Kehua Data Co. (002335) 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 Kehua Data의 2Q26 실적을 검토하고 데이터센터, 에너지저장, IDC 서비스, 스마트 파워 사업 전망을 재평가했다. 국내 데이터센터 고객 수요 개선과 해외 에너지저장이 성장을 뒷받침하지만, 국내 사업 약세와 마진 압력으로 위험보상은 균형적이라고 결론지었다.

핵심 견해

Kehua의 2Q26 매출은 Rmb2,454mn, 매출총이익은 Rmb547mn, EBIT는 Rmb191mn, 순이익은 Rmb318mn이었다. 전년 대비 각각 -2%, -3%, +12%, +82%였고, Goldman Sachs 추정치 대비 각각 -12%, -10%, +23%, +6%였다. 따라서 매출은 추정치를 밑돌았지만 순이익은 대체로 부합하거나 소폭 상회했다. 매출총이익률은 22%로 전년과 같고 추정치보다 6%p 낮았으며, EBIT 마진은 8%로 전년 대비 1%p 높고 추정치보다 4%p 높았다. 순이익률은 13%로 전년 대비 6%p, 추정치 대비 8%p 높았다. Goldman Sachs는 매출 부진의 주된 원인을 국내 에너지저장 및 스마트 파워 사업의 부진으로 꼽았다. 개선된 SG&A 비용 통제가 순이익을 지지했고, 고마진 해외 에너지저장 비중 상승이 원재료 인플레이션과 국내 경쟁 압력을 일부 상쇄했다. 데이터센터 제품은 가장 뚜렷하게 성장세를 회복했다. Goldman Sachs는 판매 성장률이 1Q26 전년 대비 -5%에서 2Q26 전년 대비 +30%로 회복했다고 추정한다. 상반기 부문 매출은 Rmb904mn으로 전년 대비 +15%, 총매출의 23%를 차지했으며, 주로 국내 하이퍼스케일러 및 코로케이션 수요가 견인했다. Kehua가 Tencent 및 Alibaba 등의 고객을 위한 중국 AIDC 공급망에 계속 침투함에 따라 2H26E 매출 성장률은 1H26의 +15% 대비 전년 대비 27%로 가속될 전망이다. 다만 원재료 가격 상승과 일반적으로 다른 국내 최종시장보다 마진이 낮은 중국 하이퍼스케일러 판매 비중 증가로 부문 매출총이익률은 1H26의 31% 및 2025년의 32%에서 2H26E 28%로 하락할 것으로 예상된다. 해외 데이터센터 확장은 진행 중이지만 선진시장에 의미 있는 돌파구가 나타나기 전 동남아에서 진전이 먼저 보일 가능성이 높다고 봤다. 에너지저장 사업은 국내와 해외가 대조적이다. 1H26 부문 매출은 약 Rmb1,800mn으로 전년 대비 +12%, 총매출의 46%였다. 성장은 해외시장이 주도했으며 유럽이 부문 매출의 60% 이상을 차지했고 미국, 동남아, 라틴아메리카에서도 사업을 영위했다. Goldman Sachs는 강한 해외 매출이 2H26E에도 지속될 것으로 예상한다. 그러나 2027E 성장은 수요뿐 아니라 중국산 인버터를 제한하는 미국과 유럽 규제 또는 정책의 시행에 달려 있다. 보고서 시점에 회사는 지정학이 해외 사업에 유의미한 영향을 주지 않았다고 밝혔다. 국내 에너지저장 매출은 저마진 및 회수 위험이 있는 프로젝트에서 철수하면서 1H26 전년 대비 -24% 감소했다. Goldman Sachs는 해외 믹스 상승에 힘입어 2H26E 부문 매출이 전년 대비 19% 성장하고 매출총이익률이 24%가 될 것으로 예상하며, 이는 1H26의 22% 및 2025년의 19%보다 높다. IDC 서비스 매출은 1H26 Rmb686mn으로 전년 대비 +15%, 총매출의 18%였다. 컴퓨팅 임대 모델은 부문 매출의 약 20%를 차지했지만, IDC 서비스 매출총이익률은 전년 대비 8%p, 반기 대비 4%p 하락해 1H26 12.5%를 기록했다. Goldman Sachs는 2025년 말 신규 데이터센터 가동 후 높아진 감가상각비를 원인으로 들었다. 스마트 파워 제품 매출은 상반기 Rmb320mn으로 전년 대비 -27%, 총매출의 8%였으며, 국내 산업 설비투자 약세로 이 부진은 2H26E에도 지속될 것으로 예상했다. Goldman Sachs는 실적 발표 후 2026-30E 순이익 전망을 평균 6% 하향했다. 이는 국내 에너지저장 및 스마트 파워 사업 약세와 국내 데이터센터 시장의 매출총이익률 압력을 반영한 것이며, 견조한 해외 에너지저장 성장으로 일부 상쇄된다. 2026E, 2027E, 2028E 매출 전망은 각각 Rmb9,465.7mn, Rmb11,142.8mn, Rmb12,832.0mn에서 Rmb8,807.1mn, Rmb10,167.6mn, Rmb11,719.6mn으로 낮아졌다. 해당 EPS 전망은 Rmb0.96, Rmb1.17, Rmb1.37에서 Rmb0.93, Rmb1.07, Rmb1.27로 하향됐다. 장기 투자 논리는 중국 UPS 시장에서의 Kehua 리더십, 글로벌 경쟁력을 갖춘 전력관리 제품, 안정적이고 기술 중심적인 핵심 경영진에 기반한다. 회사는 독립형 UPS 제품을 넘어 철도교통, 데이터센터, 전자, 석유·가스, 기지국 등을 위한 맞춤형 전력관리 솔루션으로 제공 범위를 넓혔고, 해외 에너지저장 익스포저가 증가하는 중국 주요 전력변환시스템 업체가 됐다. Goldman Sachs는 AI 적용 확대와 데이터센터 전력 수요 증가가 국내 설비투자와 Kehua의 데이터센터 사업을 뒷받침할 것으로 예상한다. 반면 현재 주가는 국내 설비투자 성장 전망을 이미 반영했고, 특히 미국에서의 해외 확장은 Kstar보다 느리다고 지적한다. 이에 따라 Goldman Sachs는 Neutral을 유지하고 12개월 목표주가를 Rmb35.0에서 Rmb32.0로 낮췄다. 목표주가는 여전히 2027E P/E의 30x에 기반한다. 2026년 8월 27일 종가 Rmb30.83 대비 목표주가는 3.8%의 상승여력을 시사한다. 회사는 성장 익스포저, 실행 과제, 가격 경쟁, 마진 압력, 현 밸류에이션의 조합으로 위험보상이 대체로 균형적이라고 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 2Q26 매출, 이익, 마진을 전년 및 자체 추정치와 비교한 뒤 수요, 고객 구성, 지역 구성, 투입비용, 감가상각을 부문별 매출 성장과 매출총이익률에 연결해 분석한다. 이 영업 결론을 2026-30E 이익 전망 수정에 반영하고, 2027E 이익의 30x를 적용해 12개월 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표주가 평가

