2Q26全球美妆复苏高度分化：中国高端与皮肤科学美容领先，海南免税改善但增速放缓

概览

报告汇总主要跨国消费与美妆企业的2QCY26业绩，并据此判断中国美妆、亚洲旅游零售和美国市场的需求状态。核心结论是：复苏并不普遍，中国增长集中于高端和皮肤科学美容，海南是旅游零售中最明确的改善区域，美国消费需求大致稳定；与此同时，渠道执行、库存纪律、竞争投入和成本控制正成为决定企业表现的关键。

核心观点

中国美妆市场在2Q26呈现选择性复苏，而非全面回暖。欧莱雅估计中国市场同比增长约2%，奢侈美容和皮肤科学美容均增长约7%，大众市场则略有下降；618期间行业销售额估计同比增长约10%，欧莱雅略快于行业，高端品牌重新成为增长动力，而不少本土品牌明显下滑。跨国公司的经营数据印证了这一结构：欧莱雅中国高档化妆品销售出货增长10%，皮肤科学美容和专业产品均实现十几个点的同比增长；雅诗兰黛FY2026中国有机销售增长9%，FY4Q26中国大陆增长7%，连续六个季度取得份额增长；宝洁大中华区增长4%，剔除旅游零售后的SK-II增长8%；高丝中国大陆销售增长23.6%，POLA的BA销售增长约30%，拜尔斯道夫皮肤科学美容增长62%，La Prairie中国增长12%。资生堂恢复较慢，消费者购买仅增长低个位数，但Clé de Peau Beauté和NARS在618表现强劲。 报告将这种分化归因于高端化、产品价值和执行能力，而不是依赖更深折扣推动销量。雅诗兰黛把改善部分归功于减少促销、更早进入新渠道及强调价值创造，其中国线上销售已占总销售超过50%，抖音覆盖11个品牌，约30%的全球创新来自上海研发中心；但其2Q26中国营业利润率仍低于高盛预期3.2个百分点。资生堂正通过产品价值、严格分销和克制折扣处理ANESSA的结构性问题；POLA在坚持品牌驱动的同时关闭亏损门店，愿意舍弃质量较低的销售。欧莱雅的高档化妆品与皮肤科学美容组合，以及拜尔斯道夫皮肤科学美容和La Prairie的增长，被相关管理层视为支撑产品结构与利润率韧性的因素。 中国下半年展望仍偏建设性，但增长基础主要是高端化和份额提升。欧莱雅预计CY2H26增长大致维持2Q26的温和水平，不预期整体市场广泛加速，而是依靠高端消费、市场份额、产品结构及Dr.G重启等举措；其中国市场在2Q26增速约为整体市场的近三倍。雅诗兰黛预计中国和亚洲继续领跑FY2027增长，依据包括2Q26高端美妆市场高个位数增长、创新提速和渠道多元化。宝洁认为中国业务正在出现拐点，15个季度以来首次实现份额增长，并期待SK-II、高端婴儿护理及创新驱动的护发业务带来进一步改善。资生堂、高丝和POLA同样观察到需求好转，但仍强调价格纪律、分销控制和明星产品执行。 旅游零售仍是最不稳定的环节，海南则是其中最清晰的复苏区域。行业数据表明，海南免税销售同比增速由1Q26的26%降至2Q26的5%，说明复苏持续但动能正在放缓。