Shenzhen Kstar Science & Tech (002518) 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 Kstar의 2Q26 실적 미스를 검토하며 주로 재생에너지 제품 부진에 기인한다고 분석했다. 데이터센터 수주, 생산 계획 및 고출력 UPS 생산능력 확대가 2H26E의 더 강한 성장을 시사하기 때문에, 이익 전망과 목표주가를 낮추면서도 긍정적 견해를 유지했다.

핵심 견해

Kstar의 2Q26 매출은 Rmb1,351mn, 매출총이익은 Rmb394mn, EBIT는 Rmb174mn, 순이익은 Rmb151mn으로 각각 전년 대비 11%, 13%, 25%, 5% 증가했다. 이는 Goldman Sachs 추정치보다 각각 13%, 16%, 14%, 11% 낮았다. 암묵적 매출총이익률, EBIT 마진, 순이익률은 29%, 13%, 11%였으며, 매출총이익률은 Goldman Sachs 추정치보다 1%p 낮았고 EBIT 마진은 부합, 순이익률은 대체로 부합했다. 미스의 핵심 원인은 재생에너지 제품 매출이 전년 대비 13% 감소한 것이다. 보고서의 핵심 상쇄 요인은 데이터센터 사업이다. 데이터센터 제품 매출은 2Q26 Rmb907mn으로 전년 대비 27% 증가했고, 1H26에는 Rmb1,557mn으로 17% 증가했다. 이 부문은 분기 매출의 67%, 상반기 매출의 60%를 차지했다. Goldman Sachs는 5월 이후 국내외 수주 모멘텀이 크게 강화됐다고 밝혔다. 경영진의 3Q26E 생산 계획은 2Q26보다 의미 있게 높아 3Q-4Q26E의 순차적 출하 증가를 뒷받침하며, 상대적으로 높은 가동률 아래 AIDC 고출력 UPS 생산능력을 확대하고 있다. Goldman Sachs는 2H26E 데이터센터 제품 매출이 전년 대비 40% 증가하고 부문 매출총이익률은 33.9%로 견조하며, 2027E에는 29% 성장할 것으로 예상한다. 해외 기회에는 기존 유럽 전기설비 고객으로부터 최근 받은 AIDC 고출력 UPS 신규 수주가 포함되며, Kstar 베트남 공장 준비 상황에 따라 4Q26E-1Q27E 출하를 시작할 수 있다. 유럽 데이터센터향 Rmb200mn 초과 UPS 수주는 2026년 9월-10월에 출하를 시작할 예정이다. 회사는 기존 대만 고객의 첫 번째 수주 출하를 거의 마쳤고, 이전의 600kW UPS 공급과 달리 MW급 UPS를 테스트하고 있다. 대만, 일본, 유럽의 고객들과 진행 중인 테스트 및 소량 단계는 4Q26E-1Q27E에 초기 물량 수주로 이어질 수 있다. 중국에서는 국내 코로케이션 고객의 프로젝트 파이프라인이 2025년 대비 200% 초과 성장해 2028E까지 전력 장비 수요 확대를 뒷받침할 수 있다고 경영진은 설명했다. Kstar는 데이터센터 신기술도 추진하고 있다. 2026년 10월부터 유럽과 동남아에서 800 VDC 제품의 3-6개월 현장 테스트를 진행할 계획이며, 주로 미국 하이퍼스케일러의 피드백에 따라 이르면 2Q27E에 초기 상업 수주가 나올 수 있다. SST 모듈은 2026년 말경, SST 시스템은 2027E 출시를 목표로 하지만, 경영진은 글로벌 산업 전반의 SST 대량 채택까지 최소 2년이 걸릴 것으로 본다. 미국 사업에서 주로 ODM 역할을 하기 때문에 대량 부품 전력 시스템 장비를 제한하는 미국 행정명령의 현재 영향은 제한적이라고 본다. 베트남 생산능력을 확대하고, 두 번째 공장 설립 가능성을 검토하며, 지정학적 제한 심화에 대비한 비상계획을 갖추고 있다. 재생에너지 부문은 계속 약점이다. 2Q26 부문 매출은 Rmb432mn으로 전년 대비 13% 감소했고 전체 매출의 32%를 차지했다. ESS 매출은 Rmb309mn으로 전년 대비 67% 증가했지만 전분기 대비 31% 감소했으며, Goldman Sachs는 주택용 ESS 성장 둔화가 원인일 가능성을 제시했다. 경영진은 유럽의 경쟁 심화와 높은 산업 침투율로 2026년 주택용 ESS가 완만한 전년 대비 성장에 그칠 것으로 보지만, C&I ESS 매출 성장은 약 두 배가 되고 마진에도 긍정적일 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 C&I 적용처가 주도해 2H26E ESS 매출이 전년 대비 3% 증가할 것으로 모델링한다. 태양광 인버터 매출은 2Q26 Rmb90mn으로 전년 대비 68% 감소했으며, Goldman Sachs는 2H26E에 전년 대비 62% 감소를 예상한다. 다만 태양광 인버터 매출 비중이 2025년 17%에서 2026E 6%, 2027E 4%로 축소될 전망이어서 전사 실적 영향은 제한적이라고 본다. 재생에너지 부문 매출총이익률은 해외 비중 상승과 제품 믹스 개선에 힘입어 1H26에 전년 대비 1.4%p, 반기 대비 3.7%p 개선된 22.2%였다. Goldman Sachs는 2H26E 전체 부문 매출총이익률을 23.1%로 예상한다. 원자재 가격 인플레이션 압력에 대응해 Kstar는 2026년 9월부터 데이터센터 및 재생에너지 제품 ASP를 8%-15% 인상할 계획이며, 전력전자 중심의 공급망 및 재고 관리를 최적화할 예정이다. 1H26 환차손은 Rmb44mn으로 1H25의 Rmb20mn 환차익과 대비되며, 주식기준보상비용은 1H26 Rmb18mn으로 2H26E에도 비슷한 수준이 예상된다. Goldman Sachs는 실적, 국내 태양광 사업 부진, 주택용 ESS 모멘텀 약화, 해외 마진 및 환차손에 대한 환율 역풍을 반영해 2026-30E 순이익 전망을 평균 12% 하향했다. 12개월 목표주가는 Rmb67.0에서 Rmb60.0로 낮아졌으며, 26x 2028E P/E를 11% CoE로 2027E까지 할인하는 방식에 기반한다. 보고서는 주식이 2026E 27x 및 2027E 18x P/E에서 거래되는 반면 2026E-28E 이익 CAGR은 전년 대비 35%로 예상된다는 점에서 Kstar의 수익률이 매력적이라고 보고 Buy를 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 보고된 분기 실적을 자체 추정치와 비교한 뒤 Kstar의 데이터센터 및 재생에너지 부문의 성장, 수주 파이프라인, 생산능력, 마진, 지역별 기회를 평가한다. 태양광 사업 부진, 주택용 ESS 모멘텀 약화 및 환율 추세를 반영해 이익 전망을 조정하는 한편, 자기자본비용으로 할인한 선행 P/E 배수로 주가를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  CoE로 할인한 선행 P/E 밸류에이션