  Goldman Sachs는 2027E 이익 전망에 30x의 주가수익비율을 적용해 Rmb32.0의 12개월 목표주가를 산정한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  매출·매출총이익·비용 마진 브리지

  보고서는 매출총이익률 압력과 SG&A 통제 개선을 분리하고, 매출총이익률·EBIT 마진·순이익률을 추정치와 비교해 매출 미달이 순이익 미달로 이어지지 않은 이유를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  투입비용 및 고객 믹스 전이

  보고서는 원재료 인플레이션, 국내 경쟁, 저마진 하이퍼스케일러 고객 비중 상승이 데이터센터 매출총이익률에 미치는 영향과 지역 믹스 변화가 에너지저장 수익성을 높이는 방식을 분석한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  최종시장 수요 및 설비투자 분석

  데이터센터 성장을 하이퍼스케일러·코로케이션 수요 및 AI 관련 전력 수요와 연결하고, 스마트 파워 약세를 국내 산업 설비투자 부진과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kehua Data Co. (002335.SZ)

  UPS, 데이터센터 전력 제품, 에너지저장, IDC 서비스 및 스마트 파워에 노출된 주요 커버리지 기업.

  강점

  중국 UPS 시장 리더십, 경쟁력 있는 전력관리 기술, 안정적인 핵심 경영진, 가속되는 국내 데이터센터 수요 및 확대되는 해외 에너지저장 익스포저.

