Shenzhen Kstar Science & Tech（002518） レポート解説

概要

Goldman SachsはKstarの2Q26業績未達を検証し、主に再生可能エネルギー製品の弱さに起因するとしている。データセンターの受注、生産計画、高出力UPSの能力拡張が2H26Eのより強い成長を示唆するため、利益予想と目標株価を引き下げつつも前向きな見方を維持している。

主要見解

Kstarの2Q26売上高はRmb1,351mn、粗利益はRmb394mn、EBITはRmb174mn、純利益はRmb151mnで、それぞれ前年比11%、13%、25%、5%増となった。これらはGoldman Sachs予想をそれぞれ13%、16%、14%、11%下回った。暗黙の粗利益率、EBITマージン、純利益率は29%、13%、11%であり、粗利益率はGoldman Sachs予想を1パーセントポイント下回った一方、EBITマージンは予想通り、純利益率は概ね予想通りだった。未達の主因は、再生可能エネルギー製品の売上が前年比13%減となったことである。 レポートが主な相殺要因とみるのはデータセンター事業である。データセンター製品売上は2Q26にRmb907mn、前年比27%増となり、1H26にはRmb1,557mnで17%増となった。同事業は四半期売上の67%、上期売上の60%を占めた。Goldman Sachsによれば、国内外市場の受注モメンタムは5月以降大幅に強まっている。経営陣の3Q26E生産計画は2Q26を大きく上回り、3Q-4Q26Eの連続的な出荷増を支える。加えて、比較的高い稼働率のもとでAIDC向け高出力UPS能力を拡張している。Goldman Sachsは2H26Eのデータセンター製品売上を前年比40%増、部門粗利益率を33.9%で堅調と予想し、2027Eには29%増を見込む。 海外データセンター機会には、既存の欧州電気系顧客から最近受注したAIDC向け高出力UPSが含まれ、Kstarのベトナム工場の準備状況次第で4Q26E-1Q27Eに出荷を開始する可能性がある。欧州データセンター向けのRmb200mn超のUPS受注は2026年9月から10月に出荷開始予定である。同社は既存の台湾顧客向け初回受注の出荷をほぼ完了し、従来供給していた600kW UPSに対し、MW級UPSをテストしている。台湾、日本、欧州の顧客とのテストおよび小規模フェーズは、4Q26E-1Q27Eに初期数量の受注につながる可能性がある。中国では、国内コロケーション顧客のプロジェクトパイプラインが2025年比で200%超成長しており、電気設備需要の拡大を2028Eまで支え得ると経営陣は述べている。 Kstarは新たなデータセンター技術も推進している。同社は2026年10月に欧州と東南アジアで800 VDCの3-6か月のオンサイトテストを開始する予定で、主に米国ハイパースケーラーのフィードバック次第で、最も早くて2Q27E頃に初期商用受注を得る可能性がある。SSTモジュールは2026年末頃、SSTシステムは2027Eの投入を目標とするが、グローバルでのSSTの業界全体での大量採用には少なくとも2年を要すると経営陣はみている。同社は主にODMとして米国事業を行うため、大量部品の電力システム機器を制限する米国大統領令の影響は現時点で限定的とみている。ベトナムで能力を拡張し、第2工場設立の可能性を検討するとともに、地政学的制限の強化に備えた対応策を用意している。 再生可能エネルギーは引き続き弱い部分である。同部門の2Q26売上はRmb432mnで前年比13%減、総売上の32%を占めた。ESS売上はRmb309mnで前年比67%増だったが、前四半期比31%減であり、Goldman Sachsは住宅用ESSの成長鈍化が要因である可能性を指摘する。経営陣は、欧州での競争激化と高い業界浸透率を踏まえ、2026年通年の住宅用ESSは前年比で緩やかな成長にとどまるとみる一方、C&I ESSの売上成長はおよそ倍増し、マージンに寄与すると予想している。Goldman SachsはC&I用途主導で2H26EのESS売上を前年比3%増とモデル化している。太陽光インバーター売上は2Q26にRmb90mn、前年比68%減と低迷が続き、Goldman Sachsは2H26Eに前年比62%減を見込む。それでも、太陽光インバーターの売上構成比は2025年の17%から2026Eの6%、2027Eの4%へ低下する見通しのため、全社業績への影響は限定的とみている。 再生可能エネルギー部門の粗利益率は、海外構成比の上昇と製品ミックスの改善により、1H26に前年比1.4パーセントポイント、半期比3.7パーセントポイント改善して22.2%となった。Goldman Sachsは2H26Eに部門全体の粗利益率23.1%を予想する。原材料価格のインフレ圧力を受け、Kstarは2026年9月からデータセンターおよび再生可能エネルギー製品のASPを8%-15%引き上げる計画であり、電力エレクトロニクスを中心にサプライチェーンと在庫管理の最適化を続ける。1H26の為替差損はRmb44mnで、1H25の為替差益Rmb20mnから悪化した。株式報酬費用は1H26にRmb18mnで、2H26Eも同程度を見込む。 Goldman Sachsは、業績、国内太陽光事業の弱さ、住宅用ESSのモメンタム鈍化、海外粗利益率と為替損益への為替逆風を反映し、2026-30E純利益予想を平均12%引き下げた。12か月目標株価はRmb67.0からRmb60.0へ引き下げられたが、引き続き26x 2028E P/Eを11%の株主資本コストで2027Eへ割り引く手法に基づく。レポートは、株価が2026Eで27x、2027Eで18xのP/Eで取引されている一方、2026E-28Eの利益CAGRは前年比35%と予想されることから、Kstarのリターンは魅力的とみてBuyを維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、報告された四半期財務を自社予想と比較したうえで、Kstarのデータセンターおよび再生可能エネルギー部門の成長、受注パイプライン、設備能力、マージン、地域別機会を評価している。太陽光事業の弱さ、住宅用ESSの勢い鈍化、為替動向を理由に利益予想を修正しつつ、株主資本コストで割り引いた予想P/E倍率で株式を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  株主資本コストで割り引いた予想P/Eバリュエーション