  Goldman Sachs는 26x 2028E P/E를 11% CoE로 2027E까지 할인해 Rmb60.0 목표주가를 설정하고, 거래 P/E를 예상 이익 성장과 비교한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  부문별 매출, 매출 믹스, 수주 모멘텀 및 ASP 변동

  보고서는 데이터센터, ESS, 태양광 인버터의 매출 추세를 구분하고 매출 믹스 변화를 평가하며, 매출과 마진 전망 평가에 계획된 가격 인상을 고려한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Shenzhen Kstar Science & Tech (002518.SZ)

  주요 커버리지 기업이며, Goldman Sachs는 데이터센터 성장이 재생에너지 제품 부진을 상쇄할 것으로 예상한다.

  강점

  강한 데이터센터 수주 모멘텀, 고출력 UPS 생산능력 확대, 해외 고객 진전, 800 VDC/SST 개발.

  약점

  태양광 인버터 수요 부진, 주택용 ESS 모멘텀 둔화, 환차손.

  비교

  보고서는 Kstar를 AI 데이터센터에서 800 VDC 제품 현장 테스트를 진행하는 국내 선도 기업 중 하나로 언급한다.

  위험

  미국 ODM 수주 성장 부진, 800 VDC 제품 출시 지연, 해외 ESS 성장 또는 마진 부진.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb1,351mn전년 대비 11% 증가, Goldman Sachs 추정치보다 13% 낮음.
• 2Q26 순이익Rmb151mn전년 대비 5% 증가, Goldman Sachs 추정치보다 11% 낮음.
• 2Q26 데이터센터 매출Rmb907mn전년 대비 27% 증가, 전체 매출의 67%.
• 2Q26 재생에너지 매출Rmb432mn전년 대비 13% 감소, 매출 미스의 핵심 원인.
• 2H26E 데이터센터 매출 성장+40% year-on-yearGoldman Sachs 전망이며, 수주 모멘텀과 높은 생산 계획이 뒷받침.
• 2026-30E 순이익 전망 수정-12% on average실적, 태양광 사업 부진, 주택용 ESS 둔화 및 환율 역풍을 반영.
• 12개월 목표주가Rmb60.0Rmb67.0에서 하향. 26x 2028E P/E를 11% CoE로 할인.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 데이터센터 제품으로의 믹스 전환이 축소되는 태양광 인버터 사업으로부터 전사 실적을 점차 보호할 수 있다고 본다. 이익 전망과 목표주가를 낮췄지만, 예상되는 데이터센터 성장, 제품 개발 및 해외 확장을 근거로 Buy를 유지했다.

위험

• 미국 ODM 수주 성장이 예상보다 낮을 수 있다.
• 특히 800 VDC 제품을 중심으로 신제품 출시가 예상보다 느릴 수 있다.
• 해외 ESS 성장과 마진이 예상보다 낮을 수 있다.

주시할 점

• 3Q-4Q26E 데이터센터 생산 및 순차적 출하 성장.
• Rmb200mn 초과 유럽 UPS 수주의 2026년 9월-10월 출하 시작.
• 베트남 공장 준비 상황 및 해외 고출력 UPS 출하가 4Q26E-1Q27E에 시작될 가능성.
• 2026년 10월부터의 800 VDC 현장 테스트 및 2Q27E경 초기 상업 수주 가능성.
• 주택용 및 C&I ESS 수요, 태양광 인버터 부진, ASP 인상 및 환율 영향.