China cosmetics sector研报解读

概览

这份中国化妆品1H26/2Q26回顾报告考察线上盈利走弱、线下需求相对韧性、渠道与产品策略变化，以及这些因素对2H26本土品牌与跨国企业竞争的影响。

核心观点

高盛认为，2Q26业绩印证了此前判断：竞争和促销投入加剧正削弱线上盈利能力，而线下渠道保持相对韧性。覆盖的中国化妆品公司中，2Q26平均毛利率减销售费用率同比变动为-3.0ppt，销售费用率平均上升3.1ppt。由于美妆消费走弱和竞争加剧，收入较1Q26和2H25环比放缓。不过，毛戈平、林清轩、贝泰妮和上海家化在1H/2Q26的这一综合利润率指标变动处于-1.7ppt至+5ppt，优于行业平均水平。毛戈平和林清轩实现双位数线下同店销售增长，线下收入同比增长超过20%；主要全球品牌的线下增长则为低至中个位数。 报告提出2H26的四项主题。第一，自2025年以来线上季节性减弱，反映双11前后消费者情绪偏弱，而本土品牌整体拥有更容易的2H26比较基数。第二，渠道策略正在分化：跨国品牌自2H25以来借助平台支持和补贴，在Tmall和Douyin货架电商重获动力；本土品牌则日益依赖自播并寻求更高效率。1H26，两类品牌在Douyin的GMV构成均向货架电商倾斜，并降低KOL直播占比。第三，跨国品牌在购物节前后SKU集中度更高，而本土品牌试图建立更稳定的日销，以减少直接的促销竞争。第四，高盛认为，成熟大单品的升级对本土品牌构成比全新概念更持久的催化剂；在缺少明确成分或产品周期时，全新概念可能更具波动性。报告列举的升级包括2026年8月珀莱雅红宝石面霜4.0、林清轩精华油6.0，以及2027年巨子生物胶原蛋白3.0。 板块层面，2026年中国美妆价格指数年初至今下跌20%，MSCI China同期下跌10%。根据Bloomberg consensus，这一下跌由16%的估值重估下行和4%的盈利预测下调造成。板块目前的12个月远期P/E为18x，低于历史均值一个标准差以上，并较全球化妆品同业约26x的水平折价29%。高盛认为当前估值存在上行潜力，但希望看到竞争缓和和ROI改善的迹象，以及整体消费情绪回暖。 公司表现和观点仍高度分化。高盛将珀莱雅由中性上调至买入，预计核心品牌在2H26将受升级带动复苏，并看好非核心品牌和Flower Knows收购带来的多品牌组合及2027年上行空间。高盛看好毛戈平的品牌韧性，预计其2H26销售和净利润将同比增长26%和22%；看好巨子生物受新品推出及医美业务推动的2H26环比恢复；看好林清轩的多产品动能、多元渠道布局及克制的品牌投入成本。高盛维持上海家化和贝泰妮中性评级，以及华熙生物卖出评级。 对于贝泰妮，2Q26收入同比增长4%，但较高盛预测低6%，原因是线上销售下降9%，尽管线下增长48%。其经营利润因成本控制优于预期10%，经营利润率较预期高2.2ppt；但由于其他收入减少和财务成本增加，净利润较预期低17%。高盛将2026-28年净利润预测下调3-4%，目前预计其2026年销售和净利润将同比增长10%和27%，维持中性评级和RMB32.5的12个月目标价；目标价基于20x 2027E P/E，并以8.9%的股权成本折现至2027年年中。 华熙生物2Q26经营利润较高盛预测低58%，原因是收入较弱以及研发和销售费用较高；不过，受联营和合资企业投资收益及税收抵免推动，净利润较预期高4%。管理层正将护肤业务重组为以质量增长为导向，减少低效营销并聚焦核心技术。1H26医美收入达RMB426 million，III类医疗器械销量同比增长约85%至4.28 million units，JUVELOOK于2026年7月获得NMPA批准。高盛因投资收益将2026年净利润预测上调11%，但因护肤收入较弱将2027-28年预测下调2-6%，维持卖出评级和RMB25目标价；目标价基于22x 2027E P/E，并以9.6%的股权成本折现至2026年年中。 报告将未覆盖的上美股份业绩作为行业映射。其1H26销售和净利润同比增长9%和79%，但管理层指出Douyin流量增速放缓、竞争激烈以及投资需求较高。高盛认为，这进一步印证2Q26艰难的经营环境，并继续偏好产品差异化、整合研发和多渠道能力更强的公司，尤其是具备线下和利润率韧性的毛戈平，以及拥有产品和医美催化剂的巨子生物。

分析框架

高盛比较覆盖公司1H26和2Q26已披露的销售、经营利润、毛利率和销售费用趋势，并与全球同业进行对比；随后分析Tmall、Douyin和JD.com的渠道结构和增速、直播与货架电商占比、促销期销售模式、产品升级管线、管理层指引、盈利预测调整以及相对历史和全球化妆品估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过销售增长、毛利率、销售费用率、平台结构和日销倍数开展渠道与利润率分析。

  报告将行业经营压力拆分为收入增长、渠道结构、毛利率和销售成本，以说明即使部分需求保持韧性，线上竞争为何仍会压低盈利能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用远期P/E和PEG比较，并以2027E P/E倍数和股权成本折现计算公司目标价。

  高盛将中国化妆品估值与历史水平及全球同业比较，并按已披露的远期盈利倍数、时间假设和折现率得出公司目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估消费需求、促销强度、竞争、渠道补贴和产品发布时点。

