增长动能仍强，但销售费用与估值限制上行，高盛将上海家化下调至中性

概览

报告回顾上海家化2Q26业绩及管理层说明会，重点分析六神、玉泽、佰草集等品牌的线上增长、新品规划、渠道效率和利润率路径。高盛认为收入与毛利率改善方向积极，但行业营销竞争升温使盈利兑现更慢，因此下调盈利预测、目标价和评级。

核心观点

上海家化于8月19日收盘后公布2Q26业绩。收入、净利润和扣除非经常性项目后的净利润分别同比增长12%、227%和196%，扣非净利润大致符合高盛预期，但较高投资收益掩盖了经营层面的压力：经营利润低于预期17%，主要因为销售费用率同比提高4.7个百分点。与此同时，强劲的化妆品销售、更好的产品结构以及供应链和运营效率改善，推动毛利率同比提高3.4个百分点，形成了“收入和毛利率向好、费用侵蚀经营利润”的业绩组合。 基于更保守的利润率扩张路径，高盛将2026—2028年净利润预测下调5%—10%，其中2027年预测下调7%。高盛目前预计2027年收入同比增长10%、净利率为7.4%，此前分别为10%和7.9%。调整后的收入预测为2026年人民币69.806亿元、2027年76.656亿元、2028年83.946亿元，原预测分别为70.191亿元、77.089亿元和84.449亿元；相应每股收益预测由人民币0.46元、0.91元和1.32元下调至0.42元、0.85元和1.25元。尽管盈利预测下降，高盛仍预计收入与利润率逐步恢复：总收入增速预计为2026年10.5%、2027年9.8%、2028年9.5%，净利率预计由2026年的4.0%提高至2027年的7.4%和2028年的10.1%。 高盛对增长端仍持建设性看法，预计2H26收入同比增长12%。管理层表示有信心实现FY26经营目标，增长将来自玉泽、佰草集延续扩张、核心单品培育及新品放量。高盛预计护肤业务在2026年和2027年分别增长33%和26%，并推算个人护理净利率可达到百分之十几的中段、化妆品净利率达到中个位数水平；因此，品牌结构继续向护肤和化妆品倾斜，是2027年利润率改善的重要基础。 六神是个人护理增长的核心。其线上收入在1H26同比增长69%，2Q26接近增长70%，抖音销售超过翻倍；线上收入占1H26销售约30%，同比提高约10个百分点，而占比仍超过70%的线下业务在1H26低个位数增长、2Q26大致持平。管理层预计FY26线下收入大致持平，理想情况下可实现低个位数增长。驱蚊蛋3.0在1H26同比增长超过150%，截至2026年6月GMV达到人民币1.20亿元，已高于FY24约人民币1亿元的全年水平；清新香氛沐浴露正向人民币1亿元线上单品迈进，小六神则计划在2027年成为下一款人民币1亿元线上单品。公司还通过经典玻璃瓶包装升级、防伪技术以及3月启用的电商直达消费者仓库，改善线下陈列、打假和履约速度。 玉泽与佰草集承担护肤增长任务。玉泽核心面霜1H26线上增长34%，干敏霜、油敏霜和滋润保湿霜的线上线下合计销售分别同比增长超过80%、60%和40%；管理层目标是2H26保持百分之十几的高段增长，并在FY26达到人民币10亿元销售。品牌知名度仍低于竞争对手，因此公司将增加代言和皮肤科会议投入，并计划推出青蒿次抛精华，管理层认为其具备人民币1亿元销售潜力。