雅诗兰黛海南FY4Q26实现双位数增长，全球旅游零售销售在六月和七月出现三年来首次转正；高丝中国旅游零售增长32.8%，剔除汇率后增长24.2%，受益于海南复苏和免税运营商恢复经营；资生堂也确认海南改善，但其整体旅游零售消费者购买仍下降高个位数。欧莱雅表示旅游零售继续拖累北亚，FY1H26北亚同比增长4.6%，剔除旅游零售后为6.1%，并把FY4Q26视为更有意义的正常化窗口。 旅游零售下一阶段的关键不只是客流恢复，还包括库存和渠道经济性。雅诗兰黛称库存处于良好水平、出货与底层需求一致，并预计旅游零售将对FY1H27有机增长作出不成比例的贡献。资生堂计划集中服务游客需求，维持定价纪律、控制库存并减少对折扣及代购销售的依赖；其预计FY2H26走势转正，但警告客流仍低于上年。企业普遍预计亚洲旅游零售将在CY2H26逐步改善，动力来自海南、库存健康化、较低比较基数，以及韩国、中国香港和东南亚零售需求改善；雅诗兰黛和高丝最为积极，欧莱雅预计2026年稍晚、尤其第四季度正常化，资生堂则因客流、特许经营调整和需求不均而更谨慎。 美国美妆底层需求大体稳定，但财报增长高度受库存、零售商行为和执行时点影响。欧莱雅估计美国市场增长约5%，自身销售终端增长约7%，并在四个部门取得份额增长；其电商增长18%，约为市场增速的两倍。相比之下，宝洁北美有机销售下降1%，但消费增长2%，差异来自前一季度库存提前、零售商去库存及Amazon Prime Day时点变化。资生堂美洲销售按可比口径下降8%，尽管消费者购买在六月恢复增长。皮肤科学美容仍是最明确的增长区域：拜尔斯道夫美国Eucerin皮肤科学面部护理有机增长40%，Aquaphor实现双位数增长；欧莱雅则依靠皮肤科学美容、护发、电商以及Dr.G和Medik8等项目争取持续跑赢。雅诗兰黛预计北美将成为FY27重要增长来源，支持因素包括护肤和香水新品、MAC渠道扩张、社交电商及直营投入。 成本是复苏之外的共同利润率压力。宝洁预计商品、能源和运输成本带来约10亿美元税后不利影响，另有约5000万美元汇率不利影响；成本压力主要集中于FY1H27，并可能使FY1Q27每股收益同比下降5%以上。该估计采用每桶90美元的有效布伦特油价假设，但运费、卡车运输、供应商通胀和不可抗力溢价上升，抵消了油价假设下降的利好。拜尔斯道夫因原材料通胀及工厂利用率降低，消费业务毛利率下降100个基点；高丝预计新增约13亿日元中东相关成本；POLA认为现有库存可限制当年冲击，但下一年不确定性更高。企业主要通过生产率、供应链与管理费用效率、产品组合和与创新相结合的选择性提价来缓冲成本，资生堂则因采购条件改善、工厂生产率提高及上年工厂成本正常化而相对更乐观。 对中国本土品牌而言，跨国公司在高端化、皮肤科学美容、研发和渠道执行上的恢复意味着2H26竞争可能进一步加剧。报告指出，巨子生物、上海家化和上美股份已经增加品牌投入，而消费者情绪仍偏弱，全球同业又计划延续增长动能，因此本土企业可能需要在增长、投入和利润率之间作出更困难的权衡。高盛认为，毛戈平、巨子生物和林清轩凭借高端定位、较强品牌资产、定价韧性、差异化高端产品偏好以及较均衡的渠道策略，相对更有条件跑赢。

