Kematek (301611) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 2Q26 실적이 예상보다 부진했던 이후 Kematek을 평가한다. Goldman Sachs는 세라믹 히터, 정전척 및 SiC 부품에서의 장기 확장 가능성에 대해 긍정적 견해를 유지하지만, 신제품 수율 램프업이 더디다는 점을 반영해 전망과 목표주가를 Rmb141로 낮췄다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 Kematek의 생산능력 확장과 신제품 출시가 2H26부터 2027년까지의 성장을 뒷받침할 것으로 본다. 세라믹 히터 출하는 안정적으로 이어지고 있으며, 8인치 및 12인치 정전척과 초고순도/CVD SiC 부품은 소량 출하를 시작했다. 이 기관은 지속적인 생산능력 확장이 세라믹 히터와 정전척의 후속 램프업을 가능하게 할 것으로 예상한다. 긍정적 견해는 중국 반도체 설비투자 성장, 현지화 추세 및 신제품 상용화 확대에 기반한다. 당면한 문제는 신제품 수율로 인한 2Q26 실적 부진이다. 매출은 Rmb322m으로 전분기 대비 19%, 전년 동기 대비 18% 증가했지만 Goldman Sachs의 Rmb337m 전망을 4% 하회했다. 매출총이익 Rmb145m은 전망을 25% 하회했고, 영업이익 Rmb67m은 39%, 순이익 Rmb52m은 53% 하회했다. 매출총이익률은 45.1%로 전분기 대비 1.0퍼센트포인트, 전년 동기 대비 8.8퍼센트포인트 하락했으며 Goldman Sachs 전망치 57.6%를 밑돌았다. 보고서는 마진 부진을 신제품 수율이 예상보다 낮았기 때문으로 설명한다. 더 점진적인 수율 램프업을 반영해 Goldman Sachs는 2026E-30E 매출 추정치를 각각 3%, 8%, 15%, 8%, 7% 낮추고, 순이익 추정치는 각각 50%, 44%, 45%, 38%, 33% 하향했다. 수정된 2026E 매출은 Rmb1,379m, 순이익은 Rmb230m으로, 기존 추정치 Rmb1,416m 및 Rmb460m과 비교된다. 2030E 수정 매출은 Rmb5,625m, 순이익은 Rmb1,956m으로, 이전의 Rmb6,026m 및 Rmb2,922m에서 낮아졌다. 매출총이익률 가정은 2026E 13.5퍼센트포인트, 2027E 16.9퍼센트포인트, 2028E 16.8퍼센트포인트, 2029E 16.5퍼센트포인트, 2030E 14.7퍼센트포인트 낮아졌다. 그럼에도 이 기관은 시간이 지남에 따라 수율이 개선되어 제품 수명, 매출총이익률 및 ASP가 글로벌 상위 동종업체 수준을 따라잡을 것으로 예상한다. 밸류에이션에서 Goldman Sachs는 장기 성장 잠재력을 반영하기 위해 할인 P/E 방식을 계속 사용한다. Kematek의 2030-31E 평균 이익 성장률을 바탕으로 동종업체의 이익 성장률과 거래 P/E 관계에서 도출한 2030E P/E 42.6x를 적용한다. 10.7%의 자기자본비용으로 2027E까지 할인해 새로운 12개월 목표주가 Rmb141을 산출했으며, 이는 이전 Rmb164보다 낮다. 이 목표주가는 2027E P/E 119x를 의미한다. 목표주가와 이익 전망을 낮췄음에도 Goldman Sachs는 Buy를 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 2Q26 매출, 이익 및 마진 부진을 전망에 반영하고 그 차이를 신제품 수율 개선의 지연으로 설명한다. 이어 생산능력 확장과 소량 제품 출하가 향후 매출 및 마진 회복으로 이어지는 경로를 평가한다. 밸류에이션에서는 동종업체 P/E와 이익 성장의 관계를 비교하고 2030E P/E 42.6x를 적용한 뒤, 10.7%의 자기자본비용으로 2027E까지 할인한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  동종업체 P/E와 이익 성장 관계에 기반한 할인 P/E 밸류에이션

  보고서는 동종업체의 성장률과 멀티플 관계에서 도출한 2030E P/E 42.6x를 적용하고, 10.7%의 자기자본비용으로 2027E까지 할인해 Rmb141 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  중국 반도체 설비투자, 현지화 및 제품 수율 램프업의 전이

  보고서는 중국 반도체 설비투자 확대와 현지화 수요를 Kematek의 생산능력 가동 및 신제품 출시에 연결하는 한편, 제조 수율을 단기 마진과 이익의 제약 요인으로 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kematek (301611.SZ)

  주요 커버리지 기업으로, 중국 반도체 설비투자 성장, 현지화 및 신제품 확장의 수혜가 예상된다.

  강점

  안정적인 세라믹 히터 출하, 8인치/12인치 정전척 및 초고순도/CVD SiC 부품의 소량 출하, 지속적인 생산능력 확장.

  약점

  신제품 수율이 예상보다 낮아 2Q26 마진 부진과 대폭적인 추정치 하향을 초래했다.

  비교

  Goldman Sachs는 수율이 개선되면서 제품 수명, 매출총이익률 및 ASP가 글로벌 상위 동종업체 수준을 따라잡을 것으로 예상한다.

  위험

  중국 반도체 설비투자 확대 둔화, 모듈로의 제품 라인 확장 지연, 현지 시장의 공급망 다변화 지연.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb322m전분기 대비 19%, 전년 동기 대비 18% 증가했으며 Goldman Sachs의 Rmb337m 전망을 4% 하회했다.
• 2Q26 순이익Rmb52m전분기 대비 14% 증가, 전년 동기 대비 38% 감소했으며 Goldman Sachs의 Rmb110m 전망을 53% 하회했다.
• 2Q26 매출총이익률45.1%전분기 대비 1.0퍼센트포인트, 전년 동기 대비 8.8퍼센트포인트 하락했으며 Goldman Sachs의 57.6% 전망을 12.5퍼센트포인트 하회했다.
• 2026E-30E 순이익 전망 조정-50% / -44% / -45% / -38% / -33%하향 조정은 신제품 수율이 점진적으로 램프업될 것이라는 전망을 반영한다.
• 2026E-30E 매출 전망 조정-3% / -8% / -15% / -8% / -7%신제품 매출 성장 전망이 둔화된 점을 반영한다.
• 12개월 목표주가Rmb141Rmb164에서 하향. 2030E P/E 42.6x를 기반으로 10.7%의 자기자본비용을 적용해 2027E까지 할인했다.

영향과 시사점

보고서는 2Q26 실적 부진을 Kematek의 장기 성장 기회 훼손이 아니라 수익성 램프업 지연으로 본다. Buy 유지는 생산능력 확장, 중국 반도체 투자 및 현지화가 판매량 성장을 뒷받침할 것이라는 견해를 반영하며, 매출총이익률과 ASP가 글로벌 상위 동종업체 수준으로 수렴하려면 수율 개선이 필요하다고 본다.

위험

• 중국의 반도체 설비투자 확대가 예상보다 느린 경우.
• 제품 라인의 모듈 확장이 예상보다 느린 경우.
• 현지 시장의 공급망 다변화가 예상보다 느린 경우.

주시할 점

• 신규 정전척 및 SiC 제품의 수율 개선 속도.
• 생산능력 확장과 세라믹 히터 및 정전척의 소량 출하에서 더 광범위한 출하로의 램프업.
• 중국 반도체 설비투자 성장과 현지 공급망 다변화의 진전.