  报告将疲弱消费和竞争性投入与利润率压力相联系，同时将产品升级、渠道效率和线下韧性视作潜在缓冲因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Proya Cosmetics (603605.SS)

  买入评级的本土化妆品龙头，预计核心品牌升级将推动其在2H26加速。

  优势

  核心品牌恢复潜力、红宝石面霜4.0升级、多品牌组合以及Flower Knows带来的2027年上行空间。

  劣势

  2Q26经营利润和经常性净利润因行政费用较高而低于预期。

  对比

  高盛将珀莱雅视为行业环境艰难之际偏好的本土公司。

  风险

  核心品牌产品开发放缓、竞争加剧、新品牌放量较慢、海外表现疲弱及管理层变动的不确定性。

• Mao Geping Cosmetics Co. (1318.HK)

  买入评级的高端本土品牌，受益于经营韧性和品牌实力。

  优势

  双位数线下同店销售增长、经营利润增长稳健、利润率稳定且产品管线丰富。

  劣势

  在线上竞争激烈的背景下，护肤业务增长可能继续策略性地慢于彩妆。

  对比

  报告显示其线下增长和利润率韧性优于许多国内及跨国同业。

  风险

  中国中高端美妆渗透放缓、新SKU和新品类营销成本上升，以及海外高端品牌竞争加剧。

• Giant Biogene Holding (2367.HK)

  买入评级公司，预计在新品和医美业务支持下于2H26环比恢复。

  优势

  新品管线和医美商业化潜力。

  劣势

  尽管净利润和收入符合预期，1H26经营利润因销售费用较高而低于预期。

  对比

  高盛将其与毛戈平和林清轩一同列为偏好的本土标的。

  风险

  专业皮肤治疗市场增长放缓、竞争加剧、无法开发成功产品及监管风险。

• Shanghai Forest Cabin Cosmetics (2657.HK)

  买入评级的本土公司，受多产品和多渠道动能支持。

  优势

  双位数线下同店销售增长、渠道布局多元且品牌投入成本具备纪律性。

  劣势

  线上敞口增加可能稀释利润率，且精华油业务集中度较高。

  对比

  与毛戈平一样，其线下增长优于全球同业。

  风险

  抗衰产品渗透慢于预期、精华油产品采用率低于预期、促销加剧和产品集中风险。

• Botanee Biotech (300957.SZ)

  中性评级公司，提价和成本控制带来的利润率改善被销售增速放缓所抵消。

  优势

  2Q26经营利润优于预期、线下增长48%，以及毛利率减销售费用率改善。

  劣势

  线上销售下降9%，收入低于预期，且净利润受财务成本影响而低于预期。

  对比

  其综合利润率表现优于行业平均，但估值不足以支持更积极的评级。

  风险

  皮肤学级化妆品渗透、市场份额提升、新品牌贡献、非护肤品类结构和广告促销开支的不确定性。

• Bloomage Biotechnology Corp. (688363.SS)

  卖出评级公司，正在重组护肤业务，同时发展医美和原料业务。

  优势

  医美增长、JUVELOOK获批、原料业务多元化和效率改善举措。

  劣势

  护肤收入较弱、2Q26经营利润低于预期58%，且研发和销售费用较高。

  对比

  与高盛偏好的本土同业相比，其持续的护肤调整削弱了近期盈利表现。

  风险

  护肤业务恢复快于预期、化妆品需求更强、竞争减弱或销售费用率下降更快，都可能使业绩好于预期。

关键数据

• 中国美妆价格指数表现-20% in 2026 year-to-dateMSCI China同期为-10%；根据Bloomberg consensus，原因是16%的估值重估下行和4%的盈利预测下调。
• 板块估值18x 12-month forward P/E低于历史均值一个标准差以上，且较全球同业约26x折价约29%。
• 2Q26平均综合利润率变动-3.0ppt year-on-year指毛利率减销售费用率；销售费用率平均上升3.1ppt。
• 贝泰妮2Q26收入增长4% year-on-year较高盛预测低6%；线上销售下降9%，线下销售增长48%。
• 华熙生物1H26医美收入RMB426 millionIII类医疗器械销量同比增长约85%至4.28 million units。
• 毛戈平2H26预测26% sales growth and 22% net-profit growth year-on-year高盛的预测，构成其买入观点的支持依据。

影响与含义

报告认为，板块折价带来潜在估值上行空间，但复苏取决于竞争缓和、渠道ROI改善和消费需求回暖。在此背景下，高盛偏好具备差异化产品、有效自播及内容运营、较强线下执行、成本纪律和可信升级管线的本土公司。

风险

• 中国消费情绪恢复慢于预期或激烈竞争持续，可能延长线上利润率压力。
• 在缺乏明确成分或产品周期的情况下，全新产品概念可能仍具波动性。
• 公司层面风险包括品类渗透或产品开发放缓、营销开支上升、竞争压力、监管风险及新品牌采用的不确定性。

后续跟踪

• 本土品牌是否受益于更容易的2H26比较基数，以及双11需求是否持续疲弱。
• 竞争是否缓和以及渠道ROI是否改善的迹象。
• Tmall、Douyin、货架电商、KOL直播和自播的渠道结构变化。
• 主要大单品升级的落地情况，包括珀莱雅红宝石面霜4.0、林清轩精华油6.0和巨子生物胶原蛋白3.0。
• 整体消费情绪的恢复，以及海南免税销售复苏的速度。