Giant Biogene Holding（02367）研报解读

概览

这份业绩点评评估Giant Biogene的1H26业绩、销售和品牌投入上升对利润率的影响，以及2H26销售复苏前景。Goldman Sachs维持Buy，同时下调较远期的盈利预测并小幅下调目标价。

核心观点

Giant Biogene的1H26业绩呈现分化。收入同比下降6.3%至RMB2.918bn，比Goldman Sachs预测高1%，比Visible Alpha共识高2%，主要因Comfy表现优于预期。毛利率同比下降2.2个百分点至79.5%，但比Goldman Sachs预测高0.8个百分点。主要缺口来自运营费用：销售及分销费用同比增长19.7%至RMB1.267bn，比Goldman Sachs预测高9.4%，销售费用率上升9.4个百分点至43.4%，较预测高3.4个百分点。因此，运营利润下降31.9%至RMB926m，运营利润率收缩11.9个百分点至31.7%；运营利润较Goldman Sachs预测低7%，较共识低8%。 净利润的韧性强于运营利润。归属于股东的净利润同比下降20.5%至RMB940m，但比Goldman Sachs预测高1%，比共识高2%。更高的利息收入推动非运营收益同比增长88.7%至RMB159m，而14.2%的有效税率低于Goldman Sachs预测的18.1%。这些项目抵消了运营利润不及预期的影响，使净利润率达到32.2%，比Goldman Sachs预测高0.2个百分点。 从经营层面看，专业皮肤护理产品销售同比下降6.2%至RMB2.910bn。Comfy销售下降8%至RMB2.347bn，占销售额80%，但较Goldman Sachs预测高3%；Collgene销售下降1%至RMB499m，较预测低10%。化妆品销售下降5%至RMB2.301bn，占销售额79%；医疗器械销售下降12%至RMB610m，占销售额21%。直销下降4%至RMB2.234bn，其中线上DTC下降2%，线上电商平台销售下降14%，线下直销增长4%。分销销售下降13%至RMB683m。Goldman Sachs的跟踪数据显示，Comfy和Collgene线上GMV在7月分别同比增长8%和23%，其认为这显示出逐步复苏的迹象。 Goldman Sachs对2H26运营利润率走势仍保持谨慎，因为整体需求较弱，且全球和本土同行之间的线上竞争持续激烈。其化妆品跟踪数据显示，线上行业增长从2Q26的同比11%放缓至7月的同比5%。不过，报告维持2026全年关键项目预测，并预计在新产品和新业务线扩张的推动下，2H26销售将同比强劲增长31%。Goldman Sachs将这项投入视为长期建立消费者心智份额所必需的举措。 业绩公布后，Goldman Sachs基本维持2026E净利润预测不变，但将2027E-28E净利润下调约5%。竞争和品牌投入导致更高的预期销售费用，抵消了Comfy表现改善带来的略高收入假设。包括利息收入和较低税率在内的2026其他收入及收益上升，部分抵消了费用增加。修订后的预测为2H26销售RMB3.1bn、净利润RMB937m，分别同比增长31%和28%。 由于Goldman Sachs认为增长轨迹与此前判断一致，目标P/E退出倍数维持在17x 2027E。受盈利预测调整影响，12个月目标价从HK$34下调至HK$33。目标价基于17x 2027E P/E，并使用9.6%的资本成本折现至2026年底。17x倍数来自化妆品和医疗器械P/E倍数的50/50混合，并应用20%的A-H股折价：化妆品参考倍数为20x，医疗器械参考倍数为22x。Goldman Sachs维持Buy；股份交易于14x 2026E P/E，与14x的一年平均水平一致。

分析框架

Goldman Sachs将1H26实际收入、利润率、运营利润和净利润与其自身预测及Visible Alpha共识进行比较，再按品牌、产品类别、渠道和费用项目追溯偏差来源。其利用线上GMV跟踪数据评估需求与复苏情况，基于销售、费用、利息收入和税率调整盈利预测，并以远期P/E退出倍数经资本成本折现进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  品牌、类别和渠道运营分析

  报告按Comfy、Collgene、产品类别和销售渠道拆分收入表现，以识别1H26业绩和预期复苏的来源。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E退出倍数估值

  HK$33目标价采用17x 2027E P/E退出倍数，并以9.6%的资本成本折现至2026年底；该倍数混合化妆品和医疗器械参考倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Giant Biogene Holding (2367.HK)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs在1H26业绩公布后维持Buy。

  优势

  Comfy表现优于Goldman Sachs预测；7月Comfy和Collgene线上GMV增长显示逐步复苏；预计新产品和新业务线将支持2H26增长。

  劣势

  1H26销售下滑，运营利润低于预测，且利润率受到销售费用上升的压力。

  对比

  股份交易于14x 2026E P/E，与14x的一年平均水平一致；估值采用化妆品和医疗器械P/E参考倍数的混合值。

  风险

  专业皮肤护理市场增长低于预期、竞争加剧、产品开发未获成功及监管风险。

关键数据

• 1H26收入RMB2,917.7mn同比下降6.3%；比Goldman Sachs预测高1%，比Visible Alpha共识高2%。
• 1H26运营利润RMB926.2mn同比下降31.9%；比Goldman Sachs预测低7%，比共识低8%。
• 1H26运营利润率31.7%同比下降11.9个百分点；比Goldman Sachs预测低2.6个百分点。
• 1H26归属于股东的净利润RMB939.7mn同比下降20.5%；比Goldman Sachs预测高1%，比共识高2%。
• 销售及分销费用RMB1,267mn同比增长19.7%；费用率上升9.4个百分点至43.4%。
• 2H26预测RMB3.1bn sales and RMB937mn net incomeGoldman Sachs预计销售和净利润分别同比增长31%和28%。
• 目标价HK$33由HK$34下调；基于17x 2027E P/E，并以9.6%的资本成本折现。

影响与含义

报告认为，更高的支出是近期运营利润率的拖累，但也为新产品推出和长期消费者心智份额提供支持。需求和品牌层面增长的复苏是预期2H26销售强劲反弹的关键，而中期盈利预测下调则反映竞争和品牌投入预计仍将维持高位。

风险

• 专业皮肤护理市场增长低于预期或竞争加剧。
• 无法开发出成功产品。
• 监管风险。

后续跟踪

• 2H26按品牌和SKU划分的增长及利润率前景。
• 2H26品牌投入、投资回报趋势和渠道战略。
• 医疗美容业务的产品推广进展、初步市场反馈和渠道战略。