o lucro líquido revisados são Rmb5,625m e Rmb1,956m, versus Rmb6,026m e Rmb2,922m anteriormente. As premissas de margem bruta são reduzidas em 13.5 pontos percentuais em 2026E, 16.9 pontos percentuais em 2027E, 16.8 pontos percentuais em 2028E, 16.5 pontos percentuais em 2029E e 14.7 pontos percentuais em 2030E. Ainda assim, a instituição espera que os rendimentos melhorem ao longo do tempo, apoiando a aproximação da vida útil dos produtos, da margem bruta e dos ASPs aos pares globais de primeira linha. Na avaliação, o Goldman Sachs continua a usar uma metodologia de P/E descontado para capturar o potencial de crescimento de longo prazo. Aplica um P/E de 2030E de 42.6x, derivado da relação entre o crescimento de lucros e o P/E negociado dos pares, com base no crescimento médio de lucros da Kematek em 2030-31E. Ao descontar o valor de volta para 2027E usando um custo de capital próprio de 10.7%, chega a um novo preço-alvo de 12 meses de Rmb141, ante Rmb164. O preço-alvo implica P/E de 2027E de 119x. O Goldman Sachs mantém Buy apesar da redução do alvo e das revisões de lucros.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro incorpora às suas estimativas o resultado abaixo do esperado de receita, lucro e margem em 2Q26, atribuindo a diferença a uma melhora mais lenta dos rendimentos dos novos produtos. Em seguida, avalia a trajetória entre a expansão de capacidade e as entregas de pequenos lotes de produtos até a recuperação futura de receita e margem. Para a avaliação, compara a relação entre múltiplos P/E de pares e crescimento de lucros, aplica um P/E de 2030E de 42.6x e desconta o resultado para 2027E usando um custo de capital próprio de 10.7%.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/E descontado baseada na relação entre P/E e crescimento de lucros dos pares

  O relatório aplica um múltiplo P/E de 2030E de 42.6x inferido da relação entre crescimento e múltiplos dos pares, e então desconta o valor de volta para 2027E com um custo de capital próprio de 10.7% para derivar o preço-alvo de Rmb141.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão do investimento chinês em semicondutores, da localização e da rampa de rendimentos dos produtos

  O relatório vincula a expansão do investimento chinês em semicondutores e a demanda por localização à utilização de capacidade e ao lançamento de novos produtos da Kematek, identificando os rendimentos de fabricação como a restrição de curto prazo para margens e lucros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kematek (301611.SZ)

  Empresa primária coberta; espera-se que se beneficie do crescimento do investimento chinês em semicondutores, da localização e da expansão de novos produtos.

  Pontos fortes

  Entregas estáveis de aquecedores cerâmicos; entregas de pequenos lotes de chucks eletrostáticos de 8 polegadas/12 polegadas e componentes de SiC de ultra-alta pureza/CVD; expansão contínua de capacidade.

  Pontos fracos

  Os rendimentos dos novos produtos ficaram abaixo das expectativas, causando o resultado abaixo do esperado em margem em 2Q26 e cortes materiais nas estimativas.

  Comparação

  O Goldman Sachs espera que a vida útil dos produtos, as margens brutas e os ASPs alcancem os pares globais de primeira linha à medida que os rendimentos melhorarem.

  Riscos

  Expansão mais lenta que o esperado do investimento chinês em semicondutores, expansão mais lenta que o esperado das linhas de produto para módulos e diversificação mais lenta que o esperado da cadeia de suprimentos no mercado local.

Dados principais

• Receita de 2Q26Rmb322mAlta de 19% em relação ao trimestre anterior e de 18% em relação ao ano anterior; 4% abaixo da previsão de Rmb337m do Goldman Sachs.
• Lucro líquido de 2Q26Rmb52mAlta de 14% em relação ao trimestre anterior e queda de 38% em relação ao ano anterior; 53% abaixo da previsão de Rmb110m do Goldman Sachs.
• Margem bruta de 2Q2645.1%Queda de 1.0 ponto percentual em relação ao trimestre anterior e de 8.8 pontos percentuais em relação ao ano anterior; 12.5 pontos percentuais abaixo da previsão de 57.6% do Goldman Sachs.
• Revisões de lucro líquido de 2026E-30E-50% / -44% / -45% / -38% / -33%Os cortes refletem a esperada rampa gradual nos rendimentos dos novos produtos.
• Revisões de receita de 2026E-30E-3% / -8% / -15% / -8% / -7%Refletem o crescimento esperado mais lento da receita de novos produtos.
• Preço-alvo de 12 mesesRmb141Reduzido de Rmb164; baseado em P/E de 2030E de 42.6x descontado para 2027E com um custo de capital próprio de 10.7%.

Impacto e implicações

O relatório vê o resultado abaixo do esperado em 2Q26 como um atraso na rampa de rentabilidade, e não como uma ruptura na oportunidade de crescimento de longo prazo da Kematek. A manutenção de Buy reflete as expectativas de que a expansão de capacidade, o investimento chinês em semicondutores e a localização possam apoiar o crescimento de volumes, enquanto a melhora dos rendimentos é necessária para que as margens brutas e os ASPs convirjam para os pares globais de primeira linha.

Riscos

• Expansão mais lenta que o esperado do investimento em semicondutores na China.
• Expansão mais lenta que o esperado das linhas de produto para módulos.
• Diversificação mais lenta que o esperado da cadeia de suprimentos no mercado local.

Pontos a observar

• O ritmo de melhora dos rendimentos para novos produtos de chucks eletrostáticos e SiC.
• A expansão de capacidade e a rampa de entregas de pequenos lotes para entregas mais amplas de aquecedores cerâmicos e chucks eletrostáticos.
• O crescimento do investimento chinês em semicondutores e o ritmo da diversificação da cadeia de suprimentos local.