新产品里程碑持续推进，但高盛认为估值已反映长期增长潜力，维持Sinocera Neutral评级。

Overview

本报告梳理Sinocera在MLCC粉体、球形硅微粉和陶瓷基板方面的进展。高盛认为多项新产品里程碑临近，但因当前估值已大致计入公司的长期增长机会，维持Neutral评级。

Core views

管理层表示，主要服务消费电子的传统MLCC粉体产能目前已满负荷运行，2026年有效产能预计接近10k tonnes。面向AI服务器和汽车级应用的新产品规划产能为5k tonnes，其中2k tonnes已完成，预计10月开始发货。到2Q27，MLCC粉体总产能预计达到15k tonnes，包括10k tonnes传统产品和5k tonnes新产品。传统产品尚未涨价，价格约为Rmb60k–70k per tonne，但管理层正计划提价。报告认为，未来产品结构变化的重要性在于，管理层表示新产品毛利率超过50%，而传统产品约为40%。韩国客户仍是最大贡献者；日本MLCC生产商尚非客户，尽管双方已有初步接触。 在球形硅微粉方面，管理层称自去年启动扩产以来进展良好。由于同行客户黏性更强，Sinocera认为其M7/M8产品相较同行没有明显优势。其差异化来自计划推出的PTFE方案：管理层称Sinocera目前是唯一通过测试的供应商，并希望先在2027年进入高端客户，随后再拓展至M7/M8/M9产品。M7/M8价格约为Rmb100k–200k/tonne，而PTFE产品约为Rmb300k–400k/tonne，毛利率可能超过60%。球形硅微粉规划产能为5k tonnes，其中2k tonnes预计于1Q27投产。 对于陶瓷基板，管理层预计TEC相关订单将于2H26开始，可能从10月启动，PCB用陶瓷基板预计明年进入量产。第一期产能已完成，现有产能约为每月200k pieces。若停产旧产品并将产能全部切换至新产品，管理层预计潜在产值可达Rmb2bn–3bn。高盛将这些进展视为Sinocera有望把握AI、固态电池和AR/VR等技术趋势的证据，并支持其在中长期重回更快的盈利增长。 尽管如此，高盛仍维持Neutral，认为当前估值似乎已在很大程度上反映长期增长潜力。其Rmb33.00的12个月目标价基于25x 2030E P/E，并使用10.0%股权成本折现至mid-2027E。25x退出倍数来自Sinocera终端市场主要全球参与者加权平均10年中周期P/E。报告将陶瓷粉体市场份额扩张、新业务扩张和终端市场增长可能慢于或快于预期列为主要风险。

Analysis framework

高盛先总结其亚洲领袖会议中的管理层表述，再评估Sinocera三项产品业务的产能、发货时点、定价、利润率、客户准入和量产节点。报告将这些经营进展与中长期增长逻辑相联系，并以同行P/E倍数对2030年盈利估值，再折现至mid-2027E得出目标价。

Methodology notes

• Valuation methodsPE/PEG valuation

  P/E倍数估值并折现至较早期间

  高盛以终端市场主要全球同行加权平均10年中周期P/E为基础，对2030E应用25x P/E，再以10.0%股权成本折现至mid-2027E，得出Rmb33.00目标价。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• Sinocera Functional Material (300285.SZ)

  主要覆盖公司；其新产品商业化和产能爬坡是报告的核心关注点。

  Strengths

  传统MLCC粉体满负荷运行、已规划新产品产能、已通过测试的PTFE方案，以及陶瓷基板订单能见度改善。

  Weaknesses

  由于同行客户黏性更强，其M7/M8球形硅微粉没有明显优势；日本MLCC生产商尚未成为客户。

  Comparison

  新MLCC产品毛利率超过50%，而传统产品约为40%；PTFE产品定价高于M7/M8产品，毛利率可能超过60%。

  Risks

  陶瓷粉体市场份额扩张、新业务扩张和终端市场增长可能慢于或快于预期。

Key data

• 12个月目标价Rmb33.00基于25x 2030E P/E，并使用10.0%股权成本折现至mid-2027E。
• 股价Rmb60.39价格截至4 September 2026收盘。
• 隐含下行空间45.4%相对于Rmb33.00目标价。
• MLCC粉体产能Approaching 10k tonnes in 2026; 15k tonnes by 2Q27到2Q27，管理层预计传统产品为10k tonnes，AI服务器/汽车级产品为5k tonnes。
• 已完成的新MLCC产品产能2k tonnes占规划5k tonnes的一部分；预计10月开始发货。
• 毛利率Above 50% for new MLCC products; about 40% for traditional products管理层所述的产品结构毛利率差异。
• 球形硅微粉定价Rmb100k–200k/tonne for M7/M8; Rmb300k–400k/tonne for PTFE管理层预计PTFE毛利率可能超过60%。
• 陶瓷基板潜在产值Rmb2bn–3bn若停产旧产品并将产能全部切换至新产品，管理层作出此估算。

Impact & implications

报告认为，即将开始的MLCC发货、PTFE测试里程碑和陶瓷基板订单爬坡，是支持Sinocera在中长期重回更快增长的主要证据。但高盛并未因此转向积极评级，因为其认为股价估值已反映了大部分这一机会。

Risks

• Sinocera的陶瓷粉体市场份额扩张可能慢于或快于预期。
• Sinocera新业务扩张可能慢于或快于预期。
• 终端市场增长可能慢于或快于预期。

What to watch

• 已完成的2k tonnes新MLCC产品产能是否按预期于10月开始发货。
• MLCC粉体总产能是否按计划于2Q27达到15k tonnes。
• PTFE球形硅微粉是否能在2027年推动进入高端客户。
• 预计10月启动的TEC相关陶瓷基板订单，以及PCB基板明年进入量产的进展。
• 传统MLCC粉体潜在提价。