公司同时建立青蒿原料示范基地和联合实验室，希望加强成分差异化；管理层预计品牌超过人民币10亿元规模后，成本吸收和存量产品营销效率改善将推动利润率上升。 佰草集1H26线上收入同比增长81%，主要由大白泥推动，该产品线上线下合计增长超过120%，位居提亮泥膜品类第一。管理层计划推动大白泥进入更广义泥膜市场前三，并在FY26实现超过人民币3亿元GMV。2H26还将增加对抗老产品仙草油和仙草泥膜的投入，仙草油FY26销售目标超过人民币1亿元。管理层预计佰草集FY26销售达到人民币10亿元，之后随着核心单品投资回报率改善，盈利能力分阶段同比提升。雙妹在2H26则侧重产品升级、品牌焕新和线下体验，升级版玉容霜计划于8月至9月推出并适度提价，位于陕西北路的雙妹府计划于9月5日正式开业。 渠道方面，国内线上收入1H26同比增长超过40%，抖音增长超过80%，天猫淘宝实现低个位数增长，京东、唯品会、拼多多及其他电商B2B渠道合计增长超过40%。公司运营16个直播间，抖音销售约60%来自自播、不到40%来自达人直播；六神超过90%的抖音销售来自自播，玉泽也以自播为主，而佰草集是唯一达人直播占比超过一半的核心品牌。直播整体投资回报率约为2倍，较强品牌超过2倍，大白泥达到2.7倍。高盛认为线上增长体现内容制作、投流、直播转化和供应链能力改善，但抖音占比上升也会增加渠道费用。 面对双十一竞争，公司将营销前置，以争取8月至9月流量成本上升前的流量。管理层要求六神、玉泽和佰草集三个核心品牌至少实现百分之十几的高段同比增长，但同时强调渠道效率和盈利能力优先。线下渠道则继续扩大经销覆盖、调整商品组合、推进重点客户的多品牌多品类经营，并将百货业务重新聚焦购物中心。高盛认为行业竞争加剧将推高营销投入、获客成本并持续压制利润率；巨子生物1H26及雅诗兰黛中国大陆业务在CY2Q26同样出现费用或盈利低于预期，表明压力并非公司独有。 利润率改善主要依赖产品结构、新品定价、采购和运营效率。1H26毛利率受美容业务占比上升、高毛利新品及采购改善推动；海外退税虽有正面贡献，但属于一次性历史补偿，并非核心经营动力。销售费用率上升则来自前置的品牌营销、新品、渠道能力建设、明星代言、电梯广告和大型线下活动。存量单品的营销投资回报率已经改善，整体回报率下降主要源自新品投入。公司采用“推出一个、培育一个、储备一个”的方式建设人民币1亿元级产品组合，并认为渠道费用可控、未来盈利能力可持续改善，但高盛据此采用了比此前更缓慢的利润率恢复假设。 估值方面，高盛把评级由买入下调至中性，将12个月目标价由人民币21元下调5%至20元，对人民币18.40元现价的潜在上行空间为8.7%，正文取整约9%。目标价仍以24倍2027年市盈率为基础，折现至2027年中，股权成本为8.9%；24倍退出倍数较20倍行业基础倍数溢价20%，用以反映公司销售和净利润在2027年的改善。上海家化当前隐含2027年报告净利润市盈率约23倍，高于A股可比公司珀莱雅和贝泰妮的14倍和18倍，高盛据此认为估值已大致合理。其2027年收入预测较Visible Alpha一致预期高3%，毛利率高2.7个百分点，净利润高32%，反映高盛对化妆品增长和毛利率扩张仍更乐观；但自2025年4月10日加入买入名单以来，公司股价下跌8%，同期沪深300上涨23%，显示盈利可见度下降和竞争加剧已经影响市场表现。

