Goldman Sachs维持Anji Micro买入，目标价上调至Rmb381
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Goldman Sachs维持Anji Micro买入，目标价上调至Rmb381
1Q26收入同比增长33%至Rmb724m，符合预期；净利润低于预期，但CMP抛光液新应用、湿化学品放量和先进制程产品组合升级仍支撑中期增长。
- 1Q26收入为Rmb724m，同比增长33%，较Goldman Sachs预期低2%，整体基本符合预期。
- 1Q26毛利率为55.5%，低于预期2.7个百分点，主要因低毛利湿化学品收入占比提升。
- 1Q26净利润为Rmb208m，同比增长23%，较预期低18%，主要受非经营项目低于预期影响。
- 湿化学品业务2025年同比增长64%，快于CMP抛光液32%的同比增长，Damascene ECP实现突破。
- Goldman Sachs将2026E盈利下调3%，维持2027-2028E盈利基本不变，并将12个月目标价由Rmb380小幅上调至Rmb381。
研报解读
概览
本报告为Goldman Sachs对Anji Micro (688019.SS)的公司研究更新。报告认为，公司1Q26收入增长符合预期，主要由CMP抛光液新产品和新应用、湿化学品强劲增长推动；但毛利率和净利润低于预期，反映产品结构中湿化学品占比提升以及非经营项目低于预期。尽管短期毛利率存在波动，Goldman Sachs仍看好公司在CMP抛光液与湿化学品领域的综合覆盖，并认为向先进制程和新材料应用升级将改善盈利能力。
核心观点
核心观点包括：第一，CMP抛光液新应用和湿化学品放量是收入增长的主要驱动；第二，湿化学品2025年同比增长64%，业务爬坡速度快于CMP抛光液，Damascene ECP仍处早期但已实现突破；第三，短期毛利率受产品结构拖累，但随着规模提升和先进节点产品组合升级，后续毛利率有改善空间；第四，Goldman Sachs维持Buy评级，并基于36.3x 2027E目标P/E给出Rmb381的12个月目标价。
分析框架
报告结合公司1Q26业绩、2025-2028E盈利预测修订、分业务增长趋势、产品结构变化和同业估值相关性进行分析。估值采用2027E目标P/E倍数，并将目标倍数与同业2027-2028E平均净利润增长和2027E P/E之间的相关性相联系。
方法论与常识提炼
36.3x 2027E目标P/E
12个月目标价Rmb381基于不变的36.3x 2027E目标P/E；该目标倍数来自同业2027-2028E平均净利润增长与2027E P/E之间的相关性，且处于公司自2020年12月以来平均前瞻P/E区间内。
Growth、Financial Returns、Multiple与Integrated分位比较
Goldman Sachs Factor Profile通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位，将个股与市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景。
并购可能性评分1至3
Goldman Sachs使用定性和定量因素评估公司成为收购目标的可能性；评分1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。报告未显示该框架对本次目标价形成核心影响。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Anji Micro (688019.SS)覆盖标的，Goldman Sachs维持Buy评级
- 优势
- CMP抛光液覆盖全面，湿化学品增长强劲，Damascene ECP实现突破，并具备向新材料和先进制程应用扩展的潜力。
- 劣势
- 1Q26毛利率低于预期，净利润较预期低18%，产品结构变化带来短期利润率压力。
- 对比
- 湿化学品2025年同比增长64%，快于CMP抛光液32%的同比增长；目标P/E倍数参考同业2027-2028E净利润增长与2027E P/E相关性。
- 风险
- 供应链风险、半导体客户需求转弱、产品扩张弱于预期。
关键数据
- 1Q26收入Rmb724m，同比增长33%较Goldman Sachs预期低2%，整体符合预期。
- 1Q26毛利率55.5%较预期低2.7个百分点，低于4Q25的57.0%。
- 1Q26净利润Rmb208m，同比增长23%较Goldman Sachs预期低18%。
- 2025年湿化学品增长同比增长64%快于CMP抛光液同比增长32%。
- 全球市场规模预期湿化学品US$6bn、ECP US$1bnTECHCET预计2029年市场规模。
- 2026E盈利修订下调3%主要因产品结构变化导致毛利率低于预期。
- 2027E与2028E盈利基本不变报告预计先进节点产品组合升级将支持毛利率改善。
- 目标价Rmb381此前为Rmb380，基于36.3x 2027E目标P/E。
影响与含义
报告对Anji Micro的投资含义偏正面：公司短期利润率受湿化学品占比提升拖累，但新产品、新应用和客户渗透提升有望扩大收入来源；若湿化学品规模效应和ECP早期产品放量持续兑现，同时先进制程产品组合升级推动毛利率改善，估值和盈利预期具备支撑。
风险
- 供应链风险。
- 半导体客户需求弱于预期。
- 产品扩张弱于预期。
- 湿化学品占比提升可能继续压低短期毛利率。
- 非经营项目波动可能影响净利润兑现。
后续跟踪
- 湿化学品业务规模爬坡和毛利率改善速度。
- Damascene ECP从早期突破到收入贡献的进展。
- CMP抛光液在新应用和先进节点中的客户渗透。
- 2026E毛利率是否从产品组合压力中恢复。
- 半导体客户需求和供应链稳定性。
- 公司后续业绩是否支撑36.3x 2027E目标P/E。