  약점

  국내 에너지저장 및 스마트 파워 사업 부진, 낮아지는 데이터센터 마진, IDC 감가상각 압력, Kstar보다 느린 미국 확장.

  비교

  Goldman Sachs에 따르면 Kehua의 해외 확장, 특히 미국에서의 확장은 경쟁사 Kstar보다 느리다.

  위험

  해외 확장, 하이퍼스케일러 설비투자, 중국산 인버터 관련 규제, 국내 데이터센터 또는 에너지저장 제품 가격 경쟁은 모두 예상과 다를 수 있다.

• Kstar

  Kehua의 해외 확장 진척도를 비교하기 위한 경쟁사.

  강점

  보고서는 특히 미국에서 Kehua보다 빠른 해외 확장을 시사한다.

  비교

  보고서는 Kehua의 미국을 포함한 해외 확장이 Kstar보다 느리다고 설명한다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb2,454mn전년 대비 -2%, 전분기 대비 +72%, Goldman Sachs 추정치보다 12% 낮음
• 2Q26 매출총이익Rmb547mn전년 대비 -3%, 전분기 대비 +37%, Goldman Sachs 추정치보다 10% 낮음
• 2Q26 EBITRmb191mn전년 대비 +12%, 전분기 대비 +227%, Goldman Sachs 추정치보다 23% 높음
• 2Q26 순이익Rmb318mn전년 대비 +82%, 전분기 대비 +308%, Goldman Sachs 추정치보다 6% 높음
• 2Q26 마진22% gross margin / 8% EBIT margin / 13% net margin각각 전년 대비 0%p, +1%p, +6%p 변동
• 1H26 데이터센터 제품 매출Rmb904mn전년 대비 +15%, 총매출의 23%
• 2H26E 데이터센터 사업 전망27% sales growth / 28% gross margin매출 성장은 1H26의 15%에서 가속되는 반면 매출총이익률은 31%에서 하락
• 1H26 에너지저장 매출Approximately Rmb1,800mn전년 대비 +12%, 총매출의 46%; 유럽은 부문 매출의 60% 이상 기여
• 2H26E 에너지저장 사업 전망19% sales growth / 24% gross margin매출총이익률은 1H26의 22% 및 2025년의 19%와 비교
• 1H26 IDC 서비스 매출Rmb686mn전년 대비 +15%, 총매출의 18%; 매출총이익률은 12.5%로 하락
• 1H26 스마트 파워 매출Rmb320mn전년 대비 -27%, 총매출의 8%
• 2026-30E 순이익 전망 수정-6% on average국내 사업 약세와 마진 압력을 반영하며 해외 에너지저장 성장으로 일부 상쇄
• 12개월 목표주가Rmb32.0Rmb35.0에서 하향됐으며 2027E P/E의 30x에 기반

영향과 시사점

보고서는 Kehua의 성장 믹스가 국내 AIDC 제품과 해외 에너지저장으로 이동할 것으로 보지만, 하이퍼스케일러 믹스, 원재료 비용, 감가상각, 국내 산업 수요 약세에 따른 마진 압력 때문에 그 성장이 이익으로 완전히 전환되지는 않을 것으로 본다. 주가가 국내 데이터센터 설비투자 성장을 이미 반영한 것으로 판단돼 Goldman Sachs는 위험보상이 균형적이라고 보고 Neutral을 유지했다.

위험

• 해외 확장, 특히 미국에서의 진척이 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.
• 국내 하이퍼스케일러 설비투자가 예상보다 좋거나 나쁠 수 있다.
• 국내 데이터센터 및 에너지저장 제품의 가격 경쟁이 예상보다 좋거나 나쁠 수 있다.

주시할 점

• 데이터센터 제품 성장률이 2H26E에 예상된 27%에 도달하는지와 동시에 매출총이익률이 28%로 하락하는지 추적한다.
• 중국산 인버터에 영향을 주는 미국과 유럽의 규제 시행을 주시한다. 보고서에 따르면 이는 2027E 에너지저장 성장에 영향을 줄 수 있다.
• Kehua의 동남아 해외 진척과 선진시장 내 의미 있는 확장 달성 여부를 주시한다.
• 국내 산업 설비투자와 스마트 파워 부진이 2H26E까지 지속되는지를 주시한다.