分析框架

报告先汇总欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、资生堂、高丝、POLA和拜尔斯道夫等公司的季度业绩与管理层展望，再按中国大陆、旅游零售、美国市场和原材料成本四条主线进行横向比较。分析区分市场需求、消费者购买或销售终端与企业出货收入，结合市场份额、品类结构、渠道库存、促销纪律、利润率和指引变化，最后把跨国公司的共同趋势映射到中国本土化妆品公司的竞争环境。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按区域、品类与渠道比较需求和供给表现

  报告把中国大陆、亚洲旅游零售和美国市场拆开，并比较高端、大众、皮肤科学美容等品类，以判断哪些细分需求真正恢复，以及库存和出货如何影响表面增速。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区分销量、价格、产品结构和促销对增长的贡献

  报告使用宝洁季度销量、价格和产品结构均持平等信息，并结合高端化、减少促销和创新提价，解释收入增长质量及利润率影响。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  用促销纪律、库存匹配、门店取舍和利润率检验增长质量

  报告并未只看销售增速，还关注雅诗兰黛的利润率偏差、POLA关闭亏损门店、资生堂控制折扣，以及旅游零售出货是否与实际需求匹配。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  季度业绩与618活动的跨公司读通

  报告利用2Q26财报、618销售表现及管理层指引作为观察窗口，识别高端化、份额变化、渠道库存和下半年增长节奏。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  比较实际业绩、高盛预期、市场共识和前次指引

  报告指出雅诗兰黛中国营业利润率低于高盛预期3.2个百分点，同时关注其高于共识的FY27每股收益指引及调整后的利润率区间上修。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欧莱雅（OREP.PA）

