Sinocera Functional Material（300285） レポート解説

概要

本カンファレンス要約レポートは、SinoceraのMLCC粉末、球状シリカ、セラミック基板における進展を検証する。Goldman Sachsは複数の新製品マイルストーンが近いとみるが、現在のバリュエーションには長期成長機会が概ね織り込まれているとしてNeutralを維持する。

主要見解

経営陣によれば、主に民生用電子機器向けの従来型MLCC粉末の能力はフル稼働であり、実効能力は2026年に10k tonnesに近づく見通しである。AIサーバーおよび車載グレード製品については5k tonnesの能力を計画しており、このうち2k tonnesは完成し、10月に出荷開始予定である。MLCC粉末の総能力は2Q27までに15k tonnesに達する見込みで、従来製品10k tonnesと新製品5k tonnesで構成される。従来製品はまだ値上げしておらず、価格はおよそRmb60k–70k per tonneだが、経営陣は値上げを計画している。レポートにとって今後のミックス変化が重要なのは、新製品の粗利益率が50%超で、従来製品のおよそ40%を上回ると経営陣が示したためである。韓国顧客が最大の貢献者であり、日本のMLCCメーカーは初期接触があるものの、まだ顧客ではない。 球状シリカでは、昨年からの能力拡張後、良好な進展があったと経営陣は述べた。M7/M8製品について、同業他社の方が顧客の粘着性が強いため、Sinoceraは明確な優位性を認識していない。差別化要因は計画中のPTFEソリューションである。経営陣によれば、Sinoceraは現時点で試験に合格した唯一の供給者であり、2027年に高級顧客へ参入した後、M7/M8/M9製品へ展開することを目指す。M7/M8の価格はおよそRmb100k–200k/tonneである一方、PTFE製品はおよそRmb300k–400k/tonneで、粗利益率は60%超となる可能性がある。球状シリカの計画能力は5k tonnesで、うち2k tonnesは1Q27に稼働開始予定である。 セラミック基板については、TEC関連受注が2H26に、恐らく10月から始まる見込みであり、PCB用途のセラミック基板は来年量産に入る予定である。フェーズIの能力は完成しており、既存能力は月間およそ200k piecesである。従来製品を停止し、能力をすべて新製品に切り替えれば、潜在的な生産額はRmb2bn–3bnに達し得ると経営陣は見積もる。Goldman Sachsは、これらの進展をAI、全固体電池、AR/VRなどの技術トレンドを活用し、中長期的により速い利益成長へ回帰する可能性を示す証拠と位置付ける。 それでもGoldman SachsはNeutralを維持し、現在のバリュエーションには長期成長の可能性が概ね織り込まれているとみる。Rmb33.00の12か月目標株価は25x 2030E P/Eに基づき、10.0%の株主資本コストを用いてmid-2027Eへ割り引いている。25xの出口マルチプルは、Sinoceraの最終市場における主要グローバル企業の加重平均10年中期サイクルP/Eに基づく。レポートは、セラミック粉末のシェア拡大、新事業の拡大、最終市場の成長が予想より遅い、または速い可能性を主要リスクとしている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはアジア・リーダーズ・カンファレンスでの経営陣コメントを要約した後、Sinoceraの3つの製品分野における能力、出荷時期、価格、利益率、顧客開拓、生産マイルストーンを評価する。これらの事業進展を中長期の成長論点に結び付け、同業他社由来のP/Eマルチプルを2030年利益見通しに適用してmid-2027Eへ割り引き、目標株価を算出する。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプルによる評価をより早い時点へ割り引く手法

  Goldman Sachsは、主要グローバル最終市場同業他社の加重平均10年中期サイクルP/Eに基づく25x 2030E P/Eを適用し、10.0%の株主資本コストでmid-2027Eへ割り引いてRmb33.00の目標株価を導出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Sinocera Functional Material (300285.SZ)

  主要なカバー対象企業であり、新製品の商業化と能力の立ち上がりがレポートの中心的な焦点である。

  強み

  従来型MLCC粉末のフル稼働、計画された新製品能力、試験を通過したPTFEソリューション、セラミック基板受注の可視性改善。

  弱み

  同業他社の顧客の粘着性が強いため、M7/M8球状シリカで明確な優位性がない。日本のMLCCメーカーもまだ顧客ではない。

  比較

  新MLCC製品の粗利益率は50%超で従来製品のおよそ40%を上回る。PTFE製品はM7/M8製品より高価格で、粗利益率は60%超となる可能性がある。

  リスク

  セラミック粉末の市場シェア拡大、新事業の拡大、最終市場の成長が予想より遅い、または速い可能性。

主要データ

• 12か月目標株価Rmb33.0025x 2030E P/Eに基づき、10.0%の株主資本コストでmid-2027Eへ割り引いた。
• 株価Rmb60.39価格は4 September 2026の終値時点。
• 示唆される下値45.4%Rmb33.00の目標株価に対して示された数値。
• MLCC粉末能力Approaching 10k tonnes in 2026; 15k tonnes by 2Q272Q27までに、経営陣は従来製品10k tonnes、AIサーバー/車載グレード製品5k tonnesを見込む。
• 完成済み新MLCC製品能力2k tonnes計画中の5k tonnesの一部で、10月に出荷開始予定。
• 粗利益率Above 50% for new MLCC products; about 40% for traditional products経営陣が示した製品ミックスによる利益率の差。
• 球状シリカの価格Rmb100k–200k/tonne for M7/M8; Rmb300k–400k/tonne for PTFE経営陣はPTFEの粗利益率が60%超となる可能性を示した。
• セラミック基板の潜在的生産額Rmb2bn–3bn従来製品を停止し、能力をすべて新製品に切り替えた場合の経営陣試算。

影響と示唆

レポートは、間近に迫るMLCC出荷、PTFEの試験マイルストーン、セラミック基板受注の立ち上がりを、Sinoceraが中長期でより速い成長へ回帰することを支える主な証拠とみる。一方、Goldman Sachsはこの機会の大半が株価評価に織り込まれていると考えるため、前向きな評価には転じていない。

リスク

• Sinoceraのセラミック粉末の市場シェア拡大が予想より遅い、または速い可能性。
• Sinoceraの新事業拡大が予想より遅い、または速い可能性。
• 最終市場の成長が予想より遅い、または速い可能性。

注目点

• 完成済み2k tonnesの新MLCC製品能力が予定どおり10月に出荷を開始するか。
• MLCC粉末の総能力が計画どおり2Q27までに15k tonnesに達するか。
• PTFE球状シリカが2027年に高級顧客への参入を可能にするか。
• 10月開始見込みのTEC関連セラミック基板受注と、来年のPCB基板量産開始。
• 従来型MLCC粉末の値上げの可能性。