巨子生物被列为Top Pick，目标价上调至HK$43.00

概览

本报告覆盖Giant Biogene Holding Co Ltd（2367.HK）。摩根士丹利认为，尽管公司过去12个月业务波动较大，但其在功效护肤、医疗器械和医美之间的独特定位没有改变。公司正在同时推进两条主线：一是修复商业化模式，降低对KOL和达人直播流量的依赖，提升自营电商和品牌直播；二是通过成分研发、护肤新品和医美注射产品扩展产品管线，拉长增长周期。

核心观点

核心观点是：2026年可能是利润率和盈利的阶段性低点，但公司通过品牌投入、渠道结构优化和产品组合扩展，有望在2027-2028年恢复更健康的收入和盈利增长。报告预计2026-2028年收入分别增长10%、17%和16%，并预计Comfy和Collgene恢复至十几个百分点的增长水平。医美业务、Ultra Glow Stick、Collagen Stick恢复以及稀有人参皂苷新品是后续上行动力。

分析框架

分析框架结合经营调整、产品管线、利润率结构和估值情景。经营层面重点观察自营电商、品牌直播、KOL占比下降、线下门店和OTC渠道；产品层面重点评估Bi-phase Ultra Glow Stick、Collagen Stick、Collgene护肤新品、重组胶原蛋白填充剂和皮肤焕活产品；财务层面更新收入、毛利率、费用率、净利润和EPS预测；估值层面使用2026e P/E并给出牛熊情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法2026e P/E valuation

  目标价估值

  基础情景使用21x 2026e P/E得到HK$43.00目标价，隐含2026-2028e EPS CAGR约1.4x PEG。

• scenario_analysisbull/base/bear case

  风险收益情景分析

  牛市情景假设2026e EPS较基础情景高6%，使用27x 2026e P/E，对应HK$59.00；熊市情景假设2026e EPS低9%，使用13x 2026e P/E，对应HK$24.00。

• earnings_forecastMorgan Stanley Research estimates

  盈利预测修正

  报告上调2026和2027年盈利预测，原因包括自营电商和直播销售更强、品牌投入增加、新护肤品和医美注射产品及时推出。

• operating_analysisgo-to-market and brand mix review

  商业化模式修复

  报告评估公司从KOL导流向自营电商、品牌直播、社媒种草和权威媒体合作转型，以提高收入韧性并降低纯销售导向投放依赖。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2367.HK

  主体公司股票

  优势

  具备重组胶原蛋白技术、功效护肤和医美结合定位、较高毛利率、较高派息率，以及自营渠道和新品管线带来的增长修复空间。

  劣势

  过去12个月业务波动较大，2026年品牌投入上升导致费用率压力，净利率预计收缩至31.3%。

  对比

  报告认为当前估值约14-15x 2026e P/E，基础目标价使用21x 2026e P/E；共识评级分布为87% Overweight、13% Equal-weight、0% Underweight。

  风险

  经营利润率收缩快于预期、新品审批延迟、重组胶原蛋白产品失去动能、行业竞争加剧以及宏观疲弱。

• Comfy

  核心品牌和护肤业务增长载体

  优势

  新品牌代言、CCTV合作、工厂和技术内容传播增加，有助于提升品牌心智；Ultra Glow Stick早期反馈积极。

  劣势

  历史上较依赖销售导向投放和KOL流量，仍需验证品牌投入转化效率。

  对比

  Collagen Stick收入占比已从2023-2024年峰值约40%降至约30%，公司希望前五大产品贡献约60%销售，产品组合更分散。

  风险

  新品未能持续放量、促销和平台流量效率下降、消费者接受度低于预期。

• Collgene / medical aesthetics

  医美和抗衰定位拓展平台

  优势

  医美品类与Collgene抗衰和皮肤年轻化定位一致，首个重组胶原蛋白冻干纤维填充剂已推出，后续皮肤焕活产品预计2H26推出。

  劣势

  业务仍处早期，销售放量、渠道执行和审批节奏仍需验证。

  对比

  报告预计医美业务2026年收入Rmb80mn、2028年Rmb650mn，并可能带来85-90%毛利率。

  风险

  医美新品审批延迟、医生和渠道接受度不足、价格体系不稳定或竞争加剧。

关键数据

• 目标价HK$43.00由HK$42.00上调，主要来自EPS预测提高。
• 当前股价HK$29.66截至2026年4月20日收盘。
• 上行空间45%对应目标价相对当前股价的上行空间。
• 2026e P/E14.4x报告称股价约处于14-15x 2026e P/E。
• 2026年收入预测Rmb6,083mn2026-2028年收入预计分别增长10%、17%和16%。
• 2026年净利润预测Rmb1,904mn2026年净利率预计为31.3%，净利润同比大致持平。
• 2026年A&P费用率37.8%预计上升3.5个百分点，更多用于品牌建设，部分被较低KOL占比抵消。
• 医美业务收入Rmb80mn in 2026 to Rmb650mn in 2028医美业务被视为长期第二增长驱动。
• 医美业务毛利率85-90%参考行业同业，报告认为该业务可提升整体利润率结构。
• 股息收益率4-5%过去三年派息率为60-70%，高于化妆品同业。

影响与含义

若公司能够顺利降低KOL依赖、提升自营渠道和品牌资产，并推动医美与护肤新品放量，2026年的利润率压力可能被视为过渡期投入，市场有望重新评估其生物科技能力、抗衰定位和高毛利产品组合。相反，若新品利润率低于预期、重组胶原蛋白产品动能减弱或竞争加剧，估值修复可能受限。

风险

• 经营利润率收缩快于预期。
• 新医美产品审批延迟。
• 重组胶原蛋白护肤产品销售动能减弱。
• 新产品利润率低于预期。
• 行业竞争加剧叠加宏观消费疲弱。
• 品牌投入增加但未能带来足够销售恢复。
• KOL和直播渠道调整过程中短期销售波动。

后续跟踪

• 2026年上半年销售和盈利同比下滑幅度是否符合预期。
• 2026年下半年销售和盈利是否实现约30%的同比增长。
• 自营电商和品牌直播占比提升、KOL销售占比下降的进展。
• A&P费用率上升后对品牌认知和销售恢复的实际贡献。
• Bi-phase Ultra Glow Stick能否达到2026年Rmb200mn销售目标。
• Collagen Stick是否恢复增长，以及前五大产品销售占比是否接近60%目标。
• 医美首款重组胶原蛋白填充剂和2H26皮肤焕活新品的审批、上市和渠道动销。
• 2027-2028年净利率能否企稳，医美高毛利业务能否改善整体利润率。