  中国高端化、皮肤科学美容和美国数字渠道增长的主要受益者，并被用作判断行业需求的核心样本。

  优势

  中国增速约为市场近三倍，高档化妆品销售出货增长10%，美国销售终端增长约7%，电商增长18%。

  劣势

  亚洲旅游零售仍拖累北亚增长，中国整体市场增速仍较温和。

  对比

  中国和美国均快于公司估计的市场增速。

  风险

  旅游零售正常化慢于预期，或中国高端消费和份额提升不能持续。

• 雅诗兰黛（EL）

  中国、海南旅游零售及北美渠道改善的重要受益者。

  优势

  中国连续六个季度取得份额增长，线上销售占比超过50%，海南实现双位数增长，旅游零售库存与需求较匹配。

  劣势

  CY2Q26中国营业利润率低于高盛预期3.2个百分点。

  对比

  报告认为其与高丝对旅游零售的态度最为积极。

  风险

  旅游零售改善依赖出货恢复、低基数和零售趋势延续，利润率仍需执行兑现。

• 宝洁（PG）

  通过SK-II、高端婴儿护理和护发业务参与中国结构性复苏，同时面临美国库存波动和成本压力。

  优势

  大中华区增长4%，15个季度以来首次取得份额增长；SK-II剔除旅游零售增长8%。

  劣势

  北美有机销售下降1%，低端飘柔业务、口腔护理牙膏和大众护肤仍需改善。

  对比

  美国消费增长2%但财报销售下降，显示其出货表现弱于底层需求。

  风险

  约10亿美元税后成本压力主要集中于FY1H27，FY1Q27 EPS预计下降5%以上。

• 资生堂（4911.T）

  中国消费缓慢恢复、海南改善，但整体旅游零售仍承压。

  优势

  Clé de Peau Beauté和NARS在618表现强劲，采购条件和工厂生产率有所改善。

  劣势

  中国消费者购买仅增长低个位数，旅游零售消费者购买下降高个位数，美洲销售按可比口径下降8%。

  对比

  相较雅诗兰黛和高丝，资生堂对旅游零售前景更谨慎。

  风险

  客流低于上年、特许经营调整、需求不均及ANESSA结构性问题。

• 高丝（4922.T）

  海南及中国旅游零售复苏的直接受益者。

  优势

  中国大陆销售增长23.6%，中国旅游零售增长32.8%，剔除汇率后增长24.2%，并上调亚洲展望。

  劣势

  增长部分依赖海南恢复和免税运营商复业。

  对比

  与雅诗兰黛同属报告中对亚洲旅游零售最积极的公司。

  风险

  预计约13亿日元中东相关额外成本，旅游零售需求仍可能波动。

• POLA ORBIS（4927.T）

  中国高端品牌需求改善的受益者。

  优势

  BA销售增长约30%，坚持品牌驱动与定价纪律。

  劣势

  正在关闭亏损门店，并主动舍弃质量较低的销售。

  对比

  与其他日本同业一样重视分销控制和明星产品执行。

  风险

  现有库存可减轻当年成本冲击，但下一年原材料成本不确定性较高。

• 拜尔斯道夫（BEIG.DE）

  中美皮肤科学美容增长的明显受益者。

  优势

  中国皮肤科学美容增长62%，La Prairie中国增长12%；美国Eucerin面部护理增长40%，Aquaphor增长双位数。

  劣势

  消费业务毛利率下降100个基点。

  对比

  其皮肤科学美容增速在报告所列同业中处于突出水平。

  风险

  原材料通胀和工厂利用率偏低继续压制毛利率。

• 巨子生物（2367.HK）

  报告认为其高端定位和品牌资产使其在竞争加剧的中国市场相对更有条件跑赢。

  优势

  高端定位、品牌资产、定价韧性及差异化产品受到报告肯定。

  劣势

  前置品牌投入增加销售费用，并给营业利润带来压力。

  对比

  与毛戈平和林清轩一同被列为相对更有条件跑赢的本土品牌。

  风险

  竞争升温和品牌投入上升可能继续影响利润率。

• 毛戈平（1318.HK）

  作为高端定位的中国本土品牌，被报告视为结构性复苏中的相对受益者。

  优势

  品牌资产、定价韧性及差异化高端产品定位较强。

  对比

  与巨子生物和林清轩相比，均受益于高端定位或更均衡的渠道策略。

  风险

  消费者情绪偏弱及跨国品牌持续增长可能加剧竞争。

• 林清轩（2657.HK）

  凭借高端定位和较均衡渠道策略，被报告认为相对更有条件跑赢。

  优势

  差异化高端产品、品牌资产、定价韧性和渠道平衡。

  对比

  与毛戈平和巨子生物共同构成报告偏好的本土品牌组。

  风险

  本土与跨国品牌投资加码可能推高获客和品牌建设成本。

• 上海家化（600315.SS）

  被用于说明中国本土品牌为应对竞争而提高品牌投入。

  劣势

  更高品牌投资可能加大短期费用压力。

  对比

  报告将其与巨子生物、上美股份并列为增加品牌投入的公司。