分析框架

高盛先将2Q26收入、净利润、扣非净利润和经营利润与自身预期对照，识别投资收益、毛利率和销售费用率对利润的不同影响；随后按品牌、产品和线上线下渠道拆解管理层的2H26计划，并用直播投资回报率、核心单品GMV及品牌销售目标判断增长质量。最后，高盛据此调整2026—2028年盈利预测，并结合可比公司市盈率、一致预期差异和折现后的2027年市盈率确定目标价与评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年市盈率的目标价估值

  报告以24倍2027年市盈率计算目标价值，再按8.9%的股权成本折现至2027年中；24倍较20倍行业基础倍数溢价20%，用于体现公司销售和净利润改善。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  区分经营利润、投资收益与扣非净利润

  报告指出扣非净利润虽符合预期，但较高投资收益抵消了经营利润17%的缺口，因此不能仅凭表面净利润增长判断核心经营表现。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与高盛及市场一致预期比较

  报告同时比较经营利润与高盛预期，并将2027年收入、毛利率和净利润预测与Visible Alpha一致预期对照，用来说明其增长判断较乐观但费用假设更保守。

• 公司基本面与财务框架

  收入—毛利率—费用率—净利润拆解

  报告沿着品牌与渠道收入、产品结构和采购效率带来的毛利率变化，以及营销投入造成的费用率变化，解释净利润和未来利润率的形成路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 上海家化联合（600315.SS）

  报告直接覆盖的A股公司，线上渠道、六神、玉泽和佰草集是增长来源，销售费用压力则限制利润率和估值空间。

  优势

  核心品牌线上增长较快，抖音和自播能力增强；化妆品占比、高毛利新品、采购及运营效率推动毛利率改善；多款单品具备人民币1亿元级销售潜力。

  劣势

  营销和渠道投入增加导致经营利润低于预期，玉泽品牌认知仍低于竞争对手，六神线下增长有限，盈利恢复的可见度下降。

  对比

  公司隐含2027年市盈率约23倍，高于珀莱雅的14倍和贝泰妮的18倍；高盛的2027年收入、毛利率和净利润预测分别较Visible Alpha一致预期高3%、2.7个百分点和32%。

  风险

  海外业务可能继续减值，玉泽和佰草集销售可能偏离预期，线上竞争、促销、流量成本及内容营销效率变化可能显著影响业绩。

关键数据

• 2Q26收入增长同比+12%由化妆品及线上渠道增长推动
• 2Q26净利润增长同比+227%包含较高投资收益的影响
• 2Q26扣非净利润增长同比+196%大致符合高盛预期
• 2Q26经营利润偏差低于预期17%销售费用率上升是主要原因
• 2Q26销售费用率变化同比+4.7个百分点反映前置营销、新品及渠道投入
• 2Q26毛利率变化同比+3.4个百分点受产品结构、供应链和运营效率改善推动
• 1H26国内线上收入同比增长超过40%抖音增长超过80%
• 六神1H26线上收入同比+69%2Q26接近增长70%，抖音销售超过翻倍
• 驱蚊蛋3.0 GMV截至2026年6月人民币1.20亿元1H26同比增长超过150%
• 玉泽FY26销售目标人民币10亿元管理层目标，2H26计划实现百分之十几的高段增长
• 佰草集FY26销售目标人民币10亿元大白泥FY26 GMV目标超过人民币3亿元
• 直播投资回报率整体约2倍较强品牌超过2倍，大白泥为2.7倍
• 盈利预测调整2026—2028年净利润下调5%—10%2027年盈利预测下调7%
• 2027年收入与净利率预测收入同比+10%，净利率7.4%此前净利率预测为7.9%
• 2027年估值约23倍市盈率珀莱雅和贝泰妮分别约14倍和18倍
• 12个月目标价人民币20.00元前值人民币21.00元，现价人民币18.40元，潜在上行8.7%

影响与含义

报告认为，核心品牌、新品和自营直播能力仍可支持2H26及2027年的收入增长，产品结构与供应链效率也有助于毛利率改善；但双十一前竞争加剧、获客成本上升和新品前置投入意味着利润率恢复将慢于此前判断。盈利预测下调且当前估值高于主要A股可比公司，使增长改善不足以继续支撑买入评级。

风险

• 海外业务面临需求疲弱、竞争加剧及关键市场恢复慢于预期，持续经营不佳可能引发进一步资产减值并延迟整体盈利改善。
• 玉泽和佰草集是主要增长动力；获客、产品创新和渠道扩张强弱可能使其销售增长高于或低于预期。
• 线上渠道竞争强度、价格压力、促销活动、流量成本及内容营销效果变化，可能显著影响品牌表现和利润率。

后续跟踪

• 关注公司能否实现2H26收入同比增长12%及FY26经营目标。
• 跟踪双十一期间三个核心品牌能否至少实现百分之十几的高段同比增长，同时维持渠道效率和盈利能力。
• 观察销售费用率、获客成本及直播投资回报率能否在前置营销后改善。
• 跟踪玉泽和佰草集能否分别达到FY26人民币10亿元销售规模，以及大白泥、仙草油和青蒿次抛精华的单品目标。
• 关注六神线下收入能否保持稳定，以及驱蚊蛋3.0、清新香氛沐浴露和小六神能否持续贡献增量。
• 观察海外业务经营表现及是否出现进一步资产减值。