  Goldman Sachsは、26x 2028E P/Eを11%の株主資本コストで2027Eへ割り引いてRmb60.0の目標株価を設定し、取引P/Eを予想利益成長と比較している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  部門別売上、売上構成、受注モメンタム、ASP変動

  レポートはデータセンター、ESS、太陽光インバーターの売上トレンドを分け、売上構成の変化を評価し、売上およびマージン見通しの評価で計画された値上げを考慮している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shenzhen Kstar Science & Tech (002518.SZ)

  主要カバレッジ企業。Goldman Sachsは、データセンターの成長が再生可能エネルギー製品の弱さを上回ると予想している。

  強み

  力強いデータセンター受注モメンタム、高出力UPS能力の拡張、海外顧客での進展、800 VDC/SSTの製品開発。

  弱み

  太陽光インバーター需要の低迷、住宅用ESSモメンタムの鈍化、為替差損。

  比較

  レポートは、KstarをAIデータセンターで800 VDC製品の現地テストを行う国内有力企業の一つとしている。

  リスク

  米国ODM受注の伸びが予想を下回ること、800 VDC製品の投入が遅れること、海外ESSの成長またはマージンが予想を下回ること。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb1,351mn前年比11%増、Goldman Sachs予想を13%下回った。
• 2Q26純利益Rmb151mn前年比5%増、Goldman Sachs予想を11%下回った。
• 2Q26データセンター売上Rmb907mn前年比27%増、総売上の67%。
• 2Q26再生可能エネルギー売上Rmb432mn前年比13%減で、売上未達の主因。
• 2H26Eデータセンター売上成長+40% year-on-yearGoldman Sachs予想。受注モメンタムとより高い生産計画が支える。
• 2026-30E純利益予想修正-12% on average業績、太陽光事業の弱さ、住宅用ESSの鈍化、為替逆風を反映。
• 12か月目標株価Rmb60.0Rmb67.0から引き下げ。26x 2028E P/Eを11%の株主資本コストで割り引く。

影響と示唆

Goldman Sachsは、データセンター製品へのミックスシフトにより、太陽光インバーター事業の縮小から全社業績を徐々に守れるとみている。利益予想と目標株価を引き下げたにもかかわらず、予想されるデータセンター成長、製品開発、海外展開を根拠にBuyを維持している。

リスク

• 米国ODM受注の成長が予想を下回る可能性。
• 特に800 VDC製品を中心に、新製品の投入が予想より遅れる可能性。
• 海外ESSの成長とマージンが予想を下回る可能性。

注目点

• 3Q-4Q26Eのデータセンター生産と連続的な出荷成長。
• Rmb200mn超の欧州UPS受注が2026年9月から10月に出荷を開始すること。
• ベトナム工場の準備状況と、海外高出力UPS出荷が4Q26E-1Q27Eに始まる可能性。
• 2026年10月以降の800 VDCオンサイトテストと、2Q27E頃の初期商用受注の可能性。
• 住宅用およびC&I ESS需要、太陽光インバーターの弱さ、ASP引き上げ、為替の影響。