  风险

  2H26竞争加剧、消费者情绪偏弱及投入回报不确定。

• 上美股份（2145.HK）

  被用于说明本土化妆品公司在跨国品牌恢复背景下加大竞争投入。

  劣势

  品牌投资增加可能压缩利润空间。

  对比

  与巨子生物、上海家化同样面临品牌投入与盈利之间的平衡。

  风险

  竞争升温和消费情绪疲弱可能影响投入回报。

关键数据

• 2Q26中国美妆市场增速约2%同比欧莱雅管理层估计；复苏主要集中于高端和皮肤科学美容。
• 中国奢侈美容及皮肤科学美容增速均约7%2Q26同比，大众市场略有下降。
• 618行业销售增速约10%同比欧莱雅估计自身略快于市场，高端品牌恢复而不少本土品牌下滑。
• 欧莱雅2Q26有机销售增长6.3% LFL低于1Q26的7.6%；皮肤科学美容和专业产品分别增长11.1%和10.1%。
• 雅诗兰黛中国FY2026有机销售增长9%覆盖护肤、彩妆和香水；FY4Q26中国大陆增长7%。
• 雅诗兰黛中国线上销售占比超过50%公司在抖音经营11个品牌，约30%的全球创新来自中国。
• 雅诗兰黛中国利润率偏差低于GSe 3.2个百分点CY2Q26中国营业利润率表现。
• 宝洁大中华区增长4%FY2026及FY4Q26有机销售增长；15个季度以来首次取得份额增长。
• SK-II增长8%同比FY4Q26剔除旅游零售；过去六个季度有机销售累计保持双位数增长趋势。
• 其他亚洲同业中国增速高丝23.6%；POLA BA约30%；拜尔斯道夫皮肤科学美容62%；La Prairie 12%均反映中国高端或皮肤科学美容板块的较强动能。
• 海南免税销售增速2Q26同比5%较1Q26的26%明显放缓。
• 高丝中国旅游零售增长32.8%，剔除汇率后24.2%受海南恢复和免税运营商复业支持。
• 美国美妆市场与欧莱雅销售终端增速市场约5%；欧莱雅约7%欧莱雅在美国取得份额增长，电商同比增长18%。
• 宝洁北美销售与消费表现有机销售-1%；消费+2%差异主要来自库存提前、零售商去库存及Amazon Prime Day时点。
• 美国Eucerin皮肤科学面部护理增长40%有机增长拜尔斯道夫数据；Aquaphor同时实现双位数增长。
• 雅诗兰黛FY27有机销售指引+3%至+5%调整后EBIT利润率指引上调至12.7%至13.0%，此前为12.5%至13.0%。
• 宝洁FY27有机销售及核心EPS指引销售+1%至+3%；核心EPS持平至+3%，即6.89至7.11美元销售指引包含非核心重组相关品牌及产品退出造成的30至50个基点不利影响。
• 宝洁成本不利影响约10亿美元税后成本及5000万美元税后汇率不利影响商品、能源和运输压力主要集中于FY1H27；FY1Q27 EPS预计同比下降5%以上。
• 拜尔斯道夫消费业务毛利率变化下降100个基点原因是原材料通胀和工厂利用率降低。
• 高丝新增成本约13亿日元公司预计的中东相关额外成本。

影响与含义

报告认为，美妆行业的增长重心正从普遍促销驱动转向高端化、皮肤科学美容、创新和精细化渠道运营。拥有高端产品组合、研发能力、品牌资产、数字渠道执行和健康库存的企业更容易取得份额；依赖大众市场、折扣或不稳定旅游零售流量的企业则面临更大波动。对中国本土品牌而言，跨国品牌恢复增长和加大投入可能使2H26竞争进一步升温，品牌投资与利润率之间的平衡将更重要。

风险

• 中国消费者情绪仍偏弱，市场复苏可能继续局限于高端和皮肤科学美容，而非全面扩散。
• 跨国品牌寻求延续增长、本土品牌增加品牌投资，可能使2H26竞争进一步加剧并压低投资回报。
• 亚洲旅游零售仍受客流偏低、渠道波动、特许经营变化、库存和需求不均影响。
• 海南免税销售同比增速已由1Q26的26%放缓至2Q26的5%，复苏动能可能进一步减弱。
• 商品、能源、运输、供应商通胀及相关溢价可能继续压制企业毛利率和盈利。
• 库存调整、零售商去库存和促销时间变化可能使企业财报销售与真实消费需求持续偏离。
• 依赖折扣、代购或低质量门店销售的经营模式面临渠道整顿和盈利能力下降风险。

后续跟踪

• 观察CY2H26中国高端与皮肤科学美容能否维持增长，以及跨国品牌能否继续取得份额。
• 关注618后的需求延续性，以及本土品牌在竞争加剧下的品牌投入和利润率变化。
• 跟踪海南免税月度销售、旅游客流和免税运营商经营恢复情况。
• 关注欧莱雅所指的FY4Q26亚洲旅游零售正常化窗口是否兑现。
• 跟踪雅诗兰黛旅游零售出货与实际需求的一致性，以及其对FY1H27增长的贡献。
• 观察美国销售终端、企业出货和零售库存之间的差异能否收敛。
• 关注Dr.G美国上市、Medik8扩张、MAC渠道扩展及相关数字渠道执行。
• 跟踪FY1H27原材料、能源和运输成本压力，以及生产率、产品组合和创新提价能否有效缓冲。
• 关注宝洁中国剩余品类的份额改善，以及其美国业务在FY2H27实现更